步入加速发展期，受益于镁价上涨趋势

2023H1公司归母净利润同比下降76%。2023H1公司实现营收35.3亿元（-28.8%），归母净利润1.21亿元（-75.9%），扣非归母净利润1.11亿元（-77.3%），经营性净现金流2.94亿元（-29.5%）。其中2023Q2单季营收18.4亿元（-25.3%），归母净利润0.71亿元（同比-64.4%，环比+39.7%）,扣非归母净利润0.65亿元（同比-66.6%，环比+43.5%）。 公司盈利同比下滑主因镁价下跌。公司盈利高度依赖于镁价，且盈利主要来自镁冶炼，近两年镁价大幅波动，2020/2021/2022/2023H1年镁年均价分别为13713/25887/30655/22428元/吨。云海金属拥有10万吨原镁产能，受益于2022年高镁价，公司原镁和镁合金版块盈利大幅提升。之后镁价大幅回落，2023H1镁锭均价为22428元/吨，公司盈利随之下滑。 公司镁合金深加工产品利润增长显著。公司2023H1盈利下滑主要来自镁合金产品，其毛利润从2022H1的8.1亿元下降到2023H1的1.7亿元，盈利占比从78.4%下滑到41.8%。2023H1铝合金深加工产品毛利润为0.75亿元，同比微增0.07亿元。2023H1镁合金深加工产品毛利润为0.35亿元，同比增加0.23亿元。 宝钢金属成为控股股东。截至2023年8月21日止，云海金属实际向宝钢金属增发6200万股，本次权益变动完成后，宝钢金属持有公司21.53%的股份，梅小明持有公司16.45%的股份，公司控股股东将变更为宝钢金属，实际控制人将变更为国务院国资委，公司拟更名为“宝武镁业科技有限公司”。 风险提示：项目建设进度不及预期风险；原料成本上涨或镁价下跌风险；镁合金及铝合金深加工产品市场竞争加剧风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 假设2023-2025年镁锭价格均为22000元/吨，镁合金价格均为23400元/吨，预计2023-2025年收入128/181/237亿元，同比增速40.3/41.8/30.9%，归母净利润5.60/10.95/15.76亿元（原预测值6.84/13.22/19.52亿元），同比增速-8.3/95.4%/43.9%；摊薄EPS分别为0.87/1.69/2.44元，当前股价对应PE分别为24/12/9x。公司是全球镁产业链一体化龙头，当前处于项目集中建设期、产能加速扩张期，对镁价具有高盈利弹性，受益于镁价上涨趋势，同时依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化领域的渗透进一步加速，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1公司归母净利润同比下降76%。2023H1公司实现营收35.3亿元（-28.8%），归母净利润1.21亿元（-75.9%），扣非归母净利润1.11亿元（-77.3%），经营性净现金流2.94亿元（-29.5%）。其中2023Q2单季营收18.4亿元（-25.3%），归母净利润0.71亿元（同比-64.4%，环比+39.7%）,扣非归母净利润0.65亿元（同比-66.6%，环比+43.5%）。 图1：云海金属营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云海金属单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云海金属归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：云海金属单季归母净利润（单位：亿元、%） 公司盈利同比下滑主因镁价下跌。公司盈利高度依赖于镁价（图5），且盈利主要来自镁冶炼，即子公司五台云海和巢湖云海（表1，图7），近两年镁价大幅波动（图6）。我国镁冶炼产能分布集中，陕西榆林府谷县原镁产量占全国50%以上，2021年受“能耗双控”影响限电停产，造成镁价急速上涨，2022年以来随着供应恢复、需求走弱，镁价逐渐回落，2020/2021/2022/2023H1年镁年均价分别为13713/25887/30655/22428元/吨。云海金属拥有10万吨原镁产能，受益于2022年高镁价，公司原镁和镁合金版块盈利大幅提升。之后镁价大幅回落，2023H1镁锭均价为22428元/吨。 图5：公司单季度毛利率与镁价的关系 图6：国内镁锭价格（元/吨） 表1：镁冶炼子公司盈利情况（万元） 图7：主要子公司净利润（百万元） 高毛利产品营收占比增加。今年以来低毛利的铝合金业务规模大幅缩减，营收占比从2022H1的24.5%下降到2023H1的16.1%，高毛利的铝合金深加工产品营收占比从13.1%增加到21.2%，镁合金深加工产品营收占比从9.6%增加到12.4%。 公司镁合金深加工产品利润增长显著。公司2023H1盈利下滑主要来自镁合金产品，其毛利润从2022H1的8.1亿元下降到2023H1的1.7亿元，盈利占比从78.4%下滑到41.8%。2023H1铝合金深加工产品毛利润为0.75亿元，同比微增0.07亿元。2023H1镁合金深加工产品毛利润为0.35亿元，同比增加0.23亿元。 图8：、云海金属营业收入构成（单位：亿元） 图9：云海金属毛利润构成（单位：亿元） 图10：公司分产品毛利率（%） 图11：公司毛利率、净利率变化情况 图12：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图13：公司ROE、ROIC变化情况（%） 图14：公司经营性净现金流（亿元） 图15：云海金属资产负债率 图16：公司期间费用率 公司实控人正式变更为宝钢金属，拟更名为“宝武镁业” 截至2023年8月21日止，云海金属实际向宝钢金属增发6200万股（每股面值1.00元，每股发行价格为人民币17.81元），募集资金总额11.04亿元，扣除与本次发行有关的费用人民币513万元，实际募集资金净额为10.99亿元，将全部用于补充流动资金和偿还有息负债。本次权益变动完成后，宝钢金属持有公司21.53%的股份，梅小明持有公司16.45%的股份，结合宝钢金属与梅小明签署的《合作框架协议》中公司党委会建立、董事会改选、监事会改选、高级管理人员设置等公司治理及人事安排，梅小明将失去对公司的控制权，公司控股股东将变更为宝钢金属，实际控制人将变更为国务院国资委。 图17：宝钢金属持股变动 3年内解决同业竞争问题。公司目前重点建设项目是安徽宝镁。本次发行完成后，宝钢金属将直接持有安徽宝镁45%的股权，并通过云海金属间接持有安徽宝镁45%的股权。就安徽宝镁主要产品规划及用途、加工工艺而言，项目投产后与云海金属存在相同或相似情形，但安徽宝镁目前仍处于建设阶段。2023年6月20日，宝钢金属出具《关于避免同业竞争的承诺函》，于本次交易完成之日起3年内，本着有利于云海金属发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用资产重组或其他合法方式，稳妥推进相关资产及业务整合事宜。 镁冶炼产能过剩，可能进行调控 今年以来，我们明显感受到镁冶炼行业政策有收紧的可能性： 镁冶炼产能过剩形势严峻。今年两会期间，有政协委员在提案中为镁行业高质量发展建言，目前国内已经获批的镁冶炼项目总产能近60万吨，多地正在规划和开展前期工作的项目也有80万吨以上，上述项目分布在中西部的多个省区。据中国有色金属工业协会镁业分会统计，2021年我国金属镁冶炼产能已经达到137.6万吨，如不加以投资引导，预计未来3-5年，国内镁冶炼产能将可能超过230万吨，产能增幅将在50%-65%。而2022年我国原镁产量为90万吨，占到全球91%，镁冶炼产能过剩形势严峻，委员建议阶段性严格限制批准新建镁冶炼项目。 可能借鉴电解铝产能调控方式。2023年3月31日，中国有色金属工业协会第四届理事会第五次会议暨第四届常务理事会第五次会议在京召开。中国有色金属工业协会党委书记、会长葛红林表示，当前我国有色金属工业供给侧结构性改革仍然面临着许多难题和热点问题，比如，铜、硅、镁等冶炼产能已到需对扩张调控的阶段，值得借鉴电解铝法治化市场化的理念和方法，通过吸收消化，创新破解。 公司步入加速发展期，对镁价有高盈利弹性 公司目前拥有10万吨原镁产能及20万吨镁合金产能，子公司五台云海、巢湖云海均入选2020年11月工信部公告的镁行业规范企业名单（第一批）。公司正在巢湖新建5万吨原镁产能、在五台新建10万吨原镁产能、在青阳新建30万吨原镁产能。随着各地新扩能达产以后，将达到50万吨原镁和50万吨镁合金的规模。 表2：三年内公司原镁产能从10万吨扩张到50万吨 公司利润对镁价具备高盈利弹性，将显著受益于镁行业格局改善。我们测算了公司2023年归母净利润对镁价和铝加工毛利润的敏感性分析，如下表所示。公司2023年镁冶炼产能10万吨，未来产能达到50万吨后，对镁价的弹性会更明显。 参考电解铝行业产能调控政策，未来如果镁冶炼产能扩张做到有序可控，产业链利润将集中于冶炼环节，公司拥有庞大的镁冶炼产能，将显著受益于镁冶炼利润上行趋势。 表3：2023年公司归母净利润对镁合金价格和铝深加工毛利的敏感性分析（百万元） 投资建议 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。假设2023-2025年镁锭价格均为22000元/吨，镁合金价格均为23400元/吨，预计2023-2025年收入128/181/237亿元，同比增速40.3/41.8/30.9%，归母净利润5.60/10.95/15.76亿元（原预测值6.84/13.22/19.52亿元 ） ， 同比增速-8.3/954/43.9%； 摊薄EPS分别为0.87/1.69/2.44元，当前股价对应PE分别为24/12/9x。公司是全球镁产业链一体化龙头，当前处于项目建设期、产能加速扩张期，对镁价具有高盈利弹性，受益于镁价上涨趋势，同时依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化领域的渗透进一步加速，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）