深证100股指期货期权上市展望

期货研究报告|量化专题报告2023-09-14 深证100股指期货期权上市展望 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156联系人 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com 从业资格号：F03108562 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 本文作为华泰期货深证100系列专题的第二篇报告，主要从深证100标的及股指期权的 波动率，深证100股指期货基差及深证100股指期权推荐交易策略等多个角度对深证 100股指期货期权做�了展望。 从标的波动率的角度上看，深证100指数的波动率在各大宽基指数中处于较高水平，使得其无论在场外衍生品领域（如雪球）还是在场内期权领域（波动率交易）都是较为合适交易的标的，存在较大盈利空间。 从期权隐含波动率的角度上看，我们预计深证100股指期权的隐含波动率会与深证100ETF的隐含波动率大致保持一致。截止至2023年9月12日，深证100ETF期权近月平值合约的隐含波动率大约为16.64%，对应的分位数是41.3%，处于历史上较低的水平。如果深证100 股指期权上市后隐含波动率与深证100ETF期权偏离较大，则存在潜在的波动率套利机会。 从基差的角度上看，我们预计深证100股指期货IZ2312合约及IZ2403合约的年化基差率在上市后会略低于对应ETF期权的合成年化基差率3.44%、2.95%，接近沪深300股指期货的年化基差率3.22%和2.51%（沪深300指数包含了绝大部分深证100指数的成分股），大概率体现为轻度升水。 benw 从交易策略的角度上看，深证100股指期权的上市为投资者实现资产配置和组合投资提供更丰富的选择，投资者可以构建诸如牛市价差、熊市价差、买入跨式、卖�跨式、备兑、保护性看跌等组合来表达对行情的不同观点，交易方向，波动率及时间价值。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 深证100波动率分析3 深证100股指期货基差分析4 深证100股指期权相关策略推荐6 免责声明10 公司总部10 图表 图1:各大宽基指数历史20日波动率走势对比丨单位：%3 图2：各大宽基指数波动率均值及最新波动率丨单位：%3 图3:沪深300股指期权和ETF期权近月平值隐含波动率对比丨单位：%3 图4：上证50股指期权和ETF期权近月平值隐含波动率对比丨单位：%3 图5：深证100ETF期权隐含波动率丨单位：%4 图6:IH2312及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：%5 图7:IH2403及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：%5 图8:IF2312及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：%5 图9:IF2403及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：%5 图10:深证100ETF与沪深300ETF期权合成基差对比（2312）|单位：%6 图11:深证100ETF与沪深300ETF期权合成基差对比（2403）|单位：%6 图12：牛市价差与标的累计收益率曲线对比丨单位：%6 图13：熊市价差与标的累计收益率曲线对比丨单位：%7 图14：卖出跨式与标的累计收益率曲线对比丨单位：%7 图15：买入跨式与标的累计收益率曲线对比丨单位：%8 图16：备兑与标的累计收益率曲线对比丨单位：%8 图17：保护性看跌与标的累计收益率曲线对比丨单位：%9 表1：牛市价差与标的策略表现对比丨单位：无6 表2：熊市价差与标的策略表现对比丨单位：无7 表3：卖出跨式与标的策略表现对比丨单位：无7 表4：买入跨式与标的策略表现对比丨单位：无8 表5：备兑与标的策略表现对比丨单位：无8 表6：保护性看跌与标的策略表现对比丨单位：无9 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2/10 深证100波动率分析 ■历史波动率分析 深证100指数的历史波动率在各大宽基指数中处于较高水平，平均历史波动率大致为21%，高于沪深300和上证50指数。深证100指数的高波动特性使得其无论在场外衍生品领域（如雪球）还是在场内期权领域（波动率交易）都是较为合适交易的标的，存在较大盈利空间。 图1:各大宽基指数历史20日波动率走势对比丨单位：%图2：各大宽基指数波动率均值及最新波动率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 ■隐含波动率分析 为了对深证100股指期权上市后的隐含波动率做�更好的研判，我们可以首先参考沪深300和上证50这两个标的的ETF期权和股指期权隐含波动率。对比发现，无论是沪深300还是上证50，股指期权的隐含波动率和ETF期权的隐含波动率都呈现�了基本一致的走势。 图3:沪深300股指期权和ETF期权近月平值隐含波动率对比丨单位：% 图4：上证50股指期权和ETF期权近月平值隐含波动率对比丨单位：% 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 基于此，我们预计深证100股指期权的隐含波动率会与深证100ETF的隐含波动率大致保持一致。截止至2023年9月12日，深证100ETF期权近月平值合约的隐含波动率大约为16.64%，对应的分位数是41.3%，处于历史上较低的水平。如果深证100股指期权上市后隐含波动率与深证100ETF期权偏离较大，则存在潜在的波动率套利机会。 图5：深证100ETF期权隐含波动率丨单位：% 数据来源：天软华泰期货研究院 深证100股指期货基差分析 根据期权看涨看跌平价公式（put-callparity），我们可以使用期权来构建一个合成期货组合，完全复制期货的收益。由于此前深交所已在2022年12月12日上市交易了深证 100ETF期权，因此我们可以通过分析深证100ETF期权合成期货组合的基差（下文称合 成基差），来对深证100股指期货的基差做�分析。 然而，由于1）ETF存在跟踪误差2）ETF期权与股指期权到期日不同3）指数除权而ETF含权等原因，ETF期权的合成基差会与股指期货的基差存在一定差异。接下来，我们通过上证50与沪深300（场内唯二同时拥有ETF期权、股指期权、股指期货的标的）来 进行进一步说明： 首先，以上证50的IH2312合约为例，每年的4-7月是分红高峰期，而上证50指数的编制方案中明确不包含分红，股指无法享受分红收益的预期体现在股指期货上则是显著低于ETF期权的合成基差，而股指期权的合成基差由于同样不分享分红收益因此更接近于股指期货的基差。随后到了8月份后，随着分红预期的降低，股指期货的基差会逐渐 向ETF期权的合成基差靠拢，但仍略低于ETF期权的合成基差。 图6:IH2312及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：% 图7:IH2403及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：% 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 从沪深300的IF2312和IF2403合约上看，沪深300的基差情况与上证50基本保持一致，体现为ETF期权的合成基差略高于股指期货的基差。 图8:IF2312及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：% 图9:IF2403及对应股指期权、ETF期权年化基差率对比|单位：% 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 截至2023年9月12日，深证100ETF在23年12月到期及24年3月到期的期权合约所对应合成基差的年化基差率分别为3.44%、2.95%。由于当前已经过了分红高峰期，我们预计深证100股指期货IZ2312合约及IZ2403合约的基差在上市后会略低于这两个数 值，接近沪深300股指期货的基差3.22%和2.51%（沪深300指数包含了绝大部分深证100指数的成分股），大概率体现为轻度升水。 图10:深证100ETF与沪深300ETF期权合成基差对比 （2312）|单位：% 图11:深证100ETF与沪深300ETF期权合成基差对比 （2403）|单位：% 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 深证100股指期权相关策略推荐 深证100股指期权的上市为投资者实现资产配置和组合投资提供更丰富的选择。在本节，我们会介绍深证100股指期权的推荐策略及其适用场景，并附上各策略在深证100ETF 期权上的回测结果。 ■牛市价差 牛市价差组合的具体构建方式为买入一个看涨期权，同时卖�另一个期限相同但行权价更高的看涨期权（也可以使用两个看跌期权构建）。牛市价差适用于对行情适度看涨,但对后续上涨幅度没有把握，且当行情往不利方向发展时不想承担过大亏损的情形。该策略相比于直接买入看涨期权，成本损益平衡点更低，有更大概率获利，但也放弃了潜在无限盈利的可能。 图12：牛市价差与标的累计收益率曲线对比丨单位：%表1：牛市价差与标的策略表现对比丨单位：无 指标名称 深证100ETF 牛市价差 年化收益率 -11.66% -5.59% 年化波动率 15.33% 5.08% 最大回撤 17.37% 7.28% 夏普比率 -0.89 -1.50 卡玛比率 -0.67 -0.77 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 ■熊市价差 熊市价差组合又称空头价差组合，是指买入某一执行价格的看跌期权并�售较低执行价格的看跌期权，且两个期权到期日相同（也可用两个看涨期权构建）。熊市价差策略适用于预期标的温和下跌的情形，因此通常在熊市中使用，以获取对市场下跌的受益。熊市价差策略同时限定了最大盈利和最大亏损，风险较直接买看跌期权而言相对更低。 图13：熊市价差与标的累计收益率曲线对比丨单位：%表2：熊市价差与标的策略表现对比丨单位：无 指标名称 深证100ETF 熊市价差 年化收益率 -11.66% 3.84% 年化波动率 15.33% 6.01% 最大回撤 17.37% 4.72% 夏普比率 -0.89 0.31 卡玛比率 -0.67 0.81 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 ■卖出跨式 卖�跨式策略指同时卖�相同行权价、相同到期日、同种标的物的看涨期权和看跌期权，获得权利金作为收入。这个策略适用于市场预期价格在一定范围内波动或保持稳定的温和震荡行情。该策略最大盈利有限，等于两份权利金的收入之和，但潜在的亏损却是无限，如果价格朝一个方向大幅波动，建仓者就会面临较大风险，因此建立卖�跨式组合之前需要对后市波动率有较准确的判断。 图14：卖出跨式与标的累计收益率曲线对比丨单位：%表3：卖出跨式与标的策略表现对比丨单位：无 指标名称 深证100ETF 卖�跨式 年化收益率 -11.66% 9.52% 年化波动率 15.33% 7.45% 最大回撤 17.37% 4.13% 夏普比率 -0.89 1.01 卡玛比率 -0.67 2.31 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 ■买入跨式 买入跨式策略指同时买入相同行权价、相同到期日、同种标的物的看涨期权和看跌期权。该策略适用于预计后市大涨或大跌的高波动行情。该策略最大亏损有限，等于两份权利金的支�之和，只要价格朝其中一个方向大幅波动，建仓者就有机会获取较高收益。一般而言，买入跨式组合的成本较高，因此该策略更适合用于预计未来将发生影响较大的不确定性事件的场景（如重大节假日，财报发布前夕等）。 图15：买入跨式与标的累计收益率曲线对比丨单位：%表4：买入跨式与标的策略表现对比丨单位：无 指标名称 深证100ETF 买入跨式 年化收益率 -11.66% -10.91% 年化波动率 15.33% 7.39% 最大回撤 17.37% 10.14% 夏普比率 -0.89 -1.75 卡玛比率 -0.67 -1.08 数据来源：天软华泰期