1+6+N业务详细估值逻辑：淘天业务可见性强，期待新广告产品效果

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元90.05 目标价 美元128.00 潜在涨幅 +42.1% 2023年9月11日 阿里巴巴(BABAUS) 1+6+N业务详细估值逻辑：淘天业务可见性强，期待新广告产品效果 我们根据阿里巴巴“1+6+N”最新业务口径，对各业务线所在行业的格局及战略进行分析，并更新公司估值。预计在淘天利润稳定提升、其他5+N业务投入可控的基础上，集团整体利润将保持高于收入的增长。维持目标价128美元/124港元（9988HK）和买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 阿里利润增速将持续高于收入增速。我们预计2024/25/26财年收入增速BABAUS 12%/10%/9%，调整后EBITA在淘天利润稳定提升、其他5+N业务投入可控的基础上，预计增24%/17%/14%，集团整体将保持高于收入的增长。9月10日，阿里集团完成管理层交接，也将延续“1+6+N”架构调整战略方向。 按SOTP，我们维持阿里目标价，对应2023/24年14/13倍市盈率。阿里现价对应淘天2023/24财年市盈率8/7倍，对比中国互联网公司平均20/16 倍，可比电商公司13/12倍，但我们预测2024年*淘天收入/利润增10%/ 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 11%，对比京东零售6%/1%，拼多多主站19%/21%，估值应有提升空间。 我们喜欢阿里的主要原因：1）虽电商行业竞争激烈，淘宝市占下降，但在用户+价格力+内容战略拉动下用户回流，新广告产品（万相台无界/百灵）将有利于CMR长期增速快于GMV。2）淘宝直播近1年来先后引入其他直播电商头部主播，我们认为其在流量/用户购买心智以及产品供给方面具备优势，是主播/机构日常销售及稳定发展的重要阵地。3）国际业务可渗透市场空间仍大，阿里国际业务可复用其国内电商经验，菜鸟物流布局加持，将有机会持续提升市占。4）N个新业务也证明了公司对长期的布局，例如飞猪业务并入N，我们认为是公司对OTA行业长期潜力的预判，飞猪年轻用户/淘系资源及价格产品的差异化都是其重要优势。再如盒马是 新零售模式的成功案例，或在今年实现扭亏为盈。5）组织架构调整，各 业务回归业务核心发展本身，控制投入，利润率持续提升。 我们认为阿里长期发展存在的风险：1）电商行业竞争持续，商户广告投放预算在各平台分布仍存在不确定性；2）业务分拆对阿里集团整体估值拉动有限，上市时间仍有不确定性，仍需更有利的业务发展战略拉动。 财务数据一览年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 853,062 868,687 970,731 1,064,886 1,163,375 同比增长(%) 18.9 1.8 11.7 9.7 9.2 净利润(百万人民币) 136,388 141,379 171,730 187,604 209,179 每股盈利(人民币) 52.88 56.32 68.47 74.54 82.92 同比增长(%) -18.8 6.5 21.6 8.9 11.2 前EPS预测值(人民币) 60.66 71.91 83.71 调整幅度(%) 12.9 3.7 -0.9 市盈率(倍) 12.5 11.7 9.7 8.9 8.0 每股账面净值(人民币) 354.56 389.75 425.40 483.69 559.53 市账率(倍) 1.87 1.70 1.55 1.37 1.18 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 9/221/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)120.57 52周低位(美元)63.15 市值(百万美元)217,338.38 日均成交量(百万)10.34 年初至今变化(%)2.22 200天平均价(美元)89.67 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 *除非另有说明，否则本文提及的年份皆为日历年 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 财务预测及估值分析3 新披露口径估值分析6 按业务线分析8 淘宝天猫集团8 阿里国际数字商业集团11 本地生活集团14 菜鸟集团16 数字娱乐集团19 盒马22 飞猪24 其他业务25 财务预测及估值分析 阿里巴巴从2024财年开始按“1+6+N”调整业务披露口径，主要调整包括： 将中国商业分部中合并的自营商超（银泰、高鑫零售、盒马、阿里健康）等相关业务划分至其他业务，淘天集团主要围绕淘宝、天猫、闲鱼，以及批发业务1688.com开展业务。QM数据显示淘宝MAU2季度同比增3,300万，DAU增2,900万，证明了上半年用户战略的有效性。2023年以来，数码家电、服饰鞋包、美妆个护品类表现明显好于去年，这与我们此前对这些品类将触底反弹的判断基本一致。 将飞猪业务从本地生活服务调整至其他业务，其年轻用户占比高，背靠淘宝流量资源，价格及产品差异化均有优势，随着旅游行业及OTA行业的逐渐恢复，飞猪仍有机会提升市占（2023年约7%）。短期内，我们估计飞猪业务仍需一定的补贴投入，为长期成为领先平台之一奠定基础。本地生活集团将主要包括饿了么和高德两个业务，饿了么已实现盈利，高德仍在投入阶段，收入增速快于饿了么，在本地生活服务行业也仍有机会占领部分市场。 将此前数字娱乐中的UCWeb、灵犀互娱（游戏）调整至其他业务，大文娱集团业务将主要包括优酷、大麦及阿里影业，将以影视内容及线下演艺为主，2023年2季度单季度实现盈利，主要由于季节性影响，随着长视频内容陆续上线，我们预计未来大文娱或仍有小部分亏损。 展望2023年3季度（2024财年2季度，截至2023年9月季度），我们估算收入同比增速10%，达到2,287亿元。其中淘天（+8%）/国际（+39%）/本地生活 （+23%）/菜鸟（+28%）/云（+0%）/大文娱（+2%）/其他业务（+3%）。 1）3季度电商行业淡季，我们估算GMV同比增速或在3%，受淘宝app用户回流及活跃度提升、商家广告投放意愿加强拉动，我们预计CMR同比增速将高于GMV，达到约5%。新广告产品“万相台无界”，将打通原有产品直通车（搜索竞价）、引力魔方（超级推荐/钻展等）等产品流量，为商户提供一站式广告投放解决方案，计划“双十一”开始变现，预计将拉动变现率提升。 2）国际业务虽然在海外可渗透市场规模中占比仍小，但阿里作为商流、物流资源储备最强的公司之一，应有机会持续获得市场份额。 3）本地生活受去年高基数影响，3季度增速或略有放缓，公司持续降本增效，亏损收窄趋势不变。 4）菜鸟收入受跨境业务及国内业务双重拉动，3季度阿里速卖通收入增速仍在加速过程，对菜鸟收入增长利好，但由于国内电商业务淡季，或部分抵消增量。 我们预计2023年3季度，阿里集团调整后EBITA同比增11%，略好于收入增速，主要受各项业务持续减亏拉动，但我们也看到受内容、技术投入影响淘天集团利润率同比有降。预计2025财年淘天利润增速将快于收入。 图表1:阿里巴巴集团业务分布财务数据（按年） 人民币，十亿元，年结3月31日 FY23 FY24E FY25E FY26E FY24E 同比 FY25E 同比 FY26E 同比 淘天集团（淘宝、天猫、闲鱼、1688.com等） 413.2 451.9 495.3 540.7 9% 10% 9% 客户营销管理 290.5 315.8 344.1 376.3 9% 9% 9% 直营（天猫超市、天猫国际） 102.2 114.7 127.9 139.3 12% 11% 9% 批发（1688.com） 20.5 21.3 23.3 25.0 4% 9% 7% 阿里国际数字商业集团（Lazada、速卖通、Trendyol、Alibaba.com等） 70.5 88.9 99.4 110.6 26% 12% 11% 零售（Lazada、速卖通、Trendyol） 51.1 68.2 76.5 85.6 33% 12% 12% 批发（Alibaba.com） 19.4 20.7 22.9 25.0 7% 11% 9% 本地生活集团（饿了么、高德） 50.2 63.2 71.4 79.2 26% 13% 11% 菜鸟集团 77.5 96.4 111.9 128.9 24% 16% 15% 云智能集团（阿里云、钉钉等） 102.8 104.1 108.8 114.6 1% 5% 5% 大文娱集团（优酷、大麦网、阿里影业） 18.4 21.5 22.4 23.2 16% 4% 4% 其他业务（高鑫零售、盒马、阿里健康、灵犀互娱、银泰、智能信 196.3 208.9 224.5 239.9 6% 7% 7% 息（主要包括UC优视和夸克业务）、飞猪）总收入 929.0 1,034.8 1,133.8 1,237.2 11% 10% 9% 未分配 0.9 1.0 1.1 1.2 19% 10% 9% 合并报表调整 (61.2) (65.1) (70.0) (75.0) 6% 8% 7% 阿里巴巴集团收入 868.7 970.7 1,064.9 1,163.4 12% 10% 9% Non-GAAPEBITA淘天集团 189.1 199.3 221.4 244.3 5% 11% 10% 阿里国际数字商业集团 (4.9) (1.6) (4.0) (1.9) NA NA NA 本地生活集团 (13.1) (5.4) 1.9 2.1 NA NA 10% 菜鸟集团 (0.4) 3.4 4.7 6.4 NA 38% 35% 云智能集团 1.4 2.3 3.1 3.6 69% 31% 17% 大文娱集团 (2.8) (1.5) (0.2) 1.2 NA NA NA 其他业务 (6.7) (5.9) (5.5) (5.1) NA NA NA 总EBITA 163 191 221 251 17% 16% 13% 未分配 (12.1) (7.0) (7.3) (7.1) NA NA NA 合并报表调整 (2.5) (1.0) (1.1) (1.2) NA NA NA Non-GAAPEBITA 148 183 213 242 24% 17% 14% Non-GAAPEBITA利润率淘天集团 46% 44% 45% 45% 阿里国际数字商业集团 -7% -2% -4% -2% 本地生活集团 -26% -9% 3% 2% 菜鸟集团 -1% 4% 4% 5% 云智能集团 1% 2% 3% 3% 大文娱集团 -15% -7% -1% 5% 其他业务 -3% -3% -2% -2% 总EBITA 18% 18% 20% 20% Non-GAAPEBITA 17% 19% 20% 21% 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:阿里巴巴集团业务分布财务数据（按季度） 人民币，十亿元，年结 3 月 31 日 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24E QoQ(%) YoY(%) 3QFY24E QoQ(%) YoY(%) 淘天集团 102.5 93.7 127.1 89.9 115.0 101.0 -12% 8% 138.9 38% 9% 客