2月大类资产月报：美股ERP降至历史极端低位，股债隐含加息分歧继续扩大

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2023年03月02日 【宏观月报】 美股ERP降至历史极端低位，股债隐含加息分歧继续扩大——2月大类资产月报 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】外资押注中国经济增长，北向资金流入创纪录——1月大类资产月报》 2023-02-03 《【华创宏观】中国防疫政策优化，人民币资产领涨——12月大类资产月报》 2023-01-05 《【华创宏观】联储加息预期放缓，全球股债普涨——11月大类资产月报》 2022-12-05 《【华创宏观】通胀居高不下，市场再度交易盈利韧性——10月大类资产月报》 2022-11-03 《【华创宏观】联储重返鹰派，紧缩交易升温— —8月大类资产月报》 2022-09-04 事项 2月全球大类资产总体表现为：美元（2.72%）>0%>人民币（-2.60%）>全球股票（-2.66%）>全球债券（-3.32%）>大宗商品（-3.99%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 股债关于联储加息的定价分歧继续扩大。2023年2月底1年期国债收益率隐含了全球联邦基金利率上调0.45%，而美股点位则隐含了2023年联邦基金利率下调-2.95%，股债资产关于联储加息的定价分歧相较1月底扩大了66bp。全球ETF资金近期持续流出美国。2023年2月全球ETF资金从美国流出 美国119.34亿美元。 77.33亿美元，扭转了之前持续流入美国的趋势，年初至今ETF资金净流入 美股ERP降至历史极端低位。ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。截至2023年2月底，美股ERP跌至历史极端低位，历史分位数降至0.13%。 全球经济衰退担忧迅速下降。根据2023年2月的美国银行全球基金经理调 查，全球基金经理对经济衰退的担忧迅速下降。经济衰退的可能性从2022年 11月77%的高点回落到2023年2月的24%。 10年期美债期货投机性净空头头寸达到历史高位。美债期货投机性净头寸是 美债市场情绪的观测指标。截至2023年2月底，10年期美债期货投机性净 空头头寸达到历史高位，仅次于2018年8月的水平。 欧洲股市相对美股走势延续强势。随着欧洲经济衰退压力减少、通胀水平持续回落，市场对欧央行紧缩预期也有所缓和，欧股从2022年9月以来持续上涨，相比美股走势延续强势。 欧美花旗经济意外指数再次转向。2023年2月以来美欧花旗经济意外指数走势再次转向，花旗美国经济意外指数持续上行，花旗欧洲经济意外指数则转而下行。 日元近期持续下跌。2023年1月中旬以来，日元汇率贬值了6.76%，回吐了2022年12月日本央行放宽收益率曲线控制后的大部分涨幅。 中美排除掉期成本后的套利息差转负，外资重新流出中国债券市场。随着中美排除掉期成本的套利息差再次转负，境外机构债券托管量继续减少。继2022年12月外资短暂流入中国债券市场之后，2023年1月外资重新流出中国债券市场。 澳元汇率跟随MSCI中国表现走弱。澳大利亚经济对中国的依赖性相当高，因此中国资本市场的波动牵动着澳元汇率的走势。iShareMSCI中国衡量的是以美元投资中国股市的回报表现，也反映了海外投资者对中国经济前景的看法。2月以来随着iShareMSCI中国回落，澳元汇率也随之走弱。 全球基金经理调查：通胀居高不下、地缘政治恶化是机构的主要关注点。 全球基金经理调查方面，机构投资者认为通胀居高不下和地缘政治恶化是最主要的尾部风险。在2022年12月的调查中，37%的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是全球深度衰退（20%），央行鹰派加息是 第3位（16%）；到了2023年1月，34%的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是全球深度衰退（20%），央行鹰派加息是第3位 （19%）。 全球大类资产：美元>0>人民币>全球股票>全球债券>大宗商品。 2月全球大类资产总体表现为：美元（2.72%）>0%>人民币（-2.60%）>全球股票（-2.66%）>全球债券（-3.32%）>大宗商品（-3.99%）。 国内大类资产：中证500>企业债>0>国债>金融债>沪深300>创业板。 股票方面，A股主要指数涨跌互现；债券方面，债券整体下跌-0.1%；商品方面，主要大宗商品涨跌互现。 风险提示： 美联储货币政策收紧超预期，俄乌冲突持续扩大。 目录 一、十张图速览全球资产脉络6 （一）股债关于联储加息的定价分歧继续扩大6 （二）全球ETF资金近期持续流出美国6 （三）美股ERP降至历史极端低位6 （四）经济衰退担忧迅速下降7 （🖂）10年期美债期货投机性净空头头寸达到历史高位7 （六）欧洲股市相对美股延续强势8 （七）欧美花旗经济意外指数再次转向8 （八）日元近期持续下跌9 （九）中美排除掉期成本后的套利息差转负，外资重新流出中国债券市场9 （十）澳元汇率跟随MSCI中国表现走弱10 二、全球基金经理调查：通胀居高不下、地缘政治恶化是机构的主要关注点10 三、全球大类资产：美元>0>人民币>全球股票>全球债券>大宗商品11 （一）资产表现：美元>0>人民币>全球股票>全球债券>大宗商品11 （二）权益：美股ERP分位数跌至历史低位12 （三）债券：铜金比及金融板块相对走势继续上升13 （四）市场深度：股票市场及债券市场的微观流动性继续改善14 （🖂）铜：中欧广义货币增速继续回升15 四、国内大类资产：中证500>企业债>0>国债>金融债>沪深300>创业板16 （一）资产表现：国内A股、大宗商品涨跌互现，焦煤价格领涨16 （二）大盘估值：A股主要指数PE涨跌互现，创业板指PE分位数回落明显17 （三）债券市场：周度经济指数回升，情绪面短期市场情绪维持悲观17 1、基本面：华创宏观周度经济指数回升17 2、政策面：央行共计货币净回笼6153亿元17 3、资金面：DR007继续上行18 4、情绪面：市场短期情绪维持悲观18 5、交易面：期限利差有所回落18 （四）股债性价比：A股ERP涨跌互现，股债收益差有所回升19 1、ERP：A股主要指数ERP涨跌互现19 2、股债收益差：A股股债收益差继续回升，美股的股债收益差有所回升19 （🖂）股市情绪：市场情绪指数有所回落19 1、市场情绪：市场情绪指数有所回落19 2、交易指标：基金发行份额环比回升，两融余额有所回落20 3、资金流向：北向资金继续净流入，南向资金由净流出转为净流入20 （六）行业指标：通信、轻工制造和纺织服装涨幅居前21 1、行业涨跌：A股行业涨多跌少，通信、轻工制造和纺织服装涨幅居前21 2、行业估值：银行、通信等行业估值处于历史低位21 图表目录 图表1股债关于联储加息的定价分歧继续扩大6 图表2全球ETF资金近期持续流出美国6 图表31月全球大类资产表现7 图表4衰退担忧迅速下降7 图表510年期美债期货投机性净头寸与10年期美债收益率8 图表6欧洲STOXX600以及欧股对美股的相对走势8 图表7欧美花旗经济意外指数9 图表8日元汇率与美日10年期国债息差9 图表9境外机构债券托管量和中美排除掉期成本的套利息差10 图表10澳元汇率与中国股市密切相关10 图表1166%的投资者预计美股将回到新低11 图表12通胀居高不下依旧是最大的尾部风险11 图表132月全球大类资产表现11 图表14标普500指数与美欧日央行持有的总资产12 图表15中国与巴西股指走势对比12 图表16智利比索与LME3个月铜12 图表17巴西雷亚尔与铁矿石现货价格指数12 图表18全球股市ERP12 图表19全球股市ERP分位数12 图表20美国半导体相对走势与人民币汇率13 图表21美国银行股与预期通胀率13 图表22美债收益率与铜金比13 图表23美债收益率与金融板块相对走势13 图表24油价与美国油气行业高收益债回报14 图表25美国TIPS实际收益率与信息技术指数14 图表26美国TIPS实际收益率与金价14 图表27标普500期货的市场深度继续回升15 图表28美国国债市场压力指数有所回落15 图表29铜价与中美工业增加值增速15 图表30铜价与中欧广义货币增速15 图表31铜价与人民币汇率16 图表322月国内大类资产表现16 图表33A股PE17 图表34A股PE分位数17 图表3510年期国债收益率与华创宏观周度景气指数17 图表36公开市场操作、中期借贷便利及抵押补充贷款净投放17 图表3710年期国债收益率与资金利率18 图表3810年期国债与国开债利差18 图表3910年期国债收益率与90日移动平均18 图表4010年期国债收益率与期限利差18 图表4110年期国债收益率与美元指数18 图表42A股ERP19 图表43A股ERP分位数19 图表44中国股债收益差19 图表45美国股债收益差19 图表462月市场情绪指数平均为44.6720 图表47市场情绪指数与沪深300指数20 图表48基金发行份额20 图表49全A换手率与两融余额20 图表50北向资金净卖出20 图表51南向资金净流入20 图表52A股行业涨跌幅21 图表53A股行业PE以及历史分位数21 图表54A股行业PB以及历史分位数21 一、十张图速览全球资产脉络 （一）股债关于联储加息的定价分歧继续扩大 2023年2月底1年期国债收益率隐含了全球联邦基金利率上调0.45%，而美股点位则隐含了2023年联邦基金利率下调-2.95%，股债资产关于联储加息的定价分歧扩大了66bp。 图表1股债关于联储加息的定价分歧继续扩大 美股隐含的全年基准利率调整幅度（%） 1Y美债隐含的全年基准利率调整幅度（%） 4 3 2 1 0 -1 -2 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 -3 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）全球ETF资金近期持续流出美国 2023年2月全球ETF资金从美国流出77.33亿美元，扭转了之前持续流入美国的趋势，年初至今ETF资金净流入美国119.34亿美元。 图表2全球ETF资金近期持续流出美国 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：包含货币对冲ETF基金 （三）美股ERP降至历史极端低位 ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。截至2023年2月底，美股ERP跌至历史极端低位，历史分位数降至0.13%。 图表31月全球大类资产表现 美股ERP(%)美股ERP分位数(右轴) 7 6 5 4 3 2 1 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：ERP历史分位数的计算区间为2013.02.28-2023.02.28，美股为标普500指数 （四）经济衰退担忧迅速下降 根据2023年2月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理对经济衰退的担忧迅速 下降。投资者认为经济衰退的可能性从2022年11月77%的高点持续回落到2