8月金融数据点评：政策效果的持续性有待观察

8月金融数据点评：政策效果的持续性有待观察 沈夏宜分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 政府债错位发行，支撑社融总量超预期。8月新增社融3.12万亿，同比多增6488亿，存量规模同比增长9.0%，为二季度以来首次环比回升。或指向接连出台的稳增长政策发力效果在8月初步体现。结构上看，政府债 券错位发行是主要拉动项。政府债券当月新增1.18万亿，同比多增8755亿，8月以来，财政部指导地方加快专项债券发行使用节奏，要求力争新增专项债9月底前基本发行完毕。预计后续政府债或将继续对社融提供支撑。 信贷整体回暖，但结构仍然脆弱。当月新增人民币贷款1.36万亿，同比 多增1100亿。虽然整体上同比多增再度转正，指向信贷开始边际回暖；但结构上票据冲量特征仍然显著，居民中长贷再度弱于季节性，企业融资意愿、居民提前还贷均未有明显改善，或更多指向当前信贷结构仍然较为脆弱，向上动能有待确认。 M0、M1、M2增速均下滑。🕔M2方面，居民存款和企业存款同比少增共同导致M2增速下滑至10.6%。②M1方面，M0增速下滑0.4个百分点至 9.5%则是造成M1增速下滑至2.2%的主因。③存款方面有两点值得注意：一是居民存款增加或更多是转换成了定期存款。可能是居民端收入和财富增长预期较弱、理财端收益不佳、消费端意愿偏弱、地产端持续低迷的集中体现；二是企业活存增速仍然处于1%的历史低位，未能为M1做出正向贡献，或指向今年以来活期存款定期化的现象未见缓解，企业经营活力有待增强。 政策发力效果的持续性有待观察。结构上看，一方面政府债券错位发行对社融形成支撑，客观上难言超出市场预期；另一方面信贷内部，票据冲量显著、居民中长贷弱于季节性，信贷结构未有明显改善。二者均指向社融 结构仍然较为脆弱。往前看，8月底地产政策组合拳相继落地，随着政策细则推出落地，政策执行效果以及市场改善情况有待进一步观察。总体而言，短期看社融结构依然脆弱，政策持续巩固与呵护仍然较为关键。 相关报告 8月美国非农：就业市场首现松弛迹象 2023.09.07 8月PMI数据解读：库存周期拐点或已出现 2023.09.06 美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？ 2023.09.05 宏观经济点评 2023年09月12日 风险提示：库存周期去化过程超预期；房地产市场回落超预期；化债政策不及预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。 目录 1.社融：政府债错位发行，支撑社融总量超预期4 1.1直接融资发力，社融增速重回9%增长区间4 1.2信贷企稳，财政扩张，表外走弱4 2.信贷：总量边际改善，结构仍然脆弱6 2.1企业部门：短贷走弱，中长贷强于季节性，展现一定韧性7 2.2居民部门：提前还贷现象未见明显缓解8 3.M1低位运行，M1、M2剪刀差持平9 3.1居民、企业存款减少、M1、M2剪刀差持平9 3.2政策发力效果有所体现，后续巩固呵护仍然关键11 4.风险提示11 图目录 图1直接融资发力，社融增速重回9%增长区间（亿元）4 图28月直接融资是社融当月新增的主要贡献（亿元）5 图3错位效应导致专项债发行增速边际回升（亿元）5 图4外币贷款同比和进口金额同比背离6 图5城投债收益率下降（%）6 图68月新增人民币贷款整体回暖（亿元）7 图78月信贷结构上仍呈现出一定的脆弱性（亿元）7 图8企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%）8 图9企业部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图10企业部门短期贷款同比少增（亿元）8 图118月PMI多数分项改善8 图12规上工业企业营收、利润企稳回升（亿元）8 图13居民部门中长期贷款同比少增（亿元）9 图14居民部门短期贷款同比多增（亿元）9 图15个人房贷二季度进入负增长区间（%）9 图16个人短期经营贷和早偿率之间存在较强相关性9 图17M1、M2剪刀差持平（%）10 图18居民、企业存款减少（亿元）10 图19企业活存持续低迷，导致M1增速续降（%）10 图20居民和单位定存增速显著高于居民和企业活存增速（%）11 1.社融：政府债错位发行，支撑社融总量超预期 1.1直接融资发力，社融增速重回9%增长区间 社融边际回暖，增速重回9.0%，债券融资是主要贡献。8月新增社融3.12万亿，同比多增6488亿，存量规模同比增长9.0%，为二季度以来首次环比回升。我们在前期 报告《政策端发力必要性进一步凸显》中提到，当前社融基础脆弱、结构不佳，后续专项债加速发行、降准降息、以及降低首套房首付比例、存量房贷利率等政策推出的必要性进一步凸显。当月社融总量新增超出预期，或指向接连出台的稳增长政策发力效果初步在8月金融数据中得到体现。从结构上看，直接融资是当月社融的主要拉动项；而表外融资则是当月社融的主要拖累项。 图1直接融资发力，社融增速重回9%增长区间（亿元） 社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 7000016 6000014 50000 12 40000 3000010 200008 100006 0 4 -10000 -200002 -300000 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2信贷企稳，财政扩张，表外走弱 人民币贷款同比由负转正。8月社融口径新增人民币贷款1.34万亿，同比基本持平，小幅多增56亿，但相对于7月信贷的超预期走弱，本月信贷数据修正释放出一定积极 信号。数据同环比均改善，我们认为可能有两点原因：一是“透支”效应渐退。6月信贷冲量“透支”了部分7月需求，“透支”效应在8月边际缓和；二是供给端加大了支持力度。8月以来央行先后调降MLF、OMO等利率，宽信用政策再度发力。 政府债券同比大幅多增是主要拉动项。政府债券当月新增1.18万亿，同比多增8755亿，指向三季度以来积极的财政政策进一步加力提效。结合专项债发行来看，8月新增专项债5946亿，同比多增5430亿。主要是专项债去年发行节奏靠前，今年发行节奏偏 后导致的错位效应；8月以来，财政部指导地方加快专项债券发行使用节奏，要求力争新增专项债9月底前基本发行完毕。预计后续政府债或将继续对社融提供支撑。 外币贷款持续同比多增。外币贷款当月新增-201亿，同比多增625亿；历史上看，这一分项指标通常与进口同比增速趋势关联性较强，但自2021年一季度以来二者走势 开始背离，或指向加息周期下，海外央行货币政策变化对外币贷款需求的影响更为显著。现阶段美联储加息预期不断变化，人民币汇率波动加大，导致外币贷款波动明显放大。7月以来，美国就业数据转弱，通胀数据阶段性缓和，加息预期减弱或引导外币需求走强。 企业债同比继续多增。企业债券当月新增2698亿，同比多增1186亿，连续第三个月多增。一是去年同期基数较低；二是政策支持力度边际提升。�央行在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中强调要“推进民营企业债券融资支持工具扩容增量，强 化债券市场支持实体经济”；②7月政治局会议以来，一揽子化债政策预期缓解城投风险一定程度提振了市场信心。二者或共同指向在政策鼓励和信用债收益率明显下降的环境下，债券与信贷融资的比价优势逐步回归。 表外融资为本月社融最大拖累项。委托贷款当月新增97亿，同比少增1658亿，主 要是受到基数效应的影响。去年同期3000亿政策性开发性金融工具基本投放完毕，大 部分用作重点领域基建项目资本金，带动基建配套融资同步大幅好转，造成了较高基数；未贴现银行承兑汇票当月新增1129亿，同比少增2357亿，表外票据融资规模偏低，票据融资流向表内，或指向考核压力下银行冲量诉求仍未缓解。 图28月直接融资是社融当月新增的主要贡献（亿元） 2020-082021-082022-082023-08 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图3错位效应导致专项债发行增速边际回升（亿元） 新增:专项债券:当月值同比多增 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图4外币贷款同比和进口金额同比背离 中国:进口金额:当月同比中国:社会融资规模:新增外币贷款:当月值 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，联储证券研究院 图5城投债收益率下降（%） 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA+):5年中债城投债到期收益率(AAA):5年 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：总量边际改善，结构仍然脆弱 信贷整体回暖，但结构仍然脆弱。金融机构当月新增人民币贷款1.36万亿，同比多 增1100亿。虽然整体上同比多增再度转正，指向信贷开始边际回暖；但结构上票据冲量 特征仍然显著，企业短贷、居民中长贷仍然弱于季节性，或更多指向当前信贷结构仍然较为脆弱，向上持续性有待确认。后续仍需观察相关政策组合拳的落地效果，政策的持续呵护仍然关键。 图68月新增人民币贷款整体回暖（亿元） 20192020202120222023 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图78月信贷结构上仍呈现出一定的脆弱性（亿元） 居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.1企业部门：短贷走弱，中长贷强于季节性，展现一定韧性 企业短贷持续弱于季节性。企业部门短期贷款当月新增-401亿，同比少增280亿，处于5年内较低水平。或指向受到库存周期影响，在库存去化背景下，企业产成品库存增速持续回落，低库存下，企业用于短期周转的资金需求有所下降。 企业中长贷同比仍少增，但从季节性来看，具备一定韧性。企业中长期贷款当月新增6444亿，同比减少909亿。新增规模高于过去5年均值，同比少增幅度有所扩大， 主要是去年二季度以来专项债发行前置，以及政策性金融工具高效落地带来基建等领域融资好转造成的较高基数所致。往前看，一方面8月PMI多数分项回升，内需改善、价格回暖、生产同步走强、库存有所回补；另一方面7月规上工业企业营收、利润双双抬升。二者均指向企业去库意愿有所淡化、去库带来的景气加速下滑暂告段落，经济底部企稳回升迹象开始显现。此外，结合去年经验来看，专项债发行完毕后，政策性金融工具推出也值得预期。所以未来实体经济资本开支和融资意愿或逐步增强，企业中长贷有望企稳。 图8企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%） 企业短贷：同比多增（亿元）中国:工业企业:产成品存货:同比（滞后一阶） 600025 5000 400020 3000 15 2000 1000 10 0 -10005 -2000 -30000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图9企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图10企业部门短期贷款同比少增（亿元） 37000 32000 27000 22000 17000 12000 7000 2000 2019202020212022202320192020202120222023 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储