首次扭亏，直营加盟双轮驱动

首次扭亏，直营加盟双轮驱动 奈雪的茶2023年上半年营业收入为25.9亿，同比增长26.8%，归母净利润为6610万元，去 年同期亏损2.5亿。23H1公司在高线城市不断加密，直营门店数达1194家，净新增126家。同时公司开放加盟，积极推动低线城市门店布局。在推出低价产品和降本增效等措施的实施下，门店经营利润率首次突破20%，成功助力公司实现扭亏为盈的业绩目标。此外，RTD等新 食品饮料 2023年9月13日 公司动态 证券研究报告 奈雪的茶（2150.HK） 投资评级：买入 目标价格：5.4元 现价(2023-9-13)：4.57港元 业务亦表现亮眼，增长迅猛。我们预期23/24/25年净利润分别为1.67/3.45/6.12亿人民币， 对应EPS为0.11/0.22/0.38港元。维持“买入”评级，目标价5.4港元。 报告摘要 直营门店持续加密，开放加盟以带动门店加速扩张。23H1公司直营门店总数达1194家，同比22年末净新增126家，后续公司比较激进的拓店计划。其中，一线/新一线/二线/其他城 市门店数各为414/410/266/104家，同比22年末各净新增41/53/24/8家，公司注重在高线城市持续加密，进一步培养和巩固消费者消费习惯。此外，公司于7月正式开启事业合伙业务，意图通过加盟商提高公司在直营门店较少触及的低线城市的市占率，加快门店扩张节奏，覆盖更广区域。首批合伙门店预计将于2023年下半年开出，业绩贡献预计于24年显现。 推出低价产品，门店客单价及单店日销走低。23H1为顺应消费环境的变化，公司在维持稳定毛利率的基础上下调产品价格，以价换量。故而23H1门店客单价为32.4元，同比下降11.7%，整体日均订单量为363.4单，同比增长5.0%,整体单店模型的平均日销约为1.2万元，同比 约下滑7.1%。未来公司将维持相对较低的产品价格，意在扩大用户群体，配套合伙门店，促进其更快占领低线城市市场。 门店利润显著提升，经营目标持续兑现。23H1奈雪的茶降本增效效果凸显，单店模型的盈利能力持续优化。原材料成本/员工成本/租金/外卖费用/水电费用/其它折旧摊销占门店收入比例分别为29.6%/19.6%/14.4%/8.0%/2.7%/5.6%，同比下降0.6/6.4/1.6/0.5/0/0.6pct，门店 费用占比下降明显,经营利润率从22H1的10.4%提升至23H1的20.1%。其中，材料成本占比维持稳定，产品降价并未影响公司毛利率；员工成本比例下降明显，主因公司大力推进数字化、自创自动制茶系统和排班系统等，提升门店人效；租金与折旧摊销的比例亦有所减少， 总市值(百万港元)7,838.13 流通市值(百万港元)7,838.13 总股本(百万股)1,715.13 流通股本(百万股)1,715.13 12个月低/高(港元)4.4/9.1 平均成交(百万港元)22.48 股东结构（截止2022-12-31） 林心控股56.98% 天图资本11.09% PAGACNebula5.28% 员工持股平台5.25% 其它股东21.40% 总计100.0% 股价表现 主因公司对于租金的议价能力上升以及门店面积的减少。23H1，尽管单店日销有所下滑，但受益于成本端下降，公司仍兑现茶饮店门店层面人力成本率稳定在20%以内，实际租金成本率维持在15%以内以及门店经营利润率维持20%左右的经营目标。公司在集团层面亦实现了扭亏为盈，业绩拐点逻辑得到有效验证。 RTD业务进入快速增长期。茶饮店门店业绩持续向好，公司RTD业务亦呈现快速增长态势。23H1公司实现总收入25.9亿元人民币，同比增长26.8%。其中，茶饮店/RTD/台盖/其它业务收入分别为23.5/1.6/0.3/0.5亿元，同比变化+25.3%/+83.8%/-24.1%/+31.5%，占总收入比 例分别为90.8%/6.0%/1.3%/1.9%。RTD业务增长迅猛，随着规模化不断推进，后续盈利可期。 股价及恒指相对走势 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 3/20/23 4/3/23 4/17/23 5/1/23 5/15/23 5/29/23 6/12/23 6/26/23 7/10/23 7/24/23 8/7/23 8/21/23 9/4/23 0.0 成交额(百万港元) 250.0 225.0 200.0 175.0 150.0 125.0 100.0 75.0 50.0 25.0 0.0 现制茶饮行业竞争激烈，公司凭借高端定位竖立了较好的品牌形象，为加速加盟店扩张奠定基础，我们认为前景是广阔的。但是考虑到加盟店带来的收入和利润低于直营店，公司推出更低价的产品，以及快速开店带来的潜在风险，我们下调了23/24/25年净利润分别至1.67/3.45/6.12亿人民币，对应EPS为0.11/0.22/0.38港元。维持“买入”评级，下调目标价至5.4港元，较当前股价有20%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题、扩张过快导致闭店较多。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,057 4,297 4,292 5,485 7,074 8,914 增长率(%) 40.54% -0.12% 27.81% 28.97% 26.02% 净利润 -203 -4,526 -472 167 345 612 增长率(%) 2125.81% -89.57% -135.41% 106.56% 77.28% 毛利率(%) 62.08% 67.40% 67.00% 68.09% 68.53% 69.00% 净利润率(%) -6.65% -105.33% -11.00% 3.05% 4.88% 6.86% 每股收益(港元) -0.13 -2.84 -0.29 0.11 0.22 0.38 每股净资产(港元) -0.27 3.10 2.99 3.09 3.31 3.69 市盈率 -35.6 -1.6 -15.5 42.8 20.8 11.8 市净率 -16.9 1.5 1.5 1.5 1.4 1.2 净资产收益率(%) N/A -200.31% -9.72% 3.45% 6.76% 10.96% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）2150.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 0.40 -17.13 -20.01 绝对收益 -5.19 -24.34 -27.00 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 奈雪门店数量 491 817 1,068 1,394 2,094 2,774 直营店 491 817 1,068 1,364 1,764 2,104 加盟店 30 330 670 直营店单店收入 7.0 6.2 4.2 4.1 4.1 4.2 直营店单店税前利润 -0.1 -0.3 -0.5 0.2 0.3 0.4 图表1：盈利预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,057 4,297 4,292 5,485 7,074 8,914 YoY 材料成本 -1,159 -1,401 -0.1% -1,416 27.8% -1,750 29.0% -2,226 26.0% -2,763 毛利 1,898 2,896 2,876 3,735 4,847 6,151 毛利率 62.1% 67.4% 67.0% 68.1% 68.5% 69.0% 其他收入 206 27 125 117 71 89 占收入比例 6.7% 0.6% 2.9% 2.1% 1.0% 1.0% 职工薪酬 -919 -1,424 -1,362 -1,456 -1,806 -2,149 占收入比例 -30.1% -33.2% -31.7% -26.5% -25.5% -24.1% 租金物业相关费用 -453 -633 -664 -734 -914 -1,150 占收入比例 -14.8% -14.7% -15.5% -13.4% -12.9% -12.9% 其他门店层面费用 -445 -644 -880 -973 -1,215 -1,497 占收入比例 -14.6% -15.0% -20.5% -17.7% -17.2% -16.8% 其他费用 -206 -288 -393 -379 -433 -514 占收入比例 -6.7% -6.7% -9.1% -6.9% -6.1% -5.8% 财务费用 -130 -92 -80 -71 -91 -115 占收入比例 -4.3% -2.1% -1.9% -1.3% -1.3% -1.3% 其他收入/支出 -140 -4,372 -134 -26 - - 占收入比例 -4.6% -101.7% -3.1% -0.5% 0.0% 0.0% 除税前溢利 -190 -4,530 -513 212 460 816 所得税 -13 4 41 -45 -115 -204 所得税率 -6.9% 0.1% 7.9% 21.2% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) -203 -4,526 -472 167 345 612 净利率 -6.7% -105.3% -11.0% 3.0% 4.9% 6.9% 少数股东损益 -1 -1 -6 -1 - - 净利润(不含少数股东权益) -202 -4,525 -465 168 345 612 EPS（港元） -0.13 -2.84 -0.29 0.11 0.22 0.38 市盈率（倍） -35.6 -1.6 -15.5 42.8 20.8 11.8 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在17x。考虑到目前市场情绪较为低迷，以及未来奈雪的茶的成长空间，给予24年PE25x。2024年预测EPS为0.22港元，对应股价测算5.4港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为8%，同时，考虑到奈雪未来还将持续开店，我们在短期内给予5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为93亿港元，对应股价5.4港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为5.4港元，较最新收盘价有20%的上涨空间。图表2:可比上市公司当前市盈率对比 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2024年EPS 0.18 0.19 0.22 0.24 0.26 15.0 2.6 2.9 3.2 3.6 3.9 20.0 3.5 3.9 4.3 4.8 5.2 PE 25.0 4.4 4.9 5.4 6.0 6.5 30.0 5.3 5.8 6.5 7.1 7.9 35.0 6.1 6.8 7.6 8.3 9.2 数据来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题、扩张过快导致闭店较多。 4附录：财务报表预测 资产负债表利润表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等值项目4,1053,3073,4243,5394,112主营业务收入4,2974,2925,4857,0748,914 应收、预付及其他应收346376387472571原材料及消耗品-1,424-1,362-1,456-1,806-2,149 存货174126186236293其他收入271251177189 其他流