8月经济数据点评：经济超预期修复，债市利率承压上行

经济超预期修复，债市利率承压上行 8月经济数据点评 核心结论摘要内容 9月15日，国家统计局发布8月经济数据。核心要点包括： 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 证券研究报告 固定收益点评报告 2023年09月15日 1、规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期增4.2%，前值增3.7%，采矿业、制造业、公共事业分别同比增长2.3%、5.4%、0.2%。PMI新订单重回 景气区间，出口同比增速降幅收窄而环比走高，企业产成品库存低位徘徊，叠加PPI触底后持续反弹，供需同频共振引致工业生产边际修复。 2、社零同比增长4.6%，预期增3.5%，前值增2.5%，1-8月社零累计同比增长7%，较1-7月累计增速小幅下滑0.3个百分点。促消费政策持续发酵叠加暑期出游热潮，商品、服务消费均呈改善态势。地产消费链下家电、家 具两年复合增速降幅收窄，建筑材料两年复合增速持续下行，一定程度上折射出新房与二手房冷热不均的现状。 3、固定资产投资同比增长3.2%，较1-7月同比增速降低0.2个百分点，略高于预期值3%。民间固定资产投资完成额累计同比增速仍处于持续探底状态，8月累计增速已下行至-0.7%，降幅较前月走阔0.2个百分点。 （1）广义基建累计同比增长9.0%，较前值下行0.5个百分点，上年同期基数较高叠加今年专项债发行进度显著偏慢构成基建偏弱的主要原因。 （2）制造业投资累计同比增长5.9%，较前值上行0.2个百分点，国内需求逐步修复，对外出口边际企稳，内外需共振引致制造业预期回暖。 （3）房地产投资累计同比降低8.8%，较前值跌幅扩大0.3个百分点。房地产政策虽密集落地，但政策效果仍有待观察，核心制约或在于居民部门购房意愿及能力仍处低位，销售向投资的转化尚需时日。 债市策略：保持耐心与定力 央行降准及超量续作MLF，利好资金面，但基本面超预期修复带来经济向好恢复预期，造成债市基本面利空，两相博弈下导致今日债券市场出现部分调整，1年期、10年期国债利率分别上行3bp、4.75bp。当前债券市场处多空博弈的焦点时期，主要围绕经济基本面修复是否可持续和货币政策面能否进一步宽松两条主线。我们认为，当前面对债券市场的调整仍需保持一定 的耐心与定力，理性看待经济边际修复迹象，无需高估单月数据对债券市场整体趋势的影响。短期内利率上行空间较为有限，突破2.7%的难度较大，但利率大幅下行亦缺乏驱动因素，短期内或呈现于2.5%-2.7%之间的波动走势。 风险提示：债券机构投资者具有一定止盈动机，或引发踩踏效应，推动债券利率上调。 dujian@xbmail.com.cn 崔正阳S0800523070001 18810138242 cuizhengyang@xbmail.com.cn 相关研究 社融、信贷边际修复，债市反转未至—8月金融数据点评2023-09-11 房地产政策持续发酵，债市小幅走弱—每周债市复盘2023-09-10 预期之中的物价修复—8月物价数据点评 2023-09-09 英国第二大城市伯明翰破产：分析与启示—热点事件点评2023-09-09 七维视角：全面审视短期债市调整— 2023-09-08 索引 内容目录 一、供需共振，工业生产向好修复3 二、政策发力助推消费市场回暖5 三、地产、基建投资下行压力仍存，制造业投资修复7 四、债市策略：保持耐心与定力10 五、风险提示10 图表目录 图1：工业及三大门类增加值当月同比3 图2：历年8月工业增加值环比增速3 图3：工业企业产成品存货同比与制造业PMI新订单分项4 图4：PPI同比及环比4 图5：分行业结构增加值两年复合同比增速及环比变化5 图6：社零当月同比及环比数据5 图7：商品及服务消费当月同比6 图8：限额以上不同行业零售额两年复合同比增速6 图9：固定资产投资完成额与民间固定资产投资完成额累计同比7 图10：基建投资主要分项累计同比增速（%）8 图11：2023年与2022年广义基建投资累计同比增速对比（%）8 图12：新增专项债发行进度对比8 图13：制造业投资增速与PMI9 图14：美元计价出口同比增速与全球PMI9 图15：房地产投资与销售累计同比增速（%）9 图16：历年8月30城商品房成交面积9 一、供需共振，工业生产向好修复 8月，规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期增4.2%，前值增3.7%。分三大门类看，采矿业、制造业、公共事业分别同比增长2.3%、5.4%、0.2%，较前值变化1.0个、 1.5个和-3.9个百分点。 图1：工业及三大门类增加值当月同比 20 工业增加值:当月同比（%） 制造业:当月同比（%） 采矿业:当月同比（%） 公共事业:当月同比（%） 15 10 5 0 -5 -10 2021年3月2021年7月2021年11月2022年4月2022年8月2022年12月2023年5月 资料来源：Wind，西部证券研发中心 工业生产环比显著修复。8月工业生产呈现出显著修复迹象，同比增长4.50%，两年复合增速4.35%，较前值提升0.6个百分点；环比增速在上月仅增长0.01%的基础上实现有效修复，环比增速回升至0.50%，显著高于2021及2022年同期水平，基本持平于2012 年以来均值水平。 图2：历年8月工业增加值环比增速 8月环比增速（%） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，西部证券研发中心 供需提振，价格回暖，支撑工业生产企稳。7月末政治局会议释放较为鲜明的稳增长信号，加之专项债发行提速、央行超预期进行货币政策宽松等政策配合，稳增长预期逐步 升温，实体经济供需潜力逐步释放。生产端，工业企业产成品库存持续回落，7月同比增速下探至1.60%，已逐步出现由去库阶段向补库阶段过渡的迹象。需求端，8月制造业PMI新订单分项录得50.20%，自今年4月后首次站上景气区间，8月出口同比降幅由前值14.50%收窄至8.80%，环比出现1.20%小幅增长，呈现边际改善迹象，内外需共振对工业生产实现有效拉动。 图3：工业企业产成品存货同比与制造业PMI新订单分项 工业企业:产成品存货:同比（%） 制造业PMI:新订单（%，右） 3056 2554 2052 50 15 48 10 46 544 042 -540 2011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-022020-062021-102023-02 资料来源：Wind，西部证券研发中心 价格端，PPI同比增速自2022年10月破0后持续为负，但于今年6月大概率实现筑底，已连续两个月保持触底反弹趋势；8月PPI环比增速录得0.20%，自2022年12月后首次取得正增长，指向工业产品价格企稳回升。供需回暖叠加价格回升，对工业生产起到良好提振作用。 图4：PPI同比及环比 中国:PPI:全部工业品:环比（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%） 15 10 5 0 -5 -10 2017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01 资料来源：Wind，西部证券研发中心 多数行业工业增加值增速边际回升。分行业来看，以行业增加值的两年复合增速作为衡量标准，本月多数行业增加值复合增速较前值出现边际回升。其中，政策护航下，汽车 销售保持稳健增长，今年1-8月汽车累计销量达1820.81万辆，同比增长8%，带动上游 汽车制造业增加值复合同比增速延续走高，较上月增速提高5.7个百分点。 图5：分行业结构增加值两年复合同比增速及环比变化 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 7月8月8月相较7月增速变化（右） 上游中游下游 煤炭采油气开黑金加有色加化工制电气机通用设专用设农副加食品制茶酒饮医药制汽车制 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 选采工工 造械备 备工造料造造 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、政策发力助推消费市场回暖 8月，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，预期增3.5%，前值增2.5%，呈现良好边际修复迹象。1-8月社零累计同比增长7%，较1-7月累计增速小幅下滑0.3个百分点。8月社零环比增长0.31%，自前值为负后快速止跌回升。 图6：社零当月同比及环比数据 社零:当月环比 社零:当月同比 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月2022年9月2023年2月2023年7月 注：2021年、2023年同比数据为两年复合同比增速资料来源：Wind，西部证券研发中心 政策持续提振消费市场回暖。7月24日，政治局会议强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。随后，发改委、商务部、住建部等多部门和各地持续出台 措施稳定消费，包括发改委出台的“消费20条”、商务部将今年定调为“消费提振年”并围绕各类消费场景开展了一系列消费促进活动，多方政策提振下，消费市场明显回暖。 商品、服务消费均显著改善。剔除基数效应影响后，8月社零两年复合同比增速5.0%，较前值增加2.4个百分点，呈明显修复态势。其中，商品消费明显转暖，两年复合增速由前值2.1%回升至4.4%；服务消费仍然受益于疫情政策放开后的首个暑期来到，暑期出游行情火热，带来服务消费复合增速由前值6.8%进一步上行至10.4%，呈现明显回暖迹象。 图7：商品及服务消费当月同比 15% 商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2021年1-2月2021年6月2021年10月2022年3月2022年7月2022年11月2023年4月2023年8月 注：2021年、2023年数据为两年复合同比增速资料来源：Wind，西部证券研发中心 多数品类商品消费边际回暖。一方面，住建部会议后，稳地产预期持续发酵，郑州等部分城市快速跟进地产宽松政策，带动地产消费链有所回暖，家具、家电两年复合增速分别较前值收窄1.3个百分点至-1.9%和-1.5%。更靠近房地产上游的建筑材料两年复合增速 较前值进一步下行0.7个百分点至-10.3%，也在一定程度上折射当前房地产市场新房与二手房冷热不均的现状。另一方面，其他品类消费多有回升，汽车、石油制品、纺织服装等边际修复回暖力度较强。 图8：限额以上不同行业零售额两年复合同比增速 7月8月8月相较7月增速变化（右） 必须消费 可选消费 食品饮料烟酒纺织日用中西金银化妆文体办公通讯汽车石油家具家电建筑 粮油 服装品类药珠宝品娱乐用品器材 用品 制品 材料 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、地产、基建投资下行压力仍存，制造业投资修复 1-8月，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，较1-7月同比增速降低0.2个百分点，略高于预期值3%。民间固定资产投资完成额累计同比增速仍处于持续探底状态，8月累计增速已下行至-0.7%，降幅较前月走阔0.2个百分点。 图9：固定资产投资完成额与民间固定资产投资完成额累计同比 固定资产投资完成额:累计同比（%）民间固定资产投资完成额:累计同比（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-11 资料来源：Wind，西部证券研发中心 高基数效应叠加地方债存在落