2023年8月经济数据点评兼论利率影响：经济指标整体改善

本报告分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 市场启示：降准将进一步改善经济，收益率仍有反弹空间。短期看经济有望持续恢复。除政策效应继续显现外，经济短期内生驱动有所改善，比如价格的回升和企业信心的回升；部分制造业主动补库；城镇失业率已回到疫情前水平等。9月以来狭义资金面略有收紧，9月15日央行降准0.25个百分点，显示继续呵护流动性和持续推进经济复苏的决心。在经济平稳改善和资金面稳定的判断下，建议关注银行资产配置偏好变化对债券的影响。今年1-8月10年国债收益率下降了28bp，1年MLF利率、1年LPR和5年LPR分别调降了25bp、20bp、10bp。二季度一般贷款利率较去年四季度下降了9bp，可见受制于净息差约束，这轮贷款利率下降明显低于市场利率降幅。随着降准和存款利率下调带来银行负债端成本的改善，对于银行资产配置来讲，未来贷款相较于债券的优势有所提升。这个逻辑对于债券偏不利。 社零边际改善，服务消费明显扩大。8月社零同比增长4.6%（前值2.5%），累计同比增长7.0%（前值7.3%），无论是单月数据还是两年平均增速均明显好转。服务消费明显扩大，为消费增长提供有力支撑。1-8月，服务零售额同比增长19.4%。具体看，第一，服务类、出行类消费表现较好。第二，地产链相关消费走势分化。第三，生活必需类消费稳中向好。第四，升级类消费边际改善，整体仍受制于收入恢复不足。 房地产销售及投资增速持续调整。8月房地产开发投资完成额累计增速 -8.8%（前值-8.5%）；商品房销售面积累计跌幅扩大至-7.1%（前值-6.5%）；房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-12.9%（前值-11.2%）；房屋竣工面积累计增速19.2%（前值20.5%），新开工面积累计增速-24.4%（前值-24.5%），施工面积累计增速-7.1%（前值-6.8%）。 基建投资增速继续放缓。8月基建投资（不含电力）累计增速6.4%（前值6.8%）。随着8月、9月专项债加快发行带来基建实物工作量的提升，预计未来一个阶段基建投资有望保持韧性。 制造业投资增速有所回升，民间投资降幅扩大。8月制造业投资累计增速5.9%（前值5.7%），测算当月同比增速为6.9%，明显高于前值4.4%。8月民间投资累计同比-0.7%（前值-0.5%），连续四个月负增长。 市场需求逐步恢复支撑工业生产边际改善。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%（前值3.7%），两年平均增长4.4%（前值3.8%）。8月规上工业产销率为97.4%，较上月略有回落。 风险提示：稳增长政策力度超预期；地方政府债务风险。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/事件点评 2023年9月15日 ——2023年8月经济数据点评兼论利率影响 经济指标整体改善 宏观利率 8月经济数据平稳向好，整体高于预期。具体看，8月规模以上工业增加值同比增长4.5%（前值3.7%，预期值4.2%）；全国固定资产投资累计同比增长3.2%（前值3.4%，预期值3.0%），其中制造业投资累计同比增长5.9%（前值5.7%，预期5.3%），基础设施投资累计同比增长9.0%（前值9.4%，预期值7.9%），基础设施（不含电力）累计同比增长6.4%（前值6.8%）；全国房地产开发投资累计同比增长-8.8%（前值-8.5%，预期值-8.6%）；社会消费品零售总额当月同比增长4.6%（前值2.5%，预期值3.5%）。 图1：工业增加值当月增速（%）图2：固定资产投资及消费累计增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 社零边际改善，服务消费明显扩大。8月社零同比增长4.6%（前值2.5%），累计同比增长7.0%（前值7.3%），无论是单月数据还是两年平均增速均明显好转。服务消费明显扩大，为消费增长提供有力支撑。1-8月，服务零售额同比增长19.4%。具体看， 第一，服务类、出行类消费表现较好。8月餐饮收入同比增长12.4%（前值15.8%），用两年平均增速平抑疫情波动影响后，连续三个月增速加快。在暑期旅游、文体娱乐活动消费的带动下，相关服务消费增长较快。8月，住宿和旅游价格涨幅都在扩大，铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都保持在55%以上的较高景气区间；全国电影票房收入同比增长超过一倍，演出市场票房收入也成倍增长。汽车销售增速有所改善。8月汽车类零售额同比增速为1.1%（前值-1.5%），从两年或四年平均增速看，汽车消费今年整体回升。 第二，地产链相关消费走势分化。8月建筑及装潢材料类零售额增速-11.4%（前值-11.2%），没有明显好转。在政策驱动下，家具类、家用电器和音响器材类消费边际有所改善，分别增长4.8%（前值0.1%）、 -2.9%（前值-5.5%），这两类两年平均增速均有所改善。 第三，生活必需类消费稳中向好。粮油、食品类、饮料类、烟酒类、中西药品类零售额增速较为稳定，日用品类、服装鞋帽纺织品类消费增速有所回升。 第四，升级类消费边际改善，整体仍受制于收入恢复不足。8月，限上商品零售额中，化妆品类和金银珠宝类零售额均边际改善，且两年平均增速也有所改善；通讯器材类边际改善尚未带动两年平均增速改善；体育、娱乐用品类零售额增速则连续两个月走差。 表1：分行业社会消费品零售总额增速（%） 指标名称 2022/12 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 比上年同期 比上期 粮油、食品类 10.5 9.0 4.4 1.0 -0.7 5.4 5.5 4.5 -3.6 -1.0 饮料类 5.5 5.2 -5.1 -3.4 -0.7 3.6 3.1 0.8 -5.0 -2.3 烟酒类 -7.3 6.1 9.0 14.9 8.6 9.6 7.2 4.3 -3.7 -2.9 服装鞋帽针纺织品类 -12.5 5.4 17.7 32.4 17.6 6.9 2.3 4.5 -0.6 2.2 化妆品类 -19.3 3.8 9.6 24.3 11.7 4.8 -4.1 9.7 16.1 13.8 金银珠宝类 -18.4 5.9 37.4 44.7 24.4 7.8 -10.0 7.2 0.0 17.2 日用品类 -9.2 3.9 7.7 10.1 9.4 -2.2 -1.0 1.5 -2.1 2.5 体育、娱乐用品类 -13.3 1.0 15.8 25.7 14.3 9.2 2.6 -0.7 -4.5 -3.3 家用电器和音像器材类 -13.1 -1.9 -1.4 4.7 0.1 4.5 -5.5 -2.9 -6.3 2.6 中西药品类 39.8 19.3 11.7 3.7 7.1 6.6 3.7 3.7 -5.4 0.0 文化办公用品类 -0.3 -1.1 -1.9 -4.9 -1.2 -9.9 -13.1 -8.4 -14.6 4.7 家具类 -5.8 5.2 3.5 3.4 5.0 1.2 0.1 4.8 12.9 4.7 通讯器材类 -4.5 -8.2 1.8 14.6 27.4 6.6 3.0 8.5 13.1 5.5 石油及制品类 -2.9 10.9 9.2 13.5 4.1 -2.2 -0.6 6.0 -11.1 6.6 建筑及装潢材料类 -8.9 -0.9 -4.7 -11.2 -14.6 -6.8 -11.2 -11.4 -2.3 -0.2 汽车类 4.6 -9.4 11.5 38.0 24.2 -1.1 -1.5 1.1 -14.8 2.6 数据来源：Wind，山西证券研究所 投资方面，8月固定资产投资累计增长3.2%（前值3.4%），国内消费和补库存需求对制造业形成支撑，基建投资韧性，地产投资及民间投资降幅继续扩大。 房地产销售及投资增速持续调整。8月房地产开发投资完成额累计增速-8.8%（前值-8.5%）；商品房销售面积累计跌幅扩大至-7.1%（前值-6.5%）；房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-12.9%（前值-11.2%），其中来自国内贷款的部分累计跌幅-12.8%（前值-11.5%），来自个人按揭贷款的部分为-4.3%（前值-1.0%），自筹资金累计跌幅-22.9%（前值-23.0%）；房屋竣工面积累计增速19.2%（前值20.5%），新开工面积累计增速 -24.4%（前值-24.5%），施工面积累计增速-7.1%（前值-6.8%）。 基建投资增速继续放缓。8月基建投资（不含电力）累计增速6.4%（前值6.8%），测算当月同比增长3.9%（前值4.6%）。随着8月、9月专项债加快发行带来基建实物工作量的提升，预计未来一个阶段基建投资有望保持韧性。 制造业投资增速有所回升，民间投资降幅扩大。8月制造业投资累计增速5.9%（前值5.7%），测算当月同比增速为6.9%，明显高于前值4.4%。8月民间投资累计同比-0.7%（前值-0.5%），连续四个月负增长。 分行业看，受益于消费的稳定复苏，部分消费品类制造业投资表现平稳，其中食品制造业、纺织业投资累计增速均较上月回升0.8个百分点，医药制造业累计增速持平于上月，农副食品加工业略有回落。化学原料及化学制品制造业的投资较为韧性，累计增速较上月回落0.5个百分点。装备制造业投资增长14.3%。在新能源汽车发展向好的带动下，汽车制造业投资增长19.1%。受出口影响较大的制造业，如电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业投资较上月有所回落。 表2：分行业制造业投资增速（%） 指标名称 2022/12 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 比上年同期 比上期 农副食品加工业 15.5 13.2 10.1 5.8 8.1 6.4 7.0 6.8 -9.0 -0.2 食品制造业 13.7 5.1 5.8 0.0 0.5 1.4 2.0 2.8 -14.2 0.8 纺织业 4.7 -11.0 -4.3 -7.7 -3.6 -2.0 -2.3 -1.5 -9.1 0.8 化学原料及化学制品制造 业 18.8 17.2 19.2 15.5 15.9 13.9 13.7 13.2 -4.7 -0.5 医药制造业 5.9 -0.6 -1.9 1.2 -0.6 1.7 0.6 0.6 -6.1 0.0 有色金属冶炼及压延加工 业 15.7 16.2 10.8 8.3 6.5 14.2 10.2 8.5 -4.1 -1.7 金属制品业 11.8 7.4 2.2 1.8 0.8 0.0 -1.1 -0.4 -13.1 0.7 通用设备制造业 14.8 10.5 7.6 5.6 4.5 3.7 4.6 4.8 -12.1 0.2 专用设备制造业 12.1 12.2 10.6 8.6 8.6 7.7 6.4 7.5 -7.5 1.1 汽车制造业 12.6 23.8 19.0 18.5 17.9 20.0 19.2 19.1 6.2 -0.1 铁路、船舶、航空航天和 其他运输设备制造业 1.7 -6.6 -7.9 -8.2 -1.3 2.8 -0.6 -0.8 -10.3 -0.2 电气机械及器材制造业 42.6 33.7 43.1 42.1 38.9 38.9 39.1 38.6 0.2 -0.5 计算机、通信和其他电子设备制造业 18.8 17.3 14.5 14.2 10.5 9.4 9.8 9.5 -9.2 -0.3 数据来源：Wind，山西证券研究所 市场需求逐步恢复支撑工业生产边际改善。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%（前值3.7%），两年平均增长4.4%（前值3.8%）。8月规上工业产销率为97.4%，较上月略有回落。 分行业看，消费品工业方面，除医药制造业增加值降幅扩大外，基本生活品类制造业如农副食品