管理层完成交接——新变化，新期待

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年9月13日 阿里巴巴（9988.HK） 近3月日均成交额（百万）4,017.3 注：截至2023年9月13日收盘价 市场预期区间 HKD86HKD98 HKD181 HKD118 SPDBI目标价目前价市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元）121 潜在升幅/降幅+37% 目前股价（美元）88.3 52周内股价区间（美元）58.01-121.3 总市值（百万美元）224,584 近3月日均成交额（百万）1,657.2 注：截至2023年9月12日收盘价 市场预期区间 USD88USD 100 USD187 USD121 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 阿里巴巴股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)15050% 100 50 1/1/2023 0% 1/4/2023 1/7/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：管理层完成交接——新变化，新期待 目标价（港元） 118 潜在升幅/降幅 +37% 目前股价（港元） 85.55 52周内股价区间（港元） 60.25-118.5 总市值（百万港元） 1,741,737 事件：近日，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信发布全员信宣布，已在9月10日当日按计划完成集团管理职务交接，由蔡崇信接任集团董事会主席职务，吴泳铭出任集团CEO。同时，阿里董事会接受了张勇卸任阿里云董事长与CEO职务的请求，该职务将由集团CEO吴泳铭兼任。此外，9月12日，新任CEO吴泳铭发布全员信，宣布确立两大战略重心：用户为先、AI驱动。 公司研究 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 我们的观点：1）近日管理层交接并非突然，市场已有预期。此前，阿里巴巴曾在今年6月20日宣布计划，“经阿里巴巴控股集团董事会同意，张勇将于今年9月10日卸任阿里巴巴控股集团董事会主席兼CEO职务。”但让我们略感意外的是，张勇除了卸任集团层面的董事会主席和CEO外，还有阿里云所有职务。2）集团未来或更强调技术驱动。新任CEO吴泳铭，作为集团元老之一，有着深厚的技术背景：其曾担任过B2B、淘宝、支付宝等多个重要业务的首席技术官；带领创建了阿里妈妈平台，创新孵化了手机淘宝，推动了集团无线化。新CEO宣布确立两大战略重心：用户为先、AI驱动。在此基础上，阿里巴巴将对三类业务加大战略性投入：一是技术驱动的互联网平台业务，二是AI驱动的科技业务，三是全球化的商业网络业务。3）集团变革有序推进，当下的阿里巴巴需要新变化。过去几年，阿里巴巴业务面临不少挑战，除反垄断事件外，核心电商业务不断受到拼多多以及短视频直播带货的冲击，此前被寄予厚望的云业务也因客户调整逐渐失速。阿里巴巴急需一场变革才能给市场带来新的希望，在现在时点来判断管理层更替具体能带来多少改变，或许为时尚早，但至少“变化”确实是市场希望看到的，这使阿里巴巴有望从“价值股”重回“成长股”。目前看来这项长期的变革正在有序推进。 。 维持“买入”评级，维持目标价118港元/121美元：我们看好公司今年以来在组织架构变革方面的决心，有望重新激发集团业务活力我们重申阿里巴巴“买入”评级，维持港股及美股目标价118港元 /121美元，对应14.3x和13.9x的FY24E/25E市盈率。公司当前股价对应10.4xFY24E市盈率，低于同业，估值吸引。 投资风险：监管趋严；新业务投资或令利润端承压；市场情绪不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入853,062868,687943,8211,017,4641,088,260 毛利润313,612318,992348,932378,497408,097 调整后净利润136,388141,379155,906161,320175,774 调整后目标PE(x)14.313.912.7 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入853,062 868,687 943,821 1,017,464 1,088,260 净利润 47,079 65,573 111,484 124,946 137,794 收入成本(539,450) (549,695) (594,889) (638,968) (680,162) 折旧 27,808 27,799 28,483 29,796 31,359 毛利313,612 318,992 348,932 378,497 408,097 摊销 20,257 19,139 15,159 10,268 6,959 研发费用(55,465) (56,744) (49,751) (55,961) (59,854) 其他调整项 65,765 73,759 30,459 64,831 83,948 销售费用(119,799) (103,496) (114,789) (127,183) (136,032) 营运资金变动 (18,150) 13,482 15,593 15,640 14,999 管理费用(31,922) (42,183) (37,150) (42,734) (43,530) 经营现金流 142,759 199,752 201,177 245,481 275,059 其他营业费用(36,788) (16,218) (4,510) - - 经营盈利69,638 100,351 142,732 152,620 168,680 固定资产 (78,144) (29,766) (65,542) (61,703) (66,668) 利息及投资收益(20,611) (16,989) (7,682) - - 无形资产 (15) (22) (24) (26) (28) 其他收益净额10,523 5,823 1,364 - - 短期投资 (106,984) (61,086) - - - 除税前盈利59,550 89,185 136,414 152,620 168,680 其他投资现金流 (13,449) (44,632) (75,881) (85,044) (93,789) 所得税开支(26,815) (15,549) (27,780) (30,524) (33,736) 投资现金流 (198,592) (135,506) (141,446) (146,772) (160,485) 权益投资损益14,344 (8,063) 2,850 2,850 2,850 年度盈利47,079 65,573 111,484 124,946 137,794 借款净额 2,299 11,342 1,705 2,893 3,516 少数股东权益(15,170) (7,210) (5,742) (5,914) (6,092) 其他融资现金流 (66,748) (76,961) 1,325 1,590 5,068 夹层权益的增值(290) (274) 90 - - 融资现金流 (64,449) (65,619) 3,030 4,483 8,584 本公司权益持有人61,959 72,509 117,316 130,860 143,886 汇率变动影响 (8,834) 3,530 - - - 调整后净利润136,388 141,379 155,906 161,320 175,774 现金及现金等价物净流量 (129,116) 2,157 62,761 103,192 123,158 年初现金及现金等价物 356,469 227,353 229,510 292,271 395,462 年末现金及现金等价物 227,353 229,510 292,271 395,462 518,620 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 现金及现金等价物189,898 193,086 255,847 359,038 482,196 盈利增速 应收款项145,995 137,072 148,928 160,548 171,719 营业收入增速 18.9% 1.8% 8.6% 7.8% 7.0% 短期投资256,514 326,492 326,492 326,492 326,492 毛利润增速 5.9% 1.7% 9.4% 8.5% 7.8% 其他流动资产46,128 41,316 41,316 41,316 41,316 经营利润增速 -22.3% 44.1% 42.2% 6.9% 10.5% 流动资产合计638,535 697,966 772,582 887,394 1,021,723 净利润增速 -67.1% 39.3% 70.0% 12.1% 10.3% 固定资产171,806 176,031 184,148 193,807 204,649 调整后净利润增速 -20.7% 3.7% 10.3% 3.5% 9.0% 无形资产59,231 46,913 31,778 21,536 14,604 证券投资及权益投资443,253 453,117 502,779 542,517 575,217 盈利能力比率 其他非流动资产382,728 379,017 403,720 406,441 408,049 毛利率 36.8% 36.7% 37.0% 37.2% 37.5% 非流动资产合计1,057,018 1,055,078 1,122,425 1,164,301 1,202,520 经营利润率 8.2% 11.6% 15.1% 15.0% 15.5% 资产总计1,695,553 1,753,044 1,895,007 2,051,695 2,224,243 净利率 5.5% 7.5% 11.8% 12.3% 12.7% 调整后净利率 16.0% 16.3% 16.5% 15.9% 16.2% 短期借款8,841 7,466 9,171 12,064 15,580 应付账款271,460 275,950 298,638 320,765 341,445 每股指标（元） 其他流动负债103,483 101,935 106,696 111,828 117,318 基本EPS 2.9 3.5 5.6 6.2 6.9 流动负债合计383,784 385,351 414,505 444,658 474,343 摊薄EPS 2.8 3.4 5.6 6.2 6.8 长期借款38,244 52,023 52,023 52,023 52,023 调整后EPS 6.3 6.7 7.4 7.6 8.3 无抵押优先票据94,259 97,065 98,390 99,980 105,048 其他非流动负债97,073 95,684 95,684 95,684 95,684 每股指标增速 非流动负债合计229,576 244,772 246,097 247,687 252,755 基本EPS增速 -58.7% 20.3% 61.8% 11.5% 0.0% 负债总计613,360 630,123 660,602 692,345 727,098 摊薄EPS增速 -58.4% 20.8% 61.8% 11.5% 0.0% 调整后EPS增速 -20.0% 7.