银行业投资策略：关注优质银行修复，来自政策、估值、业绩的演绎

银行 2023年09月15日 投资评级：看好（维持） 关注优质银行修复，来自政策、估值、业绩的演绎 ——行业投资策略 刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009 14% 7% 0% -7% -14% 银行沪深300 监管呵护银行利润空间，政策让利银行的导向或将持续 监管首次表态，银行需保持合理利润水平。一是内生资本补充支撑信用有效扩张， 二是应对潜在信用风险。近期存款住房利率调整可能对银行息差造成冲击，也是在配套政策的支持下落地，一是2023年8月LPR-5Y保持不变，二是2023年9月起存款挂牌利率新一轮调整。 基调积极+预期修复，银行低估值的主要矛盾有望化解 2022-092023-012023-05 数据来源：聚源 资产质量问题是银行估值较低的核心矛盾，地产风险：银行经营“去地产化”大 势所趋，但存量风险暴露相对彻底，并在持续出清；城投风险：“一揽子化债方 相关研究报告 案”的政策态度坚决，银行应对充分，平台企业融资风险更多为点状暴露，总体 风险可控；零售风险：受疫情冲击后的影响，信用卡和消费信贷风险局部波动，但总体展望乐观。此前经济预期偏悲观，是影响银行估值有效修复的另一主因。 《社融筑底回升，信贷回暖信号显现 —8月社融点评》-2023.9.11 《存量房贷利率调整之后的银行经营演绎—行业深度报告》-2023.9.9 《商业银行财富管理系列专题一：模式之辩、机遇之思—行业深度报告》 -2023.9.1 除地产与城投领域的政策利好之外，2023年7月以来，各部门相继出台一系列稳定市场预期的政策文件，我们认为政策底已现、经济底不远。 2023H1经营表现：上市银行业绩或正筑底 营收增长承压，区域性银行韧性强。2023H1上市行累计营收同比增速为0.50%， 重点区域行累计营收同比增速持续领跑，城、农商行分别为4%、3%，其中，实现双位数增长的分别为江苏银行、成都银行、长沙银行、齐鲁银行、常熟银行。 对业绩拆分得到：利息收入以量补价，息差承压主要是资产定价走低，同时负债 成本相对刚性；拨备反哺利润力度进一步加大，2023Q2拨备对利润贡献力度城商行>农商行>股份行>国有行。信用扩张方面，2023H1末上市行贷款总额同比增速约12%，国有行与城农商行贷款同比增速均超10%。受年初零售信贷需求弱复苏和按揭早偿影响，股份行信贷投放力度偏弱，2023H1末贷款同比增速约6%，除浙商银行外，其他股份行总贷款同比增速均低于10%。资产质量方面， 2023H1末不良贷款率环比Q1持平，前瞻性指标关注率、逾期率相比2022年末均下降6BP，潜在风险有所化解；拨备覆盖率保持较高的安全边际。 投资建议：优质银行修复时间窗口已至 三重演绎均展现银行板块向好的基本面。政策方面，更加注重银行盈利的可持续性；估值方面，悲观经济预期和资产质量两大压制因素逐渐消退；业绩方面，2023 年中期业绩已现筑底回升态势。下阶段，我们更加看好主线一：优质区域性银行 与股份行估值修复，尤其在居民信用改善+信贷资产价格企稳情况下，经济或稳步复苏，区域景气度将发挥更大效能，受益标的有宁波银行、成都银行、江苏银行、苏州银行、常熟银行、瑞丰银行等。主线二：关注大行的高股息配置逻辑， 在无风险收益率下行的环境中，低估值+高股息标的将持续具有性价比，受益标的有工商银行、农业银行、邮储银行等。 风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严；信用风险蔓延导致资产质量承压等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、政策利好频出，平衡让利与盈利4 1.1、监管呵护银行利润空间，“政策性让利”转向可持续4 1.2、非对称调整，更加注重秩序与可持续4 1.2.1、调整一：2023年8月LPR-5Y保持不变4 1.2.2、调整二：存款挂牌利率长端降幅大于短端5 2、基调积极+预期修复，银行低估值的主要矛盾有望化解6 2.1、资产质量信号：缓慢出清，展望乐观6 2.1.1、地产：银行扩张与地产信用逐渐解绑6 2.1.2、城投：政策态度坚决，银行应对充分8 2.1.3、零售：信用卡与按揭风险存在局部波动10 2.2、经济预期信号：多方合力，回暖可期12 3、2023H1经营表现：上市银行业绩或正筑底13 3.1、规模和拨备构成2023H1的主要业绩支撑13 3.1.1、营收增长承压，区域行韧性不减13 3.1.2、业绩归因：规模驱动为主，拨备反哺力度加大14 3.2、信用扩张：聚焦居民端修复15 3.2.1、对公：政策驱动边际减弱，中小行有望发力15 3.2.2、零售：消费贷转经营贷，居民信用开启修复17 3.3、资产质量：不良环比持平，安全边际足20 4、投资建议:优质银行修复时间窗口已至21 5、风险提示21 图表目录 图1：2023年上半年多家上市银行净息差已低于1.80%4 图2：2023年8月LPR-5Y环比持平5 图3：9月存款挂牌利率下调预计将对上市银行2023年、2024年息差分别提振2.1BP、1.2BP5 图4：招商银行地方政府融资平台业务不良率较低9 图5：兴业银行地方政府融资平台业务余额占比下降9 图6：优质区域负债压力较小（2022）9 图7：42家上市银行2023H1累计营收增速总体下降13 图8：42家上市银行2023H1累计归母净利润增速上升13 图9：各类型上市银行归母净利润主要拖累因素为净息差15 图10：上市农商行PPOP增速边际回升15 图11：上市银行拨备对利润反哺力度加大15 图12：大行贷款增速放缓，小行贷款增速回升17 图13：人民币贷款加权平均利率回升（%）17 图14：对公信贷驱动效应明显（亿元）17 图15：对公中长期贷款为主要支撑（亿元）17 图16：2023年6月末个人住房贷款余额增速转负18 图17：2022年起居民中长期贷款增量中经营贷占比提高18 表1：招商银行表内外涉房资产占比逐渐下降（亿元）6 表2：平安银行表内外涉房资产占比逐渐下降（亿元）6 表3：多数上市银行压降对公房地产贷款占比6 表4：2022年11月以来重要涉房政策梳理7 表5：防范化解地方政府债务风险政策频出8 表6：上市银行城投敞口总体呈现下降趋势（亿元）10 表7：2023H1末多家上市行个贷不良率有所抬升11 表8：多项政策刺激下经济预期有望改善12 表9：多数银行贷款定价均有不同程度下行，存款定期化趋势仍在延续（单位：%）14 表10：上市银行信贷投放情况分化较大（亿元）16 表11：存量房贷利率调降预计影响上市银行净息差约5BP19 表12：上市银行资产质量保持稳健20 表13：受益标的估值表21 1、政策利好频出，平衡让利与盈利 1.1、监管呵护银行利润空间，“政策性让利”转向可持续 监管表态，银行需保持合理利润水平。中国人民银行发布的2023Q2货币政策执行报告首次提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，银行需保持合理的盈利能力的主因有三点： （1）内生资本补充能力为信用扩张的充分条件：我国银行股估值低，核心一级资本补充渠道有限（配股、定增在PB低于1倍的状况下较难施行），在我国资本充足率监管框架下，依靠利润留存的资本内生能力就十分重要。我们曾在7月5日《资本管理视角理解我国银行“特色估值”》一文进行测算，在不考虑外部融资的情况下，若想使资本充足率保持不变，7%的RWA增速意味着ROE至少达到10.5%。 （2）稳定盈利为应对潜在风险、可持续支持实体的必要条件：银行盈利周期和经济周期运行不同步，银行资金在规模、期限、信用等方面亦存在错配，使得银行利润前置风险后置，因此银行需保持稳定盈利，以应对潜在信用风险。此外，银行向实体企业投放信贷面临资本约束，主要依靠利润补充的核心一级资本为银行服务实体的“硬杠杆”，从而银行支持实体的可持续性与盈利能力成正相关。 （3）当前银行盈利水平已处于磨底阶段：据利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管对银行净息差“合意”标准为1.80%以上，2023H1已有多家上市行净息差收窄至1.80%的临界线以下。 图1：2023年上半年多家上市银行净息差已低于1.80% 工建农中交邮招兴浦中民平光华浙北上江宁南杭长成贵重郑青苏齐西厦兰渝沪青常无紫苏张瑞江商设业国通储商业发信生安大夏商京海苏波京州沙都阳庆州岛州鲁安门州农农农熟锡金农家丰阴银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银商商商银银银银港银银行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行 国有行股份行城商行农商行 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023H1净息差（%）1.80% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非对称调整，更加注重秩序与可持续 1.2.1、调整一：2023年8月LPR-5Y保持不变 LPR非对称调整，或对息差与存量房贷利率形成双重利好。一方面，LPR非对称调整通过维护商业银行的合理利润，稳定信贷投放意愿和能力从而达到持续支持实体经济的效果；另一方面，2023年8月18日中国人民银行等三部门会议强调“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，当前新发贷款利率下降过快，存量利率维持高位，5年期LPR持平亦有助于避免增量和存量贷款差异进一步扩大，表明贷款定价更加注重秩序。 图2：2023年8月LPR-5Y环比持平 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2.0 MLF-1Y(%)LPR-1Y(%)LPR-5Y(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2.2、调整二：存款挂牌利率长端降幅大于短端 存款挂牌利率压降在前，提供政策空间。2023年9月1日，已有多家上市银行 下调存款挂牌利率，为2022年9月以来银行第三轮主动调整，1Y/2Y/3Y/5Y存款挂牌利率分别下降10BP/20BP/25BP/25BP，长端降幅大于短端，有望缓释存款定期化压力，并为银行息差提供一定空间。我们测算此次调降可分别提振上市银行2023年 /2024年净息差2.1BP/1.2BP。监管的窗口指导通常优先传导至大行，截至2023-09-06，国股行已悉数下调，部分存款可能短期分流至一些尚未调价的中小银行、类存款资管产品如理财、货基等。存款挂牌利率先行下降，也为后续存量房贷利率下降预留息差空间。 图3：9月存款挂牌利率下调预计将对上市银行2023年、2024年息差分别提振2.1BP、1.2BP 工建农中交邮招兴浦中民平光华浙北上江宁南杭长成贵重郑青苏齐西厦渝沪青常无紫苏张瑞江国股城农上商设业国通储商业发信生安大夏商京海苏波京州沙都阳庆州岛州鲁安门农农农熟锡金农家丰阴有份商商市 港行行行行银行 国有行股份行城商行农商行合计 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2023ENIM（BP）2024ENIM（BP） 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：假设2023年生息资产平均余额yoy与2020-2022年CAGR一致） 2、基调积极+预期修复，银行低估值的主要矛盾有望化解 2.1、资产质量信号：缓慢出清，展望乐观 2.1.1、地产：银行扩张与地产信用逐渐解绑 房地产行业进入去化期，银行扩张与地产信