23H1中报业绩点评：宠物食品需求回暖，Q2业绩环比显著改善

23H1中报业绩点评：宠物食品需求回暖，Q2业绩环比显著改善 源飞宠物(001222)公司简评报告|2023.09.14 评级：增持 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 0.5源飞宠物 沪深300 0 -0.5 -1 -1.5 9-Sep 29-Jun 18-Apr 5-Feb 25-Nov 14-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）14.44 一年内最高/最低价（元）25.98/12.97市盈率（当前）22.56 市净率（当前）2.36 总股本（亿股）1.91 总市值（亿元）27.56 资料来源：聚源数据 相关研究 2022年报及2023年一季报点评：海外订单短期承压，静待市场需求修复 三季报点评：Q3海外去库需求放缓， Q4有望环比改善 宠物产品出海龙头，乘风破浪砥砺前行 核心观点 事件：公司发布2023年中报，上半年公司实现营收4.31亿元，同比-21.4%；归母净利润0.66亿元，同比-35.6%。23Q2公司实现营收2.43亿元，同比+22.3%；归母净利润0.45亿元，同比+1.95%。Q2营收/归母净利润环比+29.1%/+110.9%，改善显著。 宠物零食咬胶复苏趋势明确，宠物牵引用具承压。上半年收入拆分看，牵引用具达1.8亿元/-41.15%，宠物零食2.0亿元/+9.17%，宠物玩具659万元/-18.69%，宠物主粮847万元（今年新增项目），其他收入3002万元/-32.53%。受海外需求持续低迷影响，耐用性较高的宠物牵引用具增速缓慢，刚需属性较强的宠物零售受影响较小。分子公司看，公司在柬埔寨的两家子公司——爱淘、莱德自20年投产以来运营良好，23H1实现净利润1857.27/1668.52万元。 公司发力内销，线上渠道加强运营，推动自有品牌建设。分区域看，境内收入0.27亿元/+71.11%，占比6.34%，同比增长3.43pcts；境外收入4.03亿元/-24.20%，占比93.66%。海外市场需求略显疲软，公司逐渐加大内销力度。上半年公司收购了电商公司杭州肥圆，并新设立杭州聚源，负责内销市场的上海质岑也在同步推进，公司加大内销布局力度，在线上、线下双渠道共同发力，品牌方面有望在推广现有品牌的基础上，加大新产品的自有品牌运营。 盈利能力有所承压，费用投入增加。23H1公司毛利率/净利率分别为22.14%/17.40%，同比-3.72/-2.88pcts。分产品看，宠物牵引用具/宠物零食的毛利率分别为33.53%/12.75%，同比+1.13/-1.64pcts。宠物零食毛利率下滑主要为公司产品结构调整。23Q2公司毛利率/净利率为20.9%/21.5%，同比-3.9/-2.6pcts。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/3.7%/2.3%/-5.7%，分别+0.9/+0.9/+0.2/-2.7pcts。销售费用增长主要系疫后公司增强宣传所致；管理费用率增加主要系折旧摊销费用提升，23H1折旧摊销费用达到197万元/+29.0%；财务费用同比负值扩大主要系利息收入增加所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/3.5%/2.0%/-11.0%，分别同比变动+0.7/-0.7/-0.9/-1.9pcts，整体保持稳定。 公司与优质客户实现稳定合作，以研发能力为基，打造全球化研产销体系，积极拓展国内外市场。公司下游客户包括美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等。研发能力方面，公司在上海、 美国分别设有设计研发中心和前沿研究小组，构建了专业化、系统化和国际化的宠物产品设计团队，以满足客户定制化和批量化生产的需求。 投资建议：我们预计公司23-25年EPS分别为0.76/0.87/1.02元，当前价格对应PE为19/17/14倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期；新品牌拓展不及预期；新品推广不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 9.54 10.00 11.51 13.46 同比增速（%） -10.8 4.9 15.1 16.9 归母净利润（亿元） 1.59 1.45 1.67 1.95 同比增速（%） 15.9 -8.6 15.1 17.0 EPS(元/股) 0.83 0.76 0.87 1.02 PE（倍） 17.4 19.0 16.5 14.1 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1049 1337 1555 1813 经营活动现金流 121 229 174 199 现金 694 912 1073 1256 净利润 171 155 179 209 应收账款 128 166 191 223 折旧摊销 17 20 21 22 其它应收款 0 1 1 1 财务费用 -30 -3 -3 -4 预付账款 4 3 4 4 投资损失 0 -4 -4 -4 存货 170 202 230 268 营运资金变动 -58 59 -20 -25 其他 53 54 57 61 其它 22 1 1 1 非流动资产 346 326 305 283 投资活动现金流 -114 2 2 2 长期投资 9 9 9 9 资本支出 96 0 0 0 固定资产 212 212 212 210 长期投资 -18 0 0 0 无形资产 34 28 23 17 其他 -191 2 2 2 其他 92 77 62 48 筹资活动现金流 401 -14 -16 -18 资产总计 1395 1663 1860 2096 短期借款 0 0 0 0 流动负债 139 268 306 356 长期借款 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 401 -14 -16 -18 应付账款111 236 269 312 现金净增加额 439 218 161 183 其他28 33 37 43 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债2 2 2 2 成长能力 长期借款0 0 0 0 营业收入 -10.8% 4.9% 15.1% 16.9% 其他2 2 2 2 营业利润 18.4% -12.4% 15.6% 17.7% 负债合计141 270 308 357 归属母公司净利润 15.9% -8.6% 15.1% 17.0% 少数股东权益 107 117 129 142 获利能力 归属母公司股东权益 1148 1276 1424 1597 毛利率 24.1% 22.4% 23.2% 23.6% 负债和股东权益 1395 1663 1860 2096 净利率 16.6% 14.5% 14.5% 14.5% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.8% 11.4% 11.7% 12.2% 营业收入 954 1000 1151 1346 ROIC 22.0% 14.5% 17.7% 19.3% 营业成本 724 776 884 1028 偿债能力 营业税金及附加 2 3 4 5 资产负债率 10.1% 16.2% 16.5% 17.0% 营业费用 16 16 25 41 净负债比率 -55.3% -65.5% -69.1% -72.2% 管理费用 34 29 32 35 流动比率 7.5 5.0 5.1 5.1 研发费用 21 20 24 21 速动比率 6.2 4.1 4.2 4.3 财务费用 -30 -3 -3 -4 营运能力 资产减值损失 -6 -5 -6 -6 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 7.4 6.0 6.0 6.0 投资净收益 0 4 4 4 应付账款周转率 6.5 3.3 3.3 3.3 营业利润 186 163 188 222 每股指标(元) 营业外收入 10 8 9 9 每股收益 0.8 0.8 0.9 1.0 营业外支出 1 1 1 1 每股经营现金 0.6 1.2 0.9 1.0 利润总额 195 171 196 230 每股净资产 6.0 6.7 7.5 8.4 所得税24 15 18 21 估值比率 净利润171 155 179 209 P/E 17.4 19.0 16.5 14.1 少数股东损益13 10 12 14 P/B 2.4 2.2 1.9 1.7 归属母公司净利润159 145 167 195 EBITDA182 188 214 247 EPS（元）0.83 0.76 0.87 1.02 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5