告别逆境，展望未来

告别逆境，展望未来 海底捞2023年上半年收入为188.9亿，同比增长24.6%，净利润为22.6亿，去年同期亏损 2.7亿。平均翻台率为3.3次/天，去年同期为2.9次/天，整体翻台明显回升。期末门店数量1382家，新开5家，复开24家，关闭18家。在消费复苏不及预期的宏观条件下，公司强化价格、产品、活动和服务优势，优化管理体系，门店翻台率明显上升，降本增效措施效益 食品饮料 2023年9月12日 公司动态 证券研究报告 海底捞（6862.HK） 投资评级：买入 目标价格：25.6元 现价(2023-9-12)：20.85港元 显著。我们认为业绩将持续恢复，当下正是布局良机。我们预期23/24/25年净利润分别为 40.2/43.3/49.8亿人民币，维持“买入”评级，目标价25.6港元。 报告摘要 翻台率明显回升。23年上半年公司门店整体翻台率为3.3次/天，同比22H1提升0.4次，19年H1为4.8次/天，恢复至68.8%。其中，一线、二线、三线及以下城市和港澳台地区翻台率 分别为3.4次、3.5次、3.2次和4.1次/天，同比均呈现显著提升，表现亮眼。同店翻台率为3.5次/天，同比22H1提升0.5次，19年H1为5.2次/天，恢复至67.3%。23H1公司在价格、产品、活动和服务等方面进行全面提升：在保证质量的前提下，23H1公司整体客单价同比微降2.0%至102.9元；产品得到持续迭代，做到月月有新品，顺势打爆品；创新推出演唱会返场的party活动等，吸引更多消费群体；优化组织架构，调整员工激励制度，不断调动员工提供个性化服务的积极性。受益于此，门店经营情况改善十分明显，翻台率明显回升。后续随着消费复苏进程不断推进，管理层对于恢复至19年的翻台率的目标表示十足信心。 降本增效成果显著。公司毛利率为59.3%，同比上升1.3pct，主因疫后原材料及易耗品价格和单桌消耗有所降低；职工薪酬占收入比30.5%，同比下降4.7pct，在人员工资整体上涨的背景下，通过优化人员配置和运营效率，使得人工成本占比基本恢复到疫情以前的水平；租 金相关的费用占收入比1.1%，同比微降0.1pct；其他折旧摊销占收入比8.0%，同比大幅下降3.4pct，主因部分门店已完成全部固定资产折旧摊销。故整体上，受益于门店翻台率提升和公司内部管理效率提升，23年上半年公司门店降本增效成效显著，盈利能力增强，门店模型优化，各项费用率已经基本恢复到19年的水平。这是海底捞利润大幅反弹的重要原因。 管理体系进一步优化。公司持续优化组织架构和精细化管理门店，提升整体运营效率。在新 总市值(百万港元)117,611.40 流通市值(百万港元)117,611.40 总股本(百万股) 5,574.00 流通股本(百万股) 5,574.00 12个月低/高(港元)16/24.7 平均成交(百万港元) 319.33 股东结构（截止2022-12-31） 张勇和舒萍60.4% 施永宏和李海燕9.1% 其他股东30.5% 总计100.0% 股价表现 形势下，公司对组织架构进行调整，现有门店按照地域规划管理半径，由19位区域教练分管 各区域，并独立考核区域教练绩效，优胜者获丰奖，门店经理分红比例亦得到明显提升，员工激励制度持续优化。在门店层面，实施四色卡打卡制度，围绕现场服务、产品出品、环境卫生和食品安全四个基本方面展开工作，强调门店服务质量。 有望重启门店扩张计划。23H1公司新开门店5家，复开24家，关闭18家，总数为1382家。其次，22年海底捞在火锅市场占比约5%，整体潜力较足，发展空间亦在。后续随着门店翻台率明显回升、门店降本增效成果不断显现以及公司管理体系的优化，公司经营效率将不断提 升，重启展店扩张计划可期。 股价及恒指相对走势 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 3/16/23 3/30/23 4/13/23 4/27/23 5/11/23 5/25/23 6/8/23 6/22/23 7/6/23 7/20/23 8/3/23 8/17/23 8/31/23 0.0 成交额(百万港元) 3,000.0 2,400.0 1,800.0 1,200.0 600.0 0.0 我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，在消费复苏不及预期的宏观环境下，公司积极应对，逆势达到可观成果。后续随着经济好转、消费意愿回升，我们认为业绩将进一步反弹，当下正是布局良机。我们预期23/24/25年净利润分别为40.2/43.3/49.8亿人民币，对应EPS为0.78/0.84/0.96港元。维持“买入”评级，维持目标价25.6港元，较当前股价有22%的上涨空间。 成交额（百万港元）6862.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益-5.8427.8732.23 绝对收益-10.9721.1325.69 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26,556 28,614 41,112 31,039 38,844 44,648 51,340 增长率(%) 7.75% 43.68% -24.50% 25.14% 14.94% 14.99% 净利润 2,347 310 -4,161 1,639 4,022 4,330 4,978 增长率(%) -86.81% -1444.06% -139.39% 145.42% 7.66% 14.95% 毛利率(%) 57.68% 57.15% 56.27% 58.42% 58.64% 58.00% 58.00% 净利润率(%) 8.84% 1.08% -10.12% 5.28% 10.36% 9.70% 9.70% 每股收益(港元) 0.45 0.06 -0.80 0.32 0.78 0.84 0.96 每股净资产(港元) 2.05 1.97 1.53 1.44 2.12 2.72 3.43 市盈率 46.1 349.4 -26.0 65.9 26.9 25.0 21.7 市净率 10.2 10.6 13.6 14.5 9.8 7.7 6.1 净资产收益率(%) 24.38% 2.97% -45.81% 21.31% 43.65% 34.55% 31.24% 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 1财务报表预测 图表1：盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2 门店数量 768 1,298 1,443 1,371 1,392 1,51 一线城市 190 255 248 234 237 二线城市 332 499 522 538 三线及以下城市 194 451 559 内地以外城市 52 93 新增门店 530 单店收入（百万元） 41.6 一线城市二线城市三线及以下内 人民币百万 主营业务收入 YoY 原材料及消耗品毛利 毛利率 其他收入 占收入比例 职工薪酬 占收入比例 2019A2020A2021A 26,55628,61441,112 7.8%43.7% -12,262-17,977 16,35323,135 57.1%56.3% 361479 1.3%1.2% -9,677-14,875 -33.8%-36.2% 2022A 31,039 -24.5% -12,906 18,133 58.4% 496 1.6% -10,240 -33.0% 2023E 38,844 25.1% -16,067 22,776 58.6% 597 1.5 -1 2024E 44,648 14.9% -18,752 25, 2025 5 -11,239 15,317 57.7% 263 1.0% -7,993 -30.1% 租金物业相关费用-1,095-1,444-1,866-1,309 占收入比例-4.1%-5.0%-4.5%-4 其他门店层面费用-2,165-3,124-4,878 占收入比例-8.2%-10.9%-11.9% 其他费用-1,220-1,438-2,1 占收入比例-4.6%-5.0% 财务费用-20-125 占收入比例-0.1%-0.4% 其他收入/支出160 占收入比例0.6% 关停门店损失 占收入比例0 除税前溢利所得税 所得税率 净利润(含少数股东权益 净利率 少数股东损益净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在17.5x。考虑到海底捞的品牌影响力及成长型，给予24年PE30x。2024年预测EPS为0.84港元，对应股价测算25.1港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为7.2%，同时，考虑到海底捞的困境修复速度，我们在短期内给予8%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为1454亿港元，对应股价26.1港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为25.6港元，较最新收盘价有22%的上涨空间。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2021A 归母净利润（亿人民币 2022A2023E ）2024E 2025E 2021A 2022A P/E2023E 2024E 2025E 海底捞 6862.HK 1,162 HKD -44.7 14.77 47.7 56.8 65.6 78.7 24.4 20.5 17.7 yoy N/A N/A 223% 19% 16% 九毛九 9922.HK 177 HKD 3.7 0.53 6.1 9.8 13.3 48.6 335.1 29.2 18.1 13.4 yoy 174% -86% 1048% 61% 35% 达势股份 1405.HK 83 HKD -5.1 -2.39 -0.8 -0.3 1.1 76.9 yoy N/A N/A N/A N/A N/A 奈雪的茶 2150.HK 79 HKD -48.6 -5.04 2.7 5.9 8.6 29.5 13.5 9.2 yoy N/A N/A N/A 119% 46% 海伦司 9869.HK 95 HKD -2.5 -17.21 3.6 5.2 6.8 26.0 18.2 13.8 yoy N/A N/A N/A 43% 32% 呷哺呷哺 0520.HK 38 HKD -3.2 -3.8 2.0 4.0 6.0 19.2 9.4 6.3 yoy N/A N/A N/A 104% 50% 大家乐集团 0341.HK 52 HKD 3.6 0.2 2.6 3.2 4.0 14.5 245.4 19.9 16.5 13.0 yoy 388% -94% 1135% 21% 27% 全聚德 002186.SZ 39 CNY -1.6 -2.78 0.8 1.5 1.8 52.4 27.1 21.9 yoy N/A N/A N/A 93% 23% 广州酒家 603043.SH 141 CNY 5.6 5.2 7.0 8.5 10.0 25.3 27.1 20.2 16.6 14.1 yoy平均估值 20% -7% 35% 22% 18% 29.5 171.6 27.6 17.5 20.7 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2023/9/12，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2024年EPS 0.68 0.75 0.84 0.92 1.01 24.0 16.2 18.0 20.0 22.1 24.3 27.0 18.3 20.3 22.6 24.8 27.3 PE 30.0 20.3 22.6 25.1 27.6 30.3 33.0