2023年中报点评：成本持续优化，屠宰产能释放

分析师：张蔓梓 登记编码：S0730522110001 zhangmz@ccnew.com13681931564 成本持续优化，屠宰产能释放 ——牧原股份(002714)2023年中报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 市场数据(2023-09-12) 收盘价(元)41.14 投资要点： 发布日期：2023年09月13日 一年内最高/最低(元)60.49/39.77 沪深300指数3,760.60 市净率(倍)3.56 流通市值(亿元)1,495.89 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)11.55 每股经营现金流(元)-0.19 毛利率(%)1.42 净资产收益率_摊薄(%)-4.33 资产负债率(%)60.06 总股本/流通股(万股)546,534.95/363,609.1 6 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 2% -3% -8% -13% -19% -24%2022.09 -29% 2023.01 2023.05 2023.09 牧原股份沪深300 -34% 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 《牧原股份(002714)公司点评报告：市占率提升，成本端持续优化》2023-04-28 《牧原股份(002714)公司点评报告：盈利水平快速修复，成本端持续优化》2023-02-28 《牧原股份(002714)中报点评：行业步入上行周期，龙头市占率提升》2022-09-02 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司业绩受猪价拖累承压。根据公司公告，23H1公司实现营收 518.69亿元，同比+17.17%；归母净利润亏损27.79亿元，较上年同期减亏39.04亿元；扣非后归母净利润亏损27.86亿元，同比减亏40.84亿元；经营性现金流量净额为-10.44亿元。2023年上半年猪价持续处于底部区间运行，导致公司业绩受到拖累，但是受益于养殖成本的下滑，公司净利润同比大幅减亏。其中，23Q2公司单季度营收为276.71亿元，同比+6.47%；归母净利润亏损15.81亿元，同比减亏0.78亿元。 下半年生猪供需关系有望发生逆转。2023年上半年，生猪价格整体位于14元/kg-16元/kg之间的底部区间运行，并且在6月份一度跌破14元/kg，创下年内新低，猪粮比价位于5：1的一级预警线下方。从盈利水平来看，养殖行业连续6个月处于亏损状态。从产能数据来看，2023年1月开始能繁母猪产能进入阶段性去化。根据农业农村部数据，截至2023年7月末，全国能繁母猪存栏量为4271万头，较2022年末下降2.71%，预计2023年末生猪出栏有望收紧。但是，秋冬季节属于猪肉消费旺季，叠加“中秋、十一”双节的到来，消费端将受到提振，2023年下半年生猪供需关系有望发生逆转，猪价或迎来新一轮反弹空间。 公司成本持续优化，屠宰产能逐步释放。2023年上半年，公司共出栏生猪3,026.5万头，同比-3.24%；其中，商品猪2,907.7万头，仔猪109.0万头，种猪9.7万头。受到公司前期能繁母猪产能阶段性调整影响，2023H1生猪出栏量增速放缓，下半年随着产能的恢复，预计公司2023年全年出栏量有望达到6,500万头-7,100万头，同比增速为+6.21%至+16.01%。截至2023年7月，公司养殖完全成本已下降至14.3元/kg，较2022年末下降约1.2元/kg。同时，公司加快屠宰业务布局，快速提高产能利用率，向下游肉制品板块延申。23H1公司共计屠宰生猪552.2万头，完成鲜、冻品猪肉销售59.33万吨，屠宰业务实现营业收入86.74亿元，同比+70.92%。截至2023年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，投产产能合计为2,900万头/年。屠宰板块作为下游，有望同公司养殖业务形成协同效应，公司逐步完善了生猪全产业链的闭环，有利于提高产品附加值，平滑行业周期性给公司带来的业绩波动。 维持公司“增持”投资评级。考虑到行业周期性和公司产能情况,下调公司2023-2025年归母净利润至85.77/170.16/179.15亿元， EPS分别为1.57/3.11/3.28元，对应PE为26.22/13.21/12.55倍。根据生猪养殖行业可比上市公司平均市盈率，给予公司2024年12XPE，目前公司估值仍处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 78,890 124,826 130,184 150,089 166,944 增长比率（%） 40.18 58.23 4.29 15.29 11.23 净利润（百万元） 6,904 13,266 8,577 17,016 17,915 增长比率（%） -74.85 92.16 -35.35 98.40 5.28 每股收益(元) 1.26 2.43 1.57 3.11 3.28 市盈率(倍) 32.57 16.95 26.22 13.21 12.55 资料来源：聚源数据，中原证券 表1：可比公司估值表 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002714.SZ 牧原股份 41.14 2,248.44 1.57 3.11 3.28 26.22 13.21 12.55 300498.SZ 温氏股份 17.24 1,145.73 0.58 1.80 1.94 29.56 9.59 8.87 000876.SZ 新希望 11.64 529.13 0.20 1.02 1.46 57.17 11.37 7.99 002124.SZ 天邦食品 4.47 82.21 0.18 0.35 / 25.30 12.80 / 证券代码证券名称 收盘价 总市值 EPS（元）PE（倍） 资料来源：Wind一致预期，中原证券（截至2023年9月12日） 图1：2018-2023年公司单季度营收及同比增速图2：2018-2023年公司单季度归母净利润 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 48,753 62,578 84,626 76,079 83,639 营业收入 78,890 124,826 130,184 150,089 166,944 现金 12,198 20,794 33,473 27,267 29,284 营业成本 65,680 102,987 113,286 123,481 139,534 应收票据及应收账款 136 237 440 548 594 营业税金及附加 92 185 154 192 220 其他应收款 264 493 542 625 683 营业费用 700 759 874 916 968 预付账款 1,090 2,102 2,266 2,346 2,763 管理费用 3,442 4,201 5,787 6,091 6,605 存货 34,476 38,252 47,202 44,591 49,612 研发费用 808 1,142 1,159 1,416 1,530 其他流动资产 590 702 702 702 702 财务费用 2,178 2,775 2,284 2,284 1,659 非流动资产 128,513 130,369 145,747 158,346 165,963 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 307 582 725 905 1,104 其他收益 1,694 2,189 2,328 2,846 3,026 固定资产 99,551 106,359 118,479 129,992 137,670 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 863 952 1,126 1,245 1,373 投资净收益 -13 47 48 29 52 其他非流动资产 27,792 22,476 25,418 26,204 25,817 资产处置收益 0 -2 0 -1 -1 资产总计 177,266 192,948 230,373 234,425 249,602 营业利润 7,668 14,854 9,016 18,584 19,505 流动负债 78,232 78,167 110,667 96,103 91,753 营业外收入 323 377 0 0 0 短期借款 22,292 29,165 45,165 29,165 20,165 营业外支出 380 301 0 0 0 应付票据及应付账款 36,669 28,343 36,189 39,445 42,516 利润总额 7,611 14,930 9,016 18,584 19,505 其他流动负债 19,271 20,658 29,313 27,492 29,071 所得税 -28 -3 -12 -32 -21 非流动负债 30,430 26,710 26,834 26,834 26,834 净利润 7,639 14,933 9,028 18,616 19,527 长期借款 13,923 10,646 10,646 10,646 10,646 少数股东损益 735 1,667 451 1,600 1,612 其他非流动负债 16,507 16,064 16,188 16,188 16,188 归属母公司净利润 6,904 13,266 8,577 17,016 17,915 负债合计 108,662 104,877 137,501 122,937 118,587 EBITDA 18,740 29,848 29,941 42,269 45,382 少数股东权益 14,252 16,287 16,738 18,338 19,950 EPS（元） 1.26 2.43 1.57 3.11 3.28 股本 5,262 5,472 5,465 5,465 5,465 资本公积 9,123 17,631 17,530 17,530 17,530 主要财务比率 留存收益 37,965 49,744 54,310 71,326 89,242 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益54,352 71,783 76,133 93,149 111,064成长能力 负债和股东权益 177,266 192,948 230,373 234,425 249,602 营业收入（%） 40.18 58.23 4.29 15.29 11.23 营业利润（%） -74.80 93.70 -39.30 106.12 4.96 归属母公司净利润（%） -74.85 92.16 -35.35 98.40 5.28 获利能力毛利率（%） 16.74 17.50 12.98 17.73 16.42 现金流量表（百万元） 净利率（%） 8.75 10.63 6.59 11.34 10.73 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.70 18.48 11.27 18.27 16.13 经营活动现金流 16,295 23,011 38,512 46,050 44,460 ROIC（%） 7.72 11.74 6.65 12.10 11.56 净利润 7,639 14,933 9,028 18,616 19,527 偿债能力 折旧摊销 8,896 12,132 18,640