发布员工持股计划草案，绑定人才激发干劲

好莱客（603898） 证券研究报告 2023年09月12日 投资评级 发布员工持股计划草案，绑定人才激发干劲 23Q2收入6.2亿同减20%，归母净利0.7亿同减14% 行业轻工制造/家居用品 6个月评级增持（维持评级） 当前价格10.79元 目标价格元 公司发布半年报，23Q2收入6.2亿同减20%，归母净利0.7亿同减14%； 23H1收入9.7亿同减30.3%，归母净利0.8亿同减32.5%。 收入及业绩减少一方面系23H1终端零售市场仍在恢复中，家居消费表现较为疲弱，另一方面湖北千川自22年7月起不再纳入公司合并报表范围内，同比口径存在差异。 若剔除湖北千川影响，公司23H1自身营收同减8.6%，归母净利同减7.9%，扣非归母净利同减26.3%；Q2公司自身收入同增1.9%，归母净利同增11.1%，扣非归母净利基本持平，经营情况环比向好。 公司自身业务（不考虑湖北千川）分产品，23H1整体衣柜收入7.2亿同减11.1%；橱柜收入1.2亿同增13.8%，主要系公司持续推行大家居战略，且大宗业务增长所致；木门收入3448万同减2.7%；成品配套收入4224万同减19%；门窗收入1458万同减89.4%，主要系该业务进行了品牌切换所致。 自身业务分渠道，23H1直营店收入3560万同减9.4%；经销店收入8.1亿同减15%；大宗业务收入7538万同增181.2%，主要系房企工程项目竣工验收增多。 基本数据 A股总股本(百万股)311.28 流通A股股本(百万股)311.28 A股总市值(百万元)3,358.75 流通A股市值(百万元)3,358.75 每股净资产(元)9.03 资产负债率(%)32.19 一年内最高/最低(元)13.55/9.06 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 股价走势 23H1归母净利率8.7%同减0.3pct，自身主业毛利率36.3%同增0.7pct 23Q2公司毛利率36.1%同减0.5pct，23H1毛利率35.9%同减0.3pct。若不考虑湖北千川，公司23H1主营业务毛利率36.3%同增0.7pct，其中橱柜毛利率27.1%同减1.5pct，主要系大宗业务占比提升，门窗毛利率6.1%同增30.1pct，主要系切换品牌后经营模式变化所致；直营店毛利率同减5.6pct主要系产品结构变化。 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 好莱客沪深300 23Q2公司归母净利率11.6%同增0.8pct，23H1归母净利率8.7%同减0.3pct； 23H1公司销售/管理/研发/财务费率分别为13.6%（yoy+3pct）、7.3%（yoy +1.4pct）、5.6%（yoy+0.9pct）、1.7%（yoy+0.4pct）。 发布员工持股计划，彰显未来发展信心 公司发布员工持股计划（草案），本次员工持股对象为董监高、中层等，总人数不超250人，筹集资金不超6135.8万元，本计划拟持有股票不超1111.6 万股，约占3.57%（股票来源为公司回购专用账户，此前截止2020年11 月公司通过集中竞价累计回购1111.6万股）；本计划购买公司回购股份价 格为5.52元/股（约为9月8日收盘价50%）。 本计划所获标的股票分两期解锁，锁定期分别为12个月、24个月。业绩考核目标值为：①24年收入较2023年增长8%；②25年收入较2023年增长16%（若按我们当前对23年的收入预测，较24年增长约7%）；触发值为：①24年收入较2023年增长5%；②25年收入较2023年增长10%（若按我们当前对23年的收入预测，较24年增长约5%） 发布员工持股有利于公司在行业变革期绑定吸引优质人才，激发干劲加速大家居战略落地，同时体现对未来发展坚定信心。 贯彻大家居战略，全渠道深化管理 2022-092023-012023-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《好莱客-年报点评报告:大家居成效显著，全渠道管理深化》2023-04-28 2《好莱客-公司点评:22年业绩略超预期彰显韧性，低估值稳健增长典范》 2023-01-20 3《好莱客-公司点评:受恒大信用事件影响，预计21年归母净利润同比减少60%至20%》2022-01-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司目前已形成衣柜+橱柜+木门+护墙+成品配套品类矩阵，并在满足全品类的基础上着力探索门墙柜一体化。23H1公司大家居订单占比稳中有升，零售客单值维持增长，橱柜产品、木门产品在主营收入中比重继续提升，橱柜营收同比增长。 公司继续加大零售渠道及品牌建设投入，头部市场推动城市运营平台模式、加密网点，积极覆盖下沉市场空白城市，在拎包、个性化家装等新渠道持续发力。大宗业务方面，坚持以央企、国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构，在积极开拓新客户的同时，保质保量及时交付在手订单。 此外，整装渠道作为公司重要补充，一方面加大与头部装企的战略合作，另一方面加快独立渠道招商建店，快速开拓整装市场，23H1整装业务规模同增超30%。 维持盈利预测，维持“增持”评级 我们长期看好公司聚焦零售布局，产品端加快开发阳台系列新产品，完善产品矩阵，渠道端整装业务稳步推进，挖掘存量房局改、旧改市场潜力，积极应对行业变化。我们预计公司23-24年EPS分别为1.05、1.16、1.31元/股，对应PE分别为10.3、9.3、8.2X。 风险提示：地产销售不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，大家居战略推进不及预期等；现员工持股计划仅为草案，请以公司最终公告为准。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,370.96 2,823.17 3,122.33 3,453.19 3,808.64 增长率(%) 54.40 (16.25) 10.60 10.60 10.29 EBITDA(百万元) 946.84 883.62 564.11 618.39 680.51 归属母公司净利润(百万元) 65.31 431.06 325.72 361.50 408.16 增长率(%) (76.35) 560.07 (24.44) 10.98 12.91 EPS(元/股) 0.21 1.38 1.05 1.16 1.31 市盈率(P/E) 51.43 7.79 10.31 9.29 8.23 市净率(P/B) 1.27 1.10 0.99 0.90 0.81 市销率(P/S) 1.00 1.19 1.08 0.97 0.88 EV/EBITDA 3.57 3.02 3.31 2.65 0.97 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 530.63 249.75 903.70 1,115.75 2,106.58 营业收入 3,370.96 2,823.17 3,122.33 3,453.19 3,808.64 应收票据及应收账款 376.85 151.93 718.54 355.20 428.33 营业成本 2,226.90 1,830.71 2,030.22 2,246.91 2,480.24 预付账款 28.06 14.27 43.49 15.42 48.89 营业税金及附加 35.10 28.28 31.27 34.59 38.15 存货 786.81 234.44 947.13 382.90 1,065.50 销售费用 319.13 285.37 318.48 355.68 380.86 其他 679.32 1,246.66 1,111.78 1,085.39 1,191.93 管理费用 185.12 161.57 171.73 186.47 205.67 流动资产合计 2,401.68 1,897.05 3,724.63 2,954.67 4,841.23 研发费用 164.09 141.02 156.12 165.75 182.81 长期股权投资 6.96 404.28 404.28 404.28 404.28 财务费用 39.15 35.05 22.94 30.14 32.35 固定资产 1,741.88 1,466.75 1,440.29 1,408.83 1,372.37 资产/信用减值损失 (437.22) (41.26) (15.00) (15.00) (15.00) 在建工程 104.59 15.10 15.10 15.10 15.10 公允价值变动收益 0.90 (3.68) 0.00 0.00 0.00 无形资产 202.07 206.71 193.57 180.44 167.30 投资净收益 4.91 210.52 5.00 5.00 5.00 其他 826.35 388.25 355.10 379.13 364.76 其他 840.89 (341.50) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 2,881.86 2,481.09 2,408.34 2,387.78 2,323.80 营业利润 (8.01) 517.09 381.57 423.65 478.56 资产总计 5,463.07 4,381.37 6,132.98 5,342.45 7,165.03 营业外收入 7.43 1.64 1.64 1.64 1.64 短期借款 368.77 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.83 11.59 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 557.03 248.91 899.27 269.25 1,110.87 利润总额 (4.41) 507.14 383.20 425.29 480.19 其他 571.19 183.72 1,125.63 573.83 1,145.06 所得税 (6.14) 53.07 57.48 63.79 72.03 流动负债合计 1,496.98 432.64 2,024.90 843.09 2,255.92 净利润 1.73 454.07 325.72 361.50 408.16 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (63.57) 23.01 0.00 0.00 0.00 应付债券 561.51 587.46 561.11 570.03 572.86 归属于母公司净利润 65.31 431.06 325.72 361.50 408.16 其他 190.13 216.05 157.32 187.83 187.07 每股收益（元） 0.21 1.38 1.05 1.16 1.31 非流动负债合计 751.64 803.50 718.43 757.86 759.93 负债合计 2,655.72 1,338.20 2,743.33 1,600.94 3,015.85 少数股东权益 162.96 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 311.28 311.28 311.28 311.28 311.28 成长能力 资本公积 833.18 814.40 814.40 814.40 814.40 营业收入 54.40% -16.25% 10.60% 10.60% 10.29% 留存收益 1,613.87 2,044.01 2,369.73 2,731.23 3,139.39 营业利润 -102.54% -6554.70% -26.21% 11.03% 12.96% 其他 (113.93) (1