老牌国货焕发新生，彩妆贡献新增量

2023年09月11日 证券研究报告•公司研究报告 持有（首次）当前价：26.89元 丸美股份（603983）美容护理目标价：——元（6个月） 老牌国货焕发新生，彩妆贡献新增量 投资要点 推荐逻辑：1）主品牌丸美升级调整完成，聚焦头部、优化长尾，精简SKU超 200个，重组胶原蛋白系列表现亮眼，小红笔+小金针2023年GMV有望破5亿； 2）恋火持续高速增长，深耕底妆赛道建立优势壁垒，多次登顶天猫底妆细分类目榜首，预计未来2-3时间内仍保持每年翻倍增速，已成为公司第二增长曲线；3）电商运营提效，渠道结构调整，公司重新组建了新的电商运营团队之后加大线上营销投放力度，抖音等新兴电商平台提效显著，23H1线上渠道增速超50%，有望继续延续。 主品牌丸美调整大单品策略，研发优势明显。主品牌丸美深耕眼部护理和抗衰主线，聚焦如小金针、小红笔、小紫弹等强调品牌理念的大单品，精简长尾SKU。另外公司自主研发的全人源重组双胶原蛋白赋能新系列，拓展胜肽、A醇之外的 第三大抗衰成分，爆款单品小金针销售额破亿，有望成为丸美品牌又一核心产品系列。目前重组胶原蛋白技术壁垒较高，终端产品应用尚处于发展初期，公司布局较早，研发优势明显，目前已成为公司TOP3单品，具备高附加值的该系列未来将是重点打造对象。 彩妆品牌恋火打造第二成长曲线。彩妆品牌恋火专注底妆赛道，针对消费者痛点分别推出油皮和干皮适用的两大产品系列，全面发力线上渠道，与李佳琦共创合作产品“看不见”粉底液等，全网GMV破亿，登上天猫底妆品类热销榜等多项榜单第一。国内底妆市场较为分散，国货市占率在持续提升，恋火品牌增长势能 强劲，23H1营收超22全年，有望继续保持高速增长态势，打造公司第二成长曲线。 电商运营进入新阶段，提效成果显著。公司自2021年开始发力线上渠道，自播 +达播结合、跨界IP合作、多平台KOL推广、电影广告植入等等，公司主攻抖 音平台，同时与头部主播李佳琦共同推出合作系列产品，全面进入线上营销新阶段，23H1线上营收增速超50%，以抖音为主的线上直营同比增长接近120%。全方位的渠道运营和营销投放将公司形象打造为核心科技+爆款产品傍身的研发型国货美妆品牌，预计未来抖音等内容电商进一步放量，天猫等平台电商维持稳健增长，盈利能力有望得到持续改善。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.72、0.91、1.13元，对应PE分别为37、30、24倍。公司作为老牌国货品牌力强、消费者粘性高，多 措并举焕发新生，彩妆提供新增长曲线，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：美妆消费需求恢复不及预期、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn 相对指数表现 丸美股份沪深300 61% 46% 30% 15% -1% -16% 22/922/1123/123/323/523/723/9 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 4.01 流通A股(亿股) 4.01 52周内股价区间(元) 21.89-41.96 总市值(亿元) 107.83 总资产(亿元) 42.44 每股净资产(元) 8.02 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 1731.72 2207.55 2736.62 3237.47 增长率 -3.10% 27.48% 23.97% 18.30% 归属母公司净利润（百万元） 174.18 288.50 364.31 453.90 增长率 -29.74% 65.63% 26.28% 24.59% 每股收益EPS（元） 0.43 0.72 0.91 1.13 净资产收益率ROE 5.15% 7.93% 9.24% 10.51% PE 62 37 30 24 PB 3.38 3.13 2.88 2.61 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1二十年深耕细作，成就眼部抗衰领军品牌1 1.1专注眼部抗衰，持续推进产品迭代1 1.2股权结构4 2国货美妆品牌抢占市场，功效护肤风头正盛5 2.1本土品牌不再是平替，高端化大势所趋5 2.2功效护肤进入原料竞争时代，重组胶原蛋白异军突起7 2.3国际大牌退场，国货彩妆强势崛起9 3眼部抗衰头部品牌，开拓彩妆业务打造第二成长曲线11 3.1“丸美”专注抗衰领域，推出重组胶原蛋白系列11 3.2“恋火”发力底妆赛道，线上渠道爆发式增长15 3.3线上渠道进入运营新阶段，电商平台提效明显17 4盈利预测与估值18 4.1盈利预测18 4.2相对估值19 5风险提示20 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司营业收入及增速2 图3：公司归母净利润及增速2 图4：公司分品类营收占比2 图5：公司分品牌营收占比2 图6：公司分渠道营收占比3 图7：公司分渠道营收增速3 图8：分品类毛利率3 图9：分渠道毛利率3 图10：公司费用率4 图11：公司毛利率&净利率4 图12：公司股权结构4 图13：我国化妆品市场规模及预测5 图14：2021年全球主要化妆品消费国家5 图15：2021年各国化妆品人均消费（美元）6 图16：我国中高端&大众化妆品占比6 图17：2021年护肤品消费者关注点7 图18：专业皮肤护理市场规模及增速7 图19：化妆品新原料注册备案流程7 图20：以重组胶原蛋白&玻尿酸为核心成分的护肤品市场规模9 图21：我国彩妆市场规模及增速10 图22：彩妆品类关注度10 图23：我国彩妆市场品牌市占率11 图24：各国彩妆品牌在中国市占率情况11 图25：1~5代弹力蛋白眼霜11 图26：重组胶原蛋白各应用场景市场规模及预测（亿元）14 图27：丸美重组胶原蛋白预测结构图14 图28：双胶原系列产品14 图29：恋火营收及增速15 图30：分品牌营收占比15 图31：2021年彩妆产品市场规模（亿元）15 图32：抖音彩妆视频热门主题15 图33：线上&线下营收及增速17 图34：线上&线下营收占比17 图35：公司营销投放17 图36：线下营销活动18 图37：恋火实体店18 表目录 表1：中高端国货化妆品6 表2：四种化妆品原料制备方法对比8 表3：各生物活性成分对比8 表4：闭店撤柜或退出中国市场的国际彩妆品牌10 表5：丸美品牌旗下产品系列12 表6：四大重要抗衰老成分对比13 表7：恋火产品系列16 表8：抖音2022年11月粉底液/膏热卖品牌榜单16 表9：分业务收入及毛利率19 表10：可比公司估值19 附表：财务预测与估值21 1二十年深耕细作，成就眼部抗衰领军品牌 1.1专注眼部抗衰，持续推进产品迭代 公司成立于2002年，前身是由广州升旺和日本史威共同出资100万元设立的中外合资 企业，同年成立“丸美”品牌，并推出了首款眼霜产品。2007年公司推出第一代弹力蛋白眼霜，经典广告词“弹弹弹，弹走鱼尾纹”一时风靡全国，奠定公司国内眼霜赛道领先地位。2010年公司现任CEO孙怀庆受让全部出资额，公司变更为内资企业，2013年获得LVMH集团旗下基金战略投资，并于2019年成功A股上市。公司主打核心品牌“丸美”，之后陆续推出了大众护肤品牌“春纪”、高端进口系列“丸美东京”、彩妆品牌“恋火”，是国内眼部护理及抗衰领域领军企业。 图1：公司发展历程 公司前身广州佳禾设立，由广州升旺、日本史威共同出资。丸美品牌成立，并推出首款眼霜产品。 2002年 推出弹力蛋白眼霜，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告词打造经典。推出以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌“春纪”。 2007年 LVMH集团旗下基金LCapital收购公司10%股权。 2013年 投资了以“自信时尚”为品牌核心内涵的彩妆品牌“恋火”。 2017年 推出全新重组双胶原蛋白系列产品。 2022年 2004年 2010年 2015年 2019年 推出眼部防晒乳，是中国市场首款获得特殊用途化妆品许可的产品。 公司现任CEO孙怀庆受让全部100万元出资额，公司变更为内资企业。 在日本成立子公司丸美株式会社。上交所主板上市，成为中国眼霜 第一股。 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 营收利润均恢复快速增长态势。2018-2019年公司营收增速保持在15%左右，利润增速则超过20%，2020-2022年受宏观因素影响，营收业绩承压明显，均出现大幅下滑，2022 年营收下滑3.1%，利润下滑15.5%。2023上半年，随着外部不利影响因素逐渐消退，同时公司积极进行渠道结构调整，加大了线上投放，主要品牌均开始回归经营正轨，收获期将近，23H1营收10.6亿元，同比增长29.6%，归母净利润1.3亿元，同比增长11.6%，恢复正增长且增速大幅回升。 图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 彩妆占比快速提升，恋火贡献第二增长曲线。分品类来看，眼部和护肤两大类为公司最主要产品，合计占比一度超过85%，主要为主品牌丸美。彩妆类产品主要是恋火品牌，自2021年开始快速起量，2021年占比仅4%，至2022年占比达到16.5%，2023H1进一步提 升至29%，占总营收比例大幅提升，已成为公司第二成长曲线。 图4：公司分品类营收占比图5：公司分品牌营收占比 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 线上渠道快速增长，线下持续承压。公司积极推进渠道结构调整，着重发力线上电商渠道，线上营收持续增长且占比逐年上升，自2019-2022年线上营收复合增速为17.3%，占比 自45%提升至72%，已成为最主要的渠道来源。而线下渠道自2020年开始出现持续下滑，营收自2019年接近10亿元下滑至2022年仅不到5亿元。2023H1线上渠道进一步增长，同比增长59%，占比接近80%；而线下持续受到实体美妆消费不景气和外部环境影响等，进一步下滑24.6%。 图6：公司分渠道营收占比图7：公司分渠道营收增速 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 彩妆毛利率持续上扬，线上毛利率逐渐提升。分品类来看，彩妆毛利率快速提升，自2019年55.5%提升至2022年70.7%，已成为毛利率最高的品类；眼部和护肤品类毛利率较为接近，均为68%左右；洁肤类毛利率为65%左右。分渠道来看，线上毛利率高于线下且差距 持续扩大，2022年线上毛利率70.4%，线下毛利率63.5%。 图8：分品类毛利率图9：分渠道毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 销售费用大幅增长，净利率相应下滑。公司销售费用投放近年来有显著提升，销售费用率自2019年30%提升至2023上半年48.5%，主要用于线上渠道和电商平台营销投放和广 告宣传，符合美妆行业发展趋势。毛利率稳中有升，自2019年68.2%提升至2023上半年 70.1%，但净利率随销售费用率提升相应出现下滑，自2019年28.5%下降至2023上半年 12.4%，预计已进入稳定区间。 图10：公司费用率图11：公司毛利率&净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2股权结构 实控人掌舵公司发展方向。公司现任CEO孙怀庆先生即为公司实控人，持股72.64%， 与第二大股东王晓蒲女士为夫妻关系，王晓蒲持股8.07%。国际奢侈品巨头LVMH集团旗下战投基金2013年收购公司部分股权，目前持股1.14%。 图12：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 2国货美妆品牌抢占市场，功效护肤风头正盛 2.