8月大类资产：政策友好度达历史高位，股债阶段拐点或已出现

2023年9月6日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 李席丰 lixf@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 政策友好度达历史高位，股债阶段拐点或已出现—— 8月大类资产主要内容：一、表现回顾 8月国内大类资产收益上“商品>债券>股票”。商品里南华综合指数上涨4.27%； 债券中10年期国债利率下降10BP至2.56%，中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，3年期中短期票据信用利差和等级利差均收窄，中债城投到期收益率整体下降，偏低等级城投收益率下降幅度更大；A股主要指数下跌，价值风格表现好于成长风格，港股由涨转跌；国际市场，美股两大指数下跌，COMEX黄金下跌，原油上涨。 二、市场分析 （1）宏观基本面：7月基建投资和制造业投资增速回落，房地产投资增速跌幅扩大，固定资产投资累计同比下降；消费和出口同比继续回落；CPI同比转负，PPI同比小幅反弹；社融和信贷超预期低迷，实体融资需求整体不强；8月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。总体看，内外需均走弱，国内经济增长动能不足。财政政策上支出偏温和，专项债发行节奏提速，延续和优化部分税费优惠政策。货币政策上宽松力度加码，年内再度降息，同时增加对汇率波动的关注，出台实质性政策刺激购房需求。（2）债市：8月银行间流动性先松后紧，7天资金利率中枢高于政策利率，银行间质押式回购成交量环比下降。10年期国债利率主要受降息、金融数据和股市走弱等多重因素影响震荡下行。（3）股票：8月，A股在外资持续卖出下迎来普跌，上证指数触及年内新低，月底在政策刺激下出现小幅反弹。（4）商品：8月，黄金价格主要受美国通胀预期变化、美债利率上涨等因素的影响先跌后涨，原油价格在重要产油国减产、市场风险偏好下降等因素下震荡上涨。 三、展望和策略 （1）经济基本面上，经济总体偏弱，但阶段企稳，部分经济数据环比走强，稳增长政策落地下经济增长动能将边际回升。财政政策上加大宏观政策调控力度，专项债发行提速，延续优化减税降费政策。货币政策上稳增长诉求较高，降准仍可期。（2）债券：策略上，稳增长政策力度较大，债市短期可先注重防御，10年期国债调整到2.7%以上仍是较好的配置机会。（3）股票：宏观上，国内经济有所企稳，活跃资本市场和稳增长政策总体超出预期，美债利率上升增加外资流出压力。策略上，政策呵护下不宜悲观，震荡期逢低配置。（4）商品：美联储加息进入尾声，但高利率将维持较长时间，黄金短期或延续偏弱震荡走势。重要产油国稳油价意愿高，供给偏紧，布伦特原油价格预计短期将继续偏强震荡。 一、大类资产表现回顾 1.大类资产收益对比 8月国内大类资产收益上“商品>债券>股票”。商品里南华综合指数继续上涨，单月涨幅为4.27%；债券里中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，单月分别录得0.81%和0.44%的收益；A股主要指数下跌，其中上证综指下跌5.20%，创业板指数下跌6.00%，沪深300下跌6.21%，港股恒生指数单月下跌8.45%；国际市场，美股由涨转跌，其中标普500下跌1.77%，纳斯达克指数下跌2.17%；国际主要的大宗商品涨跌不一，其中COMEX黄金下跌1.38%，布伦特原油上涨1.52%。 图18月国内大类资产中“商品>债券>股票” 数据来源：Wind中证鹏元整理 2.债券市场表现回顾 10年期国债利率下降10BP至2.56%，利率债和信用债均表现良好。8月，10年期国债到期收益率整体下行，单月下降10BP，在[2.54,2.66]区间波动，月度均值2.60%，较前一个月下降4BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月下降20BP，在[58,90]区间波动，月度均值76BP，较前一月下降8BP。收益回报上，8月份中债企业债AA指数在5大债券指数中表现最好，收益率为0.87%，其次是中债10年期国债指数和中债总指数，收益率分别为0.78%和0.72%。 3年期中短期票据信用利差和等级利差均收窄。8月，3年期中短期票据AAA、AA+、AA信用利差分别为48BP、66BP和94BP，分别较前一月收窄4BP、7BP和18BP，信用利差历史分位数分别为6.3%、6.9%、6.6%，分位数整体回落。从3年期中短期票据等级利差走势看，各等级利差均收窄，AA+/AAA等级利差收窄3BP，AA/AAA等级利差收窄14BP。 中债城投到期收益率整体下降，偏低等级城投收益率下降幅度更大。8月城投债收益率表现上，AAA、 AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.4%、2.47%、2.55%和3.63%，较前一月变化-8BP、 -8BP、-9BP和-26BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期城投债收益率分别变化2.71%、2.87%、3.04%和5.65%，较前一月变化-9BP、-15BP、-23BP和-35BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期城投债收益率分别变化3.01%、3.24%、3.49%和6.2%，较前一月变化-11BP、-11BP、-20BP和-26BP。从收益率历史分位来看，上述期限中AAA、AA+、AA等级城投到期收益率所处的历史分位较上月继续下降，分位数在1.9%至5.5%区间；AA-等级城投收益率历史分位数在3.1%至29.5%区间，其中3年期AA-级历史分位数最高，为29.5%。图28月10年期国债到期收益率下行图38月中债企业债AA指数表现较好 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图43年期中短期票据高等级信用利差收窄图53年期中短期票据等级利差收窄 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图63年期中债城投到期收益率继续下降图73年期中债城投到期收益率分位数继续下降 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 3.股票市场表现回顾 8月，A股主要指数均下跌。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别下跌5.20%、5.90%和6.00%。 9个指数中，中证1000领跌，跌幅为6.32%，其次是沪深300，跌幅为6.21%，而科创50跌幅最小，为2.72%，其次是上证综指和上证50。 市场风格上，价值风格表现好于成长风格。8月，各个风格均录得负收益，价值风格跌幅相对较低，其中中盘成长和大盘成长分别下跌7.26%和6.76%，中盘价值风格跌幅最小，为5.14%。 行业表现上，申万一级行业均下跌，传媒、煤炭、石油石化等行业跌幅相对较小。8月，31个申万一级行业均下跌，其中房地产、钢铁、建筑材料领跌，跌幅分别为6.93%、6.71%、6.45%；传媒、煤炭、石油石化相对较好，跌幅分别为1.12%、2.09%和3.34%。 图88月主要股票指数均下跌图98月价值风格跌幅相对较少 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图108月申万一级行业均下跌 数据来源：Wind中证鹏元整理 4.商品市场表现回顾 国内南华综合指数和原油价格均出现上涨，国际黄金转为下跌。8月，南华综合指数环比上涨4.27%，收于2,551.16点。COMEX黄金期货由涨转跌，布伦特原油继续上涨。8月，COMEX黄金期货价格环比下降27美元/盎司，环比跌幅为1.38%；布伦特原油价格上涨1.30美元/每桶，环比上涨1.52%，涨幅较前一月下降12.71个百分点。 图11南华综合指数上涨，COMEX黄金下跌图12布伦特原油继续上涨 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 二、市场分析 1.宏观基本面分析 （1）经济基本面 7月基建投资和制造业投资增速回落，房地产投资增速跌幅扩大，固定资产投资累计同比下降；消费和出口同比继续回落；CPI同比转负，PPI同比小幅反弹，通胀延续偏弱态势；社融和信贷超预期低迷，实体融资需求整体不强；8月制造业PMI小幅回升，但仍处于收缩区间。总体看，投资和出口继续下行，消费也不及预期，内外需均走弱，国内经济增长动能不足。 投资、消费、出口增速均出现回落，房地产投资跌幅扩大。投资端，7月基建投资当月同比4.6%，较 6月下降1.9个百分点；制造业投资当月同比为4.3%，较6月下降1.7个百分点；房地产投资当月同比为-12.2%， 较6月增速下行1.9个百分点；总体上7月固定资产累计同比增速较6月下降0.4个百分点至3.4%。消费端， 7月社零同比增速下行至2.5%，季调环比增速转负，不及市场预期。出口方面，7月出口当月跌幅扩大2.1 个百分点至14.5%，7月贸易顺差为806亿美元，同比下降19%。 图137月固定资产投资分项增速均回落图14消费和出口同比增速继续回落 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 CPI同比转负，PPI同比探底回升。7月份，CPI由同比持平转为下跌0.3%，其中CPI中食品项价格同比由上涨2.3%转为下跌1.7%，影响CPI下降约0.31个百分点；非食品项价格同比由下降0.6%转为持平。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，较上个月上升0.4个百分点。7月CPI内部结构继续分化，食品项是同比增速主要拖累项，核心CPI上行，环比强于季节性。7月，PPI同比下降4.4%，跌幅较上月收窄1.0个百分点。PPI降幅收窄主要受到去年高基数下降、部分行业需求回暖和国际原油价格上行等因素的影响，翘尾因素推动PPI反弹。 社融和信贷总量数据远低于预期，社融存量同比继续下降。7月新增社融0.53万亿元，在去年低基数下同比少增0.25万亿，总量数据远低于市场预期。从结构上看，受到实体融资需求偏弱的影响，6月社融口径下人民币贷款分别同比少增0.37万亿，是社融增长的主要拖累项，政府债净融资转正，对社融形成支撑。社融存量同比增速继续下降，较前一月下降0.1个百分点至8.9%。7月人民币贷款增加0.35万亿元，同比少增0.33万亿元，其中企业中长期信贷同比少增0.07万亿元，结束11个月的同比多增，而居民信贷 同比少增0.32万亿元，是信贷偏弱的主要原因。 8月制造业PMI供需边际改善，但仍处于收缩区间。8月制造业PMI为49.7%，较上个月上升0.4个百分点，在荣枯线以下连续第三月上涨。分项来看，供给端方面，8月PMI生产指数为51.9%，较上月上升 1.7个百分点；需求端方面，PMI新订单指数和新出口订单指数分别为50.2%和46.7%，较上月分别上升0.7个和0.4个百分点。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为56.5%、52.0%，较上月分别上升4.1个百分点和3.4个百分点。从数据上看，制造业景气度继续回升，生产端处在扩张期间，环比有所改善，需求端国内方面继续修复，国外的出口端继续承压，反映8月外需可能还处在收缩的阶段。图15CPI同比增速为负，PPI小幅回升图167月社融和信贷总量数据大幅低于预期 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 图17社融存量和M2同比增速均继续回落图188月制造业PMI继续回升，仍在收缩区间 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 （2）宏观政策 财政政策上支出偏温和，专项债发行节奏提速，延续和优化部分税费优惠政策。2023年1-7月，全国 一般公共预算收入139334亿元，同比增长11.5%；全国一般公共预算支出151623亿元，同比增长3.3%，支出强度较为温和。专项债方面，1-8月新增专项债发行30917亿元，占新增专项债额度的81.4%，其中8 月新增专项债发行5946亿元，较今年7月规模增加2.03倍，发行节奏明显提速。另外，8月财政部延续和优化部分税费优惠政策，包括支持居民换购住房有关个人所得税政策、全年一次性奖金个人所得税政策、提高个人所得税有关专项附加扣除标准等政策。 货币政策上宽松力度加码，年内再度