白酒行业跟踪报告：白酒行业专家吕咸逊演讲实录-风物长宜放眼量

行业研究 证券研究报告 白酒2023年09月14日 白酒行业跟踪报告 风物长宜放眼量 ——白酒行业专家吕咸逊演讲实录 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 2022-09-13~2023-09-13 11% -1% -13% 22/09 -25% 22/11 23/0223/0423/0723/09 白酒 沪深300 相关研究报告 《白酒研究新范式系列专题一：为何酒价波动在收敛?》 2023-09-07 《白酒行业周报（20230814-20230820）：河南烟酒店出清背后本质是什么？》 2023-08-20 《白酒行业周报（20230807-20230813）：中秋备货前的分歧与潜在亮点》 2023-08-13 前言：近期华创证券消费行业主题论坛上，我们邀请了白酒行业著名专家吕咸逊就市场关注的白酒行业�大主题进行观点分享，本文将分享内容梳理如下。 主题一“产量”：规上酒企产量下滑，供需双向引发量减。2022年中国白酒规 上企业产量腰斩至约671万千升，究其原因如下：一是产业集中度提高致规上 企业数量减少进而产量减少。二是消费需求疲软库存高企下，部分酒厂主动控制产量引发量减。三是浓香型白酒原酒基地如四川去产能加速，河南、山东等消费大省中小酒企持续压缩产量。四是酱香热引发高度酒消费比重提升，单人饮酒量下降叠加“喝好酒，少喝酒”观念影响亦促使量减。 主题二“周期”：量价反映供需变化，行业调整或近尾声。量价和库存是影响 白酒周期性的重要指标，其本质反映供需关系变化。宏观经济影响消费需求， 白酒天然无保质期属性易造成渠道库存积压进而引发供给波动，供需变化外显于批价。回顾过去行业周期演绎，不难发现白酒周期变化时间愈短、调整速度愈快。因而，从指标跟踪和周期变化角度，可判断当前白酒行业调整或近尾声。 主题三“趋势”：库存去化基本完成，春节或为复兴起点。分区域看，关注白 酒消费大省库存状况对判断行业发展趋势具有重要意义，当前除河南仍需消化 库存，山东、广东、浙江等大省除贴牌产品、开发产品外终端库存去化于6月 基本完成，预计经销商去库存将于9月基本完成。分价格带看，名优酒企核心单品或将在Q4逐步恢复常态，预计24年春节有望成为白酒新复兴的起点。其中800元以上高端酒、300元以下大众酒或将率先实现常态化动销，300-500元次高端或多香并举再度分化，500-800元价格带仍需逐步恢复。 主题四“集中度”：集中化仍未结束，利好头部酒企。集中化主要表现为销量 /收入/利润向优势产区、名优品牌、核心单品集中。当前规上酒企仍有900多 家，预计未来随着行业集中度提升，中国白酒大企业/大品牌至多100-200个。 对于大酒企，集中度提高或促使核心大单品集聚更大品牌势能与更多消费群 股票家数(只) 20 0.00 体、提供布局新价格带打造“第二增长极”机遇、深度全国化。对于小酒企， 总市值(亿元) 43,196.21 4.76 “精而美”、“特色化”道路为不错选择，但整体而言小酒企或持续出清。 流通市值(亿元) 43,164.87 6.18 主题🖂“价格带”：不同价格带特点、格局各异，关注创新与品牌竞合。 超高端茅台：1）创新：茅台1935产品创新丰富产品矩阵、填补千元价格 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.3% -3.5% 0.6% 相对表现 3.5% 3.3% 9.7% 带空白，成为对飞天茅台的价值补充，亦是对其他高端品牌的有效竞争，或将为公司未来增量/增收/增利重要载体。放大自营专卖店配额、i茅台数字化应用等渠道创新优化销售体系，深层触达更广泛的消费者。2）批价：非标及1935批价下移主要系需求减少，价格回归符合市场供需变化。 千元价格带：�粮液、国窖1573、茅台1935三足鼎立格局正在形成，千 元价格带消费者进行产品选择时，往往更关注品牌、文化、社会身份象 征，因而其他企业和品牌入局立足该价格带或将愈发困难。 区域地产酒：23年白酒行业出现省级龙头酒企复苏趋势，尤其是区域内强势品牌如古井、今世缘、西凤、白云边等。部分人口输出大省如安徽、湖南、四川、江西等受益于劳动力回流，地产酒增量增收显著。 中小酒企：相信创新的力量，预计3-5年白酒行业中小酒企中会出现黑 马，大概率将出现在清香型白酒；低度清香型白酒；风味特色的露酒；基 于平台电商、社交电商、近场电商、私域流量等营销创新的品牌中。 风险提示：消费复苏不及预期、库存消化进度不及预期、存量竞争加剧等。 前言： 近期华创证券大消费行业主题论坛上，我们邀请了白酒行业著名专家吕咸逊就市场关注的白酒行业�大方面进行观点分享，本文将分享内容梳理如下。 一、产量：如何看待23年上半年产量的下滑？ 规上酒企产量下滑，供需双向引发量减。白酒行业规上企业产量/销量下滑现象并非在今年突然出现，2022年中国白酒规上企业产量只有2016年的一半，约671万千升。产量腰斩原因主要有四个： 一是产业集中度提高，规上企业数量减少导致产量随之减少。 二是消费需求疲软库存高企下，部分厂家主动控制产量。20-22三年消费需求不足致渠道、终端库存积压，行业自21年下半年进入调整期，部分酒厂动销不畅，厂家主动控制产量。预计23年赤水河边除品牌酒企外小酒厂会大幅减少，行业继续出清。 三是浓香型白酒原酒基地去产能加速。如四川成都、泸州、宜宾去产能增速加快，河南、山东等消费大省中小白酒企业持续压缩产量。 四是酱香热引发高度酒在白酒消费比重大幅增加，进而带来白酒整体产量/销量下滑。对比低度酒，高度酒醉酒速度更快，单人饮酒量下降，“喝好酒、少喝酒”观念影响下高度酒回归亦引发量减。 1 图表1白酒行业16-22年产量CAGR为-10.5%图表222年规上酒企亏损企业数占比提升至18% 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 20% 1305.7 671.2 209.7 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 白酒行业产量(万千升,左轴)白酒行业产量同比(%,右轴) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 18% 14231498 156315781593 1445 1290 13%176 13% 1040965963 11% 8% 8% 7%7% 6% 4% 14% 20122013201420152016201720182019202020212022 规上酒企数量(家,左轴)亏损企业数占比(%,右轴) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，酒业家，云酒头条，华创证券 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，云酒头条，酒说，酒业家，华夏酒报，华经产业研究院，酒新社，酒教主，华创证券 二、周期：当前白酒行业处于周期什么位置？ 量价及库存为重要指标，反映供需关系变化。造成白酒行业周期性波动的原因除了受宏观经济等因素影响，还有一个重要的原因是白酒对比乳业、啤酒等行业没有保质期，因而很容易造成渠道、终端库存积压。量价关系与库存是影响白酒周期性的重要因素，其本质反映供需关系变化。 行业周期变化缩短，当前行业调整或近尾声。回顾过去行业周期演绎，12年限制三公消费抽空了白酒的重要消费场景，13-16年行业经历4年调整期；受益于经济上行、消费升 级，17-21年上半年行业迎来3-4年复兴期；在疫情管控、消费分化背景下，21年下半年白酒行业又进入了调整期。可以发现，白酒周期越来越短、调整速度越来越快。因而，基于这个角度判断当前白酒处于新一轮调整期的中后期，基本进入尾声。 三、趋势：如何看待23年下半年及明年行业发展趋势？ 库存去化基本完成，春节或为复兴起点。分区域看，关注河南、山东、广东、浙江等白酒消费大省库存状况对判断行业发展趋势具有重要意义，当前除了河南库存“重灾区”以及贴牌产品、开发产品仍待库存消化外，行业终端去库存在6月基本完成，预计经销商去库存在9月基本完成。分价格带看，名优酒企核心单品或将在Q4逐步恢复常态，预计24年春节800元以上高端酒、300元以下大众酒将实现常态化动销，300-500元次高端将多香型并举、竞争激烈再度分化，500-800元价格带为上一轮上行周期内出现的新价格带，部分品牌根基未稳，或需逐步恢复。但整体来看，可以判定2024年春节有望成为 白酒新复兴的起点。 四、集中度：大/小规模酒企当前应对和表现有何异同？如何看待行业集中度？集中化仍未结束，利好头部酒企。当前规上酒企依然有900多家，销量、收入、利润向优势产区、名优品牌、核心单品的集中化正在路上、远未结束。但白酒行业不会像啤酒 行业集中度那么高，CR5收入占比可达93-94%，原因在于白酒行业为传统酿造业，产区、香型、风味差异较大。以浓香型白酒为例，长江名酒带和黄淮海名酒带酿酒工艺、风味各异，而同在四川产区的�粮液和国窖1573酿造工艺、口感亦有较大差异。因而预计未 来随着行业集中度提升，中国白酒大企业、大品牌数量至多100-200个，而当前仍有900 余家，且每家大约1-2个品牌，因此集中化进程远未结束，对头部酒企仍然利好。 对于大酒企：一是核心大单品的品牌势能将越来越大，或迎来支持消费群体扩大、消费频次增加。二是仍可布局新价格带、培育新大单品打造“第二增长曲线”，如茅台1935、汾酒青30等。三是深化全国化空间仍足。当前实现全国化酒企数量不多，多数酒企兼具优势市场和薄弱市场，未来赢者通吃，有望深度全国化。 对于小酒企：可选择酒庄化“精而美”生存，也可走风味化特色化道路。但整体而言小酒企数量将越来越少。 58.1% 60% 50% 50.7%53.2% 46.7% 46.0% 54.7% 43.8%39.4% 40% 30% 20%17.6% 40.6% 41.2% 18.1% 46.7%53.745.2% % 41.0% 40.9%3742.3% .2% 32.2%35.6% 18.3%15.7% 10% 18.6% 20.9% 23.8% 16.4% 15.6% 0% 图表3白酒行业CR6平均营收、利润增速（%）图表4白酒产区金三角 70% 六大名酒收入占比六大名酒利润占比 资料来源：Wind，华创证券。注：CR6指茅台、�粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井 资料来源：华创证券整理 �、价格带：分价格带怎么看？ 超高端酒茅台一枝独秀，产品渠道创新优化，千元价格带三足鼎立格局渐成，地产酒强势复苏，小酒企或仍有机遇成为行业黑马。 如何看待茅台近两年产品、渠道创新？ 1）产品创新上，茅台1935是茅台股份推出的最重要、最成功的产品之一。占位千 元价格带的茅台1935为消费者提供了高端酒的新选择、填补了茅台产品家族千元价格带空白，这既是对飞天茅台的价值补充，也是对其他高端品牌的有效竞争。因此，茅台1935是未来股份公司增量、增收、增利的重要载体。 2）渠道创新上，茅台放大自营专卖店配额、扩大1399直供零售渠道范围、1499元直销大型民营酒企、i茅台数字化平台等销售模式创新，结构性变化提高了茅台吨酒的收入和利润，优化了销售体系