中国8月金融数据点评：财政发力，信贷改善

期货研究报告|宏观点评2023-09-12 财政发力，信贷改善 ——中国8月金融数据点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 9月11日，央行发布2023年8月金融统计数据。数据显示：社会融资规模增量3.12万 亿元；人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元；人民币存款增加1.26万亿元，其中住户存款增加7877亿元；M2同比增长10.6%，M1同比增长2.2%，M2-M1剪刀差为8.4%，较前月持平。 核心观点 ■8月金融呈现企稳特征 负债端：实体经济短期扩张谨慎但预期有所企稳，M1同比增速回落至2.2%，但M2- M1剪刀差维持在8.4%。 资产端：8月居民和企业信贷扩张超预期，整体信贷结构相比较7月有所改善。尽管货币负债端活化度保持低位谨慎，但资产端结构特征却环比改善。 尽管地方债上半年整体发行偏慢，拖累上半年社融增速；随着9月底前完成全年新增债券发行任务，三季度地方融资将改善，8月新增1.18万亿（7月仅为0.41万亿）。 ■关注通胀预期反弹风险 全球经济下行压力，短期关注通胀风险。2022年以来美联储持续抬升基准利率水平 500个基点以上，高利率的宏观环境叠加信用评级下调对全球经济信贷扩张形成的压力 预计仍将延续。短期而言，随着美联储9月加息可能的再次选择观望，可以关注美国通胀变动对于“暂停加息”预期的扰动——9月初国际油价同比增速首次转正。 在周期待改善的背景下，需要关注的是初期面临的流动性扰动。下半年以来对于国内经济的宏观政策支持政策陆续发布，市场预期正在逐渐改善。在这一背景下，经济将“复苏初期”的宏观显示是内生动能依然相对疲弱，需要关注的是由于供给因素带来的通胀意外上升，对于复苏过程中的流动性环境带来挑战。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 摘要：预期改善，关注破局3 增量：同比增速转正4 存量：增速略有企稳5 周期：关注通胀压力6 相关图表7 附录1：2023年8月金融统计数据报告9 一、广义货币增长10.6%9 二、前八个月人民币贷款增加17.44万亿元9 三、前八个月人民币存款增加20.24万亿元9 四、8月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.71%，质押式债券回购月加权平均利率为1.76%9 五、8月份经常项下跨境人民币结算金额为13517亿元，直接投资跨境人民币结算金额为7141亿元10 附录2：2023年8月社会融资规模统计数据报告11 2023年8月社会融资规模存量统计数据报告11 2023年8月社会融资规模增量统计数据报告11 图表 图1：8月信贷季节性恢复丨单位：万亿元4 图2：相比较10%信贷增速的差值丨单位：%4 图3：2010年10月以来社融存量增速放缓状态未变丨单位：%/左轴，占比/右轴5 图4：中国PPI同比均值和企业杠杆率增速丨单位：%6 图5：中国PPI同比和信贷需求强弱丨单位：%6 图6：央行利率走廊回落丨单位：%7 图7：外汇储备和经常帐丨单位：%7 图8：宏观经济周期“未完成”丨单位：%7 图9：市场流动性阶段性不再恶化丨单位：%YOY7 图10：企业信贷同比呈现扩张丨单位：万亿元7 图11：政府债券驱动社融总量回升丨单位：万亿元7 图12：8月地方债发行环比快速回升丨单位：万亿元8 图13：人民币贷款增速短期企稳丨单位：%YOY8 图14：资金运用层面同比等待改善丨单位：万亿元8 图15：居民经营性贷款扩张显著丨单位：万亿元8 图16：企业中长期贷款同比继续改善丨单位：万亿元8 图17：表外金融继续保持修复丨单位：万亿元8 表1:M0增速修订|单位：%YOY10 摘要：预期改善，关注破局 负债端：8月M1同比增速回落至2.2%，但M2-M1剪刀差维持在8.4%，显示�实体经济短期扩张依然谨慎但预期有所企稳的特征。一方面，经历了疫情三年的影响，实体经济的资产负债表处在疫后的修复期，在短期生产力效应有限的情况下需要时间来逐 步修复资产负债表。另一方面，随着8月末以来地产政策的陆续落地，宏观稳增长政策的逐渐发力下预计市场信心将进一步改善。 资产端：8月居民和企业信贷扩张超预期，整体信贷结构相比较7月有所改善。尽管货币负债端活化度保持低位谨慎，同比少增，但资产端结构特征却环比改善——企业中长期+6444亿（2022年8月：+7353），短期-401亿（2022年8月：-121）；居民中长期 +1602亿（2022年8月：+2658），短期+2320亿（2022年8月：+1922）。政府债层面， 尽管地方债上半年整体发行偏慢，拖累上半年社融增速；随着9月底前完成全年新增债券发行任务，三季度地方融资将改善，8月新增1.18万亿（7月仅为0.41万亿）。 信贷回落有季节性。8月份的信贷增速虽仍低于10%的平均增速，但是转变了7月极端的偏离率（-90%），一方面由于地方债务融资开始发力，另一方面，宏观政策逐渐发力提振市场信心，居民和企业的融资逐渐同比增速开始转正。 高利率对全球经济下行压力已定价，但通胀风险值得关注。2022年以来美联储持续抬升基准利率水平500个基点以上，高利率的宏观环境叠加信用评级下调对全球经济信 贷扩张形成的压力预计仍将延续。短期而言，随着美联储9月加息可能的再次选择观望，可以关注美国通胀变动对于“暂停加息”预期的扰动——9月初国际油价同比增速首次转正。 对于中国而言，在周期待改善的背景下，需要关注的是初期面临的流动性扰动。下半年以来对于国内经济的宏观政策支持政策陆续发布，市场预期正在逐渐改善。在这一背景下，经济将“复苏初期”的宏观显示是内生动能依然相对疲弱，需要关注的是由于供给因素带来的通胀意外上升，对于复苏过程中的流动性环境带来挑战。 增量：同比增速转正 央行社会融资规模增量报告（见附录2）显示，8月份社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿元，同比 少增102亿元。 从季节性的角度来看（见图1），8月在“稳增长”政策的持续落地状态下，信贷短期�现改善。2016年供给侧改革以来6月份信贷增量平均是7月份的2.3倍，2018年受金融强 监管影响仅有1.3倍，但2022年在疫情影响下最高达到了7.5倍。 排除掉季节性效应影响后，2023年8月对实体经济信贷增量�现改善。我们以2012年值2022年年度信贷增速均值10%为基准（其中2012年-2015年均值10.9%，2016年-2019年均值10.7%，2020年-2022年均值7.7%），衡量单月信贷增速的变动情况。由图 2可知，尽管今年7月份的信贷增速远远低于10%的平均增速（差值达到了-92%），随着“稳增长”政策的�台，8月信贷�现改善。从趋势角度来看，虽然8月信贷增量同比增速回升至正增长，但由于一季度信贷的快速增加透支了部分需求，叠加4月政治局对 经济形势较为积极的定调下，二季度处在宏观政策的调研与观察期，今年5月以来信贷增量依然低于历史10%的同比增幅。 图1：8月信贷季节性恢复丨单位：万亿元图2：相比较10%信贷增速的差值丨单位：% 2023年均值 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 12月 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 50-100 0-50 -50-0 -100--50 201220142016201820202022 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 存量：增速略有企稳 央行社会融资规模存量报告（见附录2）显示，2023年8月末社会融资规模存量为 368.61万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为230.24万亿元，同比增长10.9%。 货币存量增速略有企稳。2016年供给侧改革以来，国内的货币政策持续保持稳健中性的基调，最近今年总量上按照社融增速与名义GDP增速相匹配的要求进行。2023年上半年国内实际GDP增速达到5.5%，但在价格回落压力（GDP一季度平减指数小幅增长 0.9%，但二季度转为下降0.9%）下名义GDP增速仅有4.9%，货币和经济增速相匹配的要求下，社融增速的回落是应有之义。8月9%的增速相比较7月有所企稳。 关注政策发力的持续性。自供给侧改革以来，中国为应对全球总需求放缓的压力，开始了主动的结构调整。“危”总是和“机”相伴而生，适度的压力环境为经济结构的调整提供了政策空间——阻力最小的时间。当前处在2021年以来的经济周期下行阶段，在美 联储7月继续加息和国际信用风险的上升预期的压力下，政策逆周期调节的需求增加；而在三年疫情对实体经济资产负债表冲击下，价格信号显示实体经济的信心有待提振，实体信心的不足拖累一般物价水平陷入到“缩”的状态，需要新的变量发力来稳住这种下行预期——2016年是美联储开始加息背后的全球经济复苏提供的“�口-制造业”循环，叠加供给侧改革收缩供给带来的价格改善。 社会融资规模存量 图3：2010年10月以来社融存量增速放缓状态未变丨单位：%/左轴，占比/右轴 100% 贷款核销 16 90% 银行ABS政府债券 14 80% 企业股票企业债券 12 70% 1060% 银行承兑信托贷款委托贷款 外币贷款 8 2017201920212023 50% 人民币贷款 数据来源：Wind华泰期货研究院估计 周期：关注通胀压力 高利率对全球经济下行压力已定价，但通胀风险值得关注。2022年以来美联储持续抬升基准利率水平500个基点以上，高利率的宏观环境叠加信用评级下调对全球经济信 贷扩张形成的压力预计仍将延续。短期而言，随着美联储9月加息可能的再次选择观望，可以关注美国通胀变动对于“暂停加息”预期的扰动——9月初国际油价同比增速首次转正。 美国：短期关注通胀上行压力。随着美联储持续加息对于需求负面影响逐渐显现，核心通胀回落的风险预计逐渐增强；但是通胀的波动项——能源价格的风险正在逐渐上升，在油价同比增速转正的背景下，对于通胀的短期影响预计将增强，继而驱动长端利率继续呈现�陡峭化特征，增加长债的利率对冲需求。 中国：周期待改善下关注流动性扰动。下半年以来对于国内经济的宏观政策支持政策陆续发布，市场预期正在逐渐改善。在这一背景下，经济将“复苏初期”的宏观显示是内生动能依然相对疲弱，需要关注的是由于供给因素带来的通胀意外上升，对于复苏过程中的流动性环境带来挑战。 图4：中国PPI同比均值和企业杠杆率增速丨单位：%图5：中国PPI同比和信贷需求强弱丨单位：% PPIMA12企业杠杆率增速(右轴)PPI同比贷款需求-信贷审批(右轴,前置6个月) 10-5 50 05 -510 20202021202220232024 15 10 5 0 -5 -10 -15 202020212022202320242025 30 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 相关图表 图6：央行利率走廊回落丨单位：%图7：外汇储备和经常帐丨单位：% DR007SLF007OMO007MLF6M外汇储备(同比,左轴)经常账户/GDP 超额准备金利率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201620172018201920202021202220232024 64 32 00 -3-2 -6-4 20202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：宏观经济周期“未完成”丨单位：%图9：市场流动性阶段性不再恶化丨单位：%YOY M2-库存趋势M1-M2(左轴)M