黄金龙头迎风启航

投资逻辑 聚焦黄金主业，业绩大幅增长。公司为纯黄金标的，1H2023黄金 业务营收占比达到97.69%，毛利占比为94.5%，其中自产金营收和毛利占比分别为26.49%和88.67%，贡献主要利润来源。2021年山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响逐渐消退，1H2023实现营业收入274.25亿元，同比-8.03%，同期管理费用下降，公允价值变动收益转正，同期金价上涨增厚利润空间，1H2023归母净利润8.80亿元，同比+58.26%。 海内外布局黄金资源，产量增长可期。公司以山东省为起点，通 过内部探矿增储和外部并购扩张资源版图，形成“山东省内-山东 人民币(元)成交金额(百万元) 省外-海外”协同发展的资源布局，2022年底保有黄金资源量1431.4吨，储量565.18吨，权益资源量和权益储量分别为1318.56 吨和497.48吨，探矿增储持续推进。根据2022年11月10日山东黄金集团及山东黄金有色矿业集团进一步落实同业竞争相关承诺，集团下属黄金业务相关资产将于2025年11月10日前优先注入上市公司。在产矿山规划产能扩张，焦家矿区（整合）金矿资源开发工程项目资源整合效果初步显现，2022年单体矿山产金超10吨；三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，未来将实现增储增产。随着在建项目推进，公司自产金产销规模将逐年增长， 公司基本情况（人民币） 我们预计2023-2025年公司自产金销量分别为39.8/44.6/50吨。控股银泰黄金，资源、产量再获提升。2023年7月公司受让银泰 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,935 50,306 57,180 60,851 64,010 营业收入增长率 -46.70% 48.24% 13.66% 6.42% 5.19% 归母净利润(百万元) -194 1,246 2,465 3,038 3,907 归母净利润增长率 -108.58-743.23% 97.85% 23.24% 28.61% % 摊薄每股收益(元) -0.04 0.28 0.55 0.68 0.87 每股经营性现金流净额 0.41 0.66 1.92 2.03 2.30 ROE(归属母公司)(摊薄) -0.66% 3.79% 9.91% 11.12% 12.78% P/E N/A 68.80 47.24 38.33 29.80 P/B 2.88 2.61 4.68 4.26 3.81 黄金20.93%股权，合计持有银泰黄金23.099%股权，成为银泰黄金控股股东。近年来银泰黄金主业逐渐向黄金业务倾斜，1H2023量价齐升，营收45.72亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35亿元，同比+29.83%，合质金毛利润占比达到81%。银泰黄金旗下贵金属矿山均大型且品位较高，2022年生产合质金7.06吨，1H2023合质金毛利率高达60.52%，显著高于同行业其他公司。公司控股银泰黄金后，二者将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同效应。 美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定， 央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 220913 成交金额山东黄金沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。 盈利预测、估值和评级 假设收购银泰黄金对应收益体现在投资收益科目，我们预计 2023-2025年营业收入分别为572/609/640亿元，实现归母净利润分别为24.65/30.38/39.07亿元，EPS分别为0.55/0.68/0.87元，对应PE分别为47.24/38.33/29.80倍。考虑公司历史PE估值区间位于50-70倍，及公司黄金行业龙头地位和未来成长性，给予 2023年55倍PE，目标价30.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、山东黄金——业务纯粹的全产业链黄金生产企业5 1.1产业布局全面，资源潜力丰富5 1.2业绩持续修复，自产金贡献高利润6 1.3“十四五”战略规划清晰明确7 二、美联储加息末期，实际降息前黄金股相对收益最高8 2.1商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样8 2.2供给分布均匀稳定，投资需求比重显著提升8 2.3美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价10 2.4实际降息前黄金股相对收益最高11 三、海内外布局黄金资源，增储潜力巨大12 3.1黄金资源实现海内外布局，探矿增储持续推进12 3.2背靠山东黄金集团，资源储量潜力巨大14 3.3合资公司竞得矿权，开拓西部资源布局15 四、重点金矿建设进行时，产量增长未来可期16 4.1矿产金产量逐步恢复，位居国内黄金企业前列16 4.2在产矿山开发扩建项目规划产能扩张17 4.3海外Namdini项目资源丰富，经济效益显著19 4.4冶炼产能充足，矿山扩建后将实现结构优化20 五、控股银泰黄金，实现协同效应21 5.1银泰黄金依托优质矿山资源，成本优势显著21 5.2控股银泰黄金，协同能力进一步增强23 5.3公司与山东黄金集团承诺解决同业竞争23 六、盈利预测&投资建议24 6.1核心假设24 6.2盈利预测24 6.3估值及投资建议25 七、风险提示25 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构图（截至2023年半年报）6 图表3：营收规模持续恢复6 图表4：1H2023归母净利润增长58.26%6 图表5：1H2023黄金业务营收占比97.69%7 图表6：1H2023自产金毛利润占比88.67%7 图表7：自产金毛利率远高于其他黄金产品7 图表8：公司毛利率实现稳步增长7 图表9：山东黄金集团“十四五”核心指标8 图表10：山东黄金集团2035年远景目标8 图表11：2022年底地上黄金存量达到20.9万吨8 图表12：金饰占黄金总量的46%8 图表13：2022年全球黄金供给4779吨9 图表14：全球黄金供给分布逐渐均衡9 图表15：后疫情时期黄金需求量快速恢复9 图表16：黄金的投资需求占比逐渐加重9 图表17：疫情后欧洲金条与金币需求激增10 图表18：各国央行成为黄金净购买方10 图表19：海外各国CPI（单位：%）10 图表20：美国PCE及核心PCE（单位：%）10 图表21：美国通胀预期期限结构（单位：%）11 图表22：美国PCE通胀预测（单位：%）11 图表23：金价（美元/盎司）与实际利率（%）负相关11 图表24：2022年各省黄金储量占比12 图表25：2021年各省矿产金产量占比12 图表26：公司保有黄金资源量1431.4吨、储量565.18吨13 图表27：山东省内资源占公司总资源量66%13 图表28：公司现有三项探矿工程14 图表29：山东黄金集团探矿权和采矿权黄金资源达到981.82吨15 图表30：据测算大桥金矿当前保有黄金42.4吨16 图表31：1H2023公司自产金19.57吨17 图表32：2022年公司黄金产量在国内主要公司位居第二17 图表33：焦家金矿2022年黄金产量突破10吨17 图表34：焦家矿区整合区域内保有金金属量442.24吨17 图表35：焦家矿区整合方案包含14项矿权18 图表36：在产矿山规划产能扩张19 图表37：Namdini项目拥有黄金资源量约218吨20 图表38：公司2022年底选矿产能53650吨/天20 图表39：公司黄金精炼能力254吨/年21 图表40：银泰黄金2023年上半年合质金毛利润占比81%21 图表41：银泰黄金1H2023营收同比改善（单位：百万元）22 图表42：银泰黄金1H2023归母净利润同比增长29.83%22 图表43：2022年银泰黄金拥有173.9吨黄金资源22 图表44：银泰黄金合质金产销量稳步提升22 图表45：银泰黄金合质金毛利率显著高于同行22 图表46：并购前银泰黄金股权结构23 图表47：并购完成后公司成为银泰黄金控股股东23 图表48：公司自产金产销量增长主要来自在建项目产能扩张24 图表49：营业收入及毛利预测25 图表50：公司历史PE水平位于50-70倍区间25 一、山东黄金——业务纯粹的全产业链黄金生产企业 1.1产业布局全面，资源潜力丰富 山东黄金以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼及黄金产品深加工和销售为一体的完整产业链。公司成立于2000年，由山东黄金集团和另外四家发起人共同发起设立。公司2003年在上海证券交易所上市，2018年在香港联合交易所主板挂牌，实现A+H股两地上市。 2008年1月，公司收购玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及青岛金矿鑫汇矿区的勘探及采矿权；以及焦家金矿寺庄矿区及望儿山矿区的采矿权，奠定了公司在山东省内的黄金矿山战略布局。此后，公司陆续收购赤峰柴金矿、西和中宝金矿、源鑫金矿和恒兴控股，实现在内蒙古、甘肃、福建、新疆等省份的黄金矿山战略布局。在国内金矿布局逐步完善的基础上，公司着手收购海外金矿，全资子公司山东黄金香港分别于2017年和2021年收购了贝拉德罗金矿50%股权和卡帝诺公司100%股权，资源布局实现海外延伸。 图表1：公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 公司股权结构稳定，截至2023年半年报，控股股东山东黄金集团直接和间接持有公司45.51%股权，公司实际控制人为山东省国资委。 山东黄金集团资源潜力巨大，截至2022年12月31日，共拥有34处属于中国境内的金矿探矿权，黄金资源量共计约659.55吨；13处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约124.85吨。根据山东黄金集团进一步落实同业竞争的相关承诺，山东黄金集团有限公司及控制的下属公司在境内所拥有具备注入上市公司条件的与上市公司主业相同或相类似的业务资产都将注入上市公司，成为公司丰富的资源储备。 截至2022年底，公司在海内外拥有16个黄金矿山，同时拥有山东黄金冶炼和深圳贵金属两家冶炼公司作为境内矿山的冶炼厂，实现黄金资源-采选-冶炼-销售的全面布局。2023年7月公司完成对银泰黄金20.93%股权收购，此外公司在二级市场增持银泰黄金6022万股股份，合计持有银泰黄金23.099%股权，为银泰黄金控股股东。 图表2：公司股权结构图（截至2023年半年报） 来源：公司2023年半年报，国金证券研究所 1.2业绩持续修复，自产金贡献高利润 2021年受年初山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响，山东省内地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查，公司关键生产经营指标出现大幅下滑，2021年营业收入同比下降46.7%，归母净利润下降109.57%。 短期冲击逐步消退，业绩持续恢复。公司积极推动所属矿山复工复产，从2021年下半年开始黄金产量逐步提升，盈利能力大幅改善。2022年自产金产量已经接近往年正常水平，带动营业收入同比增长48.24%至503.06亿元，归母净利润12.46亿元，实现扭亏为盈。1H2023公司实现营业收入274.25亿元，同比减少8.03%，公司黄金产量逐步稳定，1H2023公司销售及管理费用率同比下降，公允价值变动收益同比转正，叠加金价上涨增厚利润空间，同期归母净利润8.80亿元，同比增长58.26%。 图表3：营收规模持续恢复图表4：1H2023归母净利润增长58.26% 70,000 营业收入（百万元）同比（%，右轴） 60% 2,500 归母净利润（百万元）同比（%，右轴） 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023 150% 60,000 50,000 4