动态跟踪：商业稳步推进，财务保持稳健

2023年9月13日 公司研究 商业稳步推进，财务保持稳健 ——新城控股（601155.SH）动态跟踪 要点 事件：公司发布23年中报及23年8月份经营简报。 点评：毛利率继续下探，盈利表现疲弱，商业布局稳步推进，财务保持稳健。收入结算平稳，毛利率继续下探：23年H1，公司实现营收417.7亿元，同比减少2.4%，其中房地产销售收入363.4亿元，同比减少3.7%，竣工和交付进度良好，完成23年竣工计划的34%，累计交付5万余套住宅；综合毛利率为19.0%同比降低2.9pct，其中房地产销售毛利率为12.2%，同比降低3.9pct，由于公司土储布局中三四线城市土储占比较大，且近两年新增土储较少，短期地产开发毛利率或仍有压力；物业出租及管理毛利率为69.6%，同比小幅下滑2.7pct， 小幅波动或受新开业等影响，贡献毛利占公司总毛利的42.6%，整体保持稳步发展；归母净利润为22.8亿元，同比减少24.3%，归母净利率为5.5%，短期主要受地产毛利率下滑影响，未来商业收入贡献提升有望逐步改善盈利水平。 深耕长三角区域，销售表现较弱：23年H1，公司实现销售额424亿元，同比下降34.9%，全口径资金回笼485亿元，回款效率较高；23年1-8月，公司销售额544.5亿元，同比下滑36.3%，销售均价同比下滑19%，主要因公司销售布局较多的三四线城市需求较弱有关。截至23年上半年末，公司可售土地储 备4360万平米，可有效支持短期开发需求，但去化速度待提升，其中一二线土地储备占比40%，长三角区域的三四线城市占比21%，在长三角具备深耕优势。商业布局稳步推进，增强核心竞争力：23年H1，公司新开业6座商场，商业运 营总收入52亿元，同比增长10.0%，增长速度符合全年商业运营目标要求；截 至23年H1末，公司在手205座吾悦广场，其中已开业146座，已开业面积1367万平米，较22年末增长3.6%，整体出租率为95.2%，较22年末保持平稳，商业地产板块持续发展，不断增强公司核心竞争力，同时提升经营稳定性。 财务保持稳健，平稳穿越周期：23年1-8月，公司成功发行1亿美元境外债， 公司债、中票及绿色CMBS合计32.7亿元，以吾悦广场为抵押的融资合计110亿元，融资渠道畅通。截至23年H1末，公司有息负债余额666亿元，同比下降6.5%，对合联营公司权益有息负债57.8亿元，债务规模有效压降，债务结构优化；在手货币资金285亿元，同比减少9.5%，经营现金保持净流入。 盈利预测、估值与评级：考虑公司销售下行等影响，下调公司23-25年EPS预测为1.61元（下调11.6%）、2.41元（下调9.3%）、3.03元（下调11.7%），当前股价对应23-25年PE分别为8.8/5.9/4.7倍，公司围绕“住宅+商业”双轮驱动，商业稳步发展，具备较强品牌影响力，财务运营稳健，维持“买入”评级 风险提示：商场开业不及预期，地产销售及交付不及预期，市场下行超预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 168,232 115,457 102,006 90,901 83,261 营业收入增长率 15.64% -31.37% -11.65% -10.89% -8.40% 归母净利润（百万元） 12,598 1,394 3,627 5,439 6,836 归母净利润增长率 -17.42% -88.94% 160.19% 49.98% 25.69% EPS（元） 5.59 0.62 1.61 2.41 3.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.24% 2.34% 5.74% 7.93% 9.06% P/E 2.5 22.9 8.8 5.9 4.7 P/B 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-09-12 买入（维持） 当前价：14.18元 作者分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)22.56 总市值(亿元)：319.85 一年最低/最高(元)：13.00/25.35近3月换手率：87.02% 股价相对走势 15% 2% -11% -24% -36% 09/2212/2203/2306/23 新城控股沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.06 -1.16 -24.37 绝对 -5.53 -3.34 -32.89 资料来源：Wind 相关研报去杠杆效果显著，商业提升经营韧性——新城控股（601155.SH）2022年年报点评（2023-04-13）业绩压力基本释放，商管收入稳步增长——新城控股（601155.SH）2022年业绩预告点评 （2023-02-03） 融资信用稳定，商业稳步拓展——新城控股 （601155.SH）2022年三季报点评 （2022-11-02） 新城控股（601155.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 168,232 115,457 102,006 90,901 83,261 总资产 534,293 457,907 447,195 433,732 435,744 营业成本 133,836 92,326 82,440 71,379 63,450 货币资金 55,226 31,463 25,501 22,725 20,815 折旧和摊销 384 328 544 848 1,274 交易性金融资产 140 111 114 122 115 税金及附加 4,997 2,776 2,216 2,071 1,981 应收账款 451 505 446 398 364 销售费用 5,896 5,503 4,658 3,969 3,469 应收票据 26 164 145 129 119 管理费用 4,170 4,493 3,766 3,174 2,741 其他应收款（合计） 52,143 42,709 37,418 33,061 30,004 研发费用 33 25 22 19 18 存货 250,351 204,365 190,201 164,092 148,559 财务费用 1,090 3,023 1,836 1,409 958 其他流动资产 26,117 20,177 18,832 17,721 16,957 投资收益 2,275 550 743 1,040 1,092 流动资产合计 389,275 303,083 276,028 241,308 219,782 营业利润 18,227 3,033 5,659 8,649 11,011 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 18,318 3,115 5,790 8,750 11,116 长期股权投资 26,475 25,149 25,094 28,062 31,554 所得税 4,558 1,530 1,621 2,275 2,779 固定资产 1,818 2,099 5,392 10,297 16,717 净利润 13,760 1,585 4,169 6,475 8,337 在建工程 1,365 1,604 6,003 10,502 15,077 少数股东损益 1,162 192 542 1,036 1,501 无形资产 1,016 1,426 1,814 2,177 2,515 归属母公司净利润 12,598 1,394 3,627 5,439 6,836 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 5.59 0.62 1.61 2.41 3.03 其他非流动资产 367 367 367 367 367 非流动资产合计 145,018 154,824 171,167 192,424 215,962 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 437,169 368,446 353,539 333,575 327,222 经营活动现金流 21,985 14,535 7,425 12,038 12,669 短期借款 559 1,666 4,134 4,925 7,247 净利润12,5981,3943,6275,4396,836 应付账款53,24644,26041,17037,07434,224 折旧摊销 384 328 544 848 1,274 应付票据 6,682 6,105 4,122 3,569 3,173 净营运资金增加 7,053 -24,698 -6,450 -9,699 -7,833 预收账款及合同负债 194,266 165,491 158,721 143,259 136,215 其他 1,950 37,511 9,705 15,449 12,391 其他流动负债 16,843 15,140 14,706 14,347 14,101 投资活动产生现金流 -22,460 -721 -13,998 -17,728 -20,099 流动负债合计 363,957 314,467 297,302 272,434 259,999 净资本支出 -15,913 -8,012 -8,500 -10,500 -12,500 长期借款 42,992 27,966 29,466 30,966 32,966 长期投资变化 -4,149 1,327 54 -2,968 -3,491 应付债券 18,170 11,990 11,490 13,490 15,990 其他资产变化 -2,397 5,965 -5,553 -4,260 -4,107 其他非流动负债 0 0 0 0 0 融资活动现金流 -11,341 -38,495 612 2,914 5,520 非流动负债合计 73,212 53,979 56,238 61,141 67,223 股本变化 4 -4 0 0 0 股东权益 97,124 89,461 93,655 100,157 108,522 债务净变化 2,573 -19,803 1,845 3,661 5,752 股本 2,260 2,256 2,256 2,256 2,256 无息负债变化 -21,018 -48,920 -16,751 -23,626 -12,104 公积金 3,394 3,036 3,036 3,036 3,036 净现金流 -11,837 -24,634 -5,961 -2,776 -1,910 未分配利润 51,931 53,325 56,951 62,390 69,227 归属母公司权益 59,310 59,481 63,134 68,600 75,464 少数股东权益 37,814 29,980 30,522 31,558 33,058 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 20.4% 20.0% 19.2% 21.5% 23.8% 销售费用率 3.50% 4.77% 4.57% 4.37% 4.17% EBITDA率 14.7% 14.5% 12.1% 15.1% 18.0% 管理费用率 2.48% 3.89% 3.69% 3.49% 3.29% EBIT率 14.5% 14.3% 11.6% 14.2% 16.4% 财务费用率 0.65% 2.62% 1.80% 1.55% 1.15% 税前净利润率 10.9% 2.7% 5.7% 9.6% 13.4% 研发费用率 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 归母净利润率 7.