行业超深度：多因素共振，2024有望开启医药牛市

多因素共振，2024年有望开启医药牛市 证券分析师：朱国广 执业证书编号：S0600520070004联系邮箱：zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师：周新明 执业证书编号：S0600520090002 2023年09月 多因素支撑医药板块2024年大牛市？医药板块连续下跌三年，医疗反腐又使股价再次下挫。当前医药板块股价位置极具吸引力，令无数投资人垂涎三尺。从具体支撑牛市因素看： 其一医药政策积极变化。2018年以来仿制药经历9批集采，对其影响已是强弓之末；在药审中心及国家医保局支持下，创新药经历了8年快速发展无论在国内外市场都取得长足进步，国内院内处方药结构有创新药主导、辅助用药及仿制药逐步退出历史舞台，创新药国际化也取得明显进步，包括海外授权、FDA获批品种增加。创新药进入医保加快，2022年及2023年针对创新药简易续约规则也形成一定程度边际利好。另外医疗反腐处于关键少数阶段，对医疗需求影响有限，但对医药产业中期形成利好：医药销售费用率下降将是必然、阵痛后利于新药研发有望加快。处方结构变化：将会向集采、基药等高性价比及临床真创新倾斜。近日国常会针对医药工业、医疗装备2023-2025的高质量发展等，进一步提升医药制造业优势。 其二在生命科学领域国际化进程加快，大国博弈影响较小。2023年已经诞生了12项超过5亿美金的海外授权，后续还有多项值得关注的海外授权，如迈威生物的Nectin4ADC，加科思的MultiKRAS抑制剂，P53抑制剂，荣昌生物的泰它西普RC18等。另外2023年君实生物的PD1、百济神州的PD1、亿帆医药的长效升白等都完成了FDA现场省察，复宏汉霖的曲妥珠单抗以及百奥泰的托珠单抗和贝伐单抗的现场省察也会在下半年完成。和黄医药和武田合作的呋喹替尼三四线结直肠癌适应症也将会在2023年11月收到FDA对于上市申请的回复。多项创新药和生物类似物距离美国上市一步之遥，提振国产创新药出海信心。 其三医药板块极刚性需求，2030年医疗卫生费用很可能突破10%。日本作为仿制药大国，1995年到2020年医疗卫生费用从6%提升至8%，成就了第一三共、武田、奥林巴斯等全球跨国药企。中国老龄化相对当于日本1995年，未来10年每年加入60岁的2400万人支付能力强，国内医疗卫生费用占GDP比例有望提升至10%以上，将会成就多家万亿市值、5000亿市值医药公司； 其四医药板块估值、位置极具吸引力。2021年7月医药板块连续下跌三年及医疗反腐影响，2023年板块PE估值约25倍、2024年估值切换后大批公司估值PEG显著小于1，2024年估值约20倍以内、增长30%以上标的众多；其中最贵的医疗器械、医疗服务等2024年估值约30-40倍。 2024年医药牛市，子行业先后顺序将会如何演绎？东吴医药团队判断：创新药>处方药>中药OTC>医疗服务>医美>医疗器械>药店>科研服务>IVD>原料药。 创新药板块：创新药板块多因素催化，2023Q4股价有望迎来拐点。政策利好：2023版谈判药品续约规则发布、上海市七部门联合发布文件，从支付端支持创新药发展。出海预期加强：海外授权屡创新高，多款国产新药完成FDA现场省察。宏观环境：加息见顶、汇率见顶给宏观因素留足了好转的空间。底部位置：受医疗反腐影响，创新药公司股价下调，处于相对底部位置。随着三季度反腐影响逐步确认和消化，四季度有望迎来拐点。重点推荐确定性比较高，下半年有催化剂，空间相对大的标的，港股：康诺亚、和黄医药、信达生物、康方生物、荣昌生物；A股：迈威生物、荣昌生物、泽璟制药、百济神州等。 化学制药板块：院内复苏、集采出清、新药放量，步入新景气周期；估值、配置仍处低位，创新属性尚未充分体现，业绩、估值有望共振，全面看多优质处方药。反腐后复苏：手术量影响有限，处方药、围手术药品刚性需求有望释放。集采出清：板块迎来价值重估，2025年目标集采品500个，1-9批集采已经纳入377个。新药放量：药审加速+医保支付增强，创新药占比提高。我们预期，4Q23有望逐步走出反腐影响，步入新景气周期重点推荐：恒瑞医药、恩华药业、吉贝尔、丽珠集团等。 中药板块：品牌中药等待2024年估值切换、处方中药需要三季报验证，2024年机会仍明显。基于1）顶层设计到多部委执行的多项政策支持中药发展的长逻辑不变，包括加快中药新药注册审评，扩大中医药医保支付等；2）伴随国企改革叠加营销调整，提质增效显著的企业有望利润端加速增长，比如太极集团、东阿阿胶等迎来23H2业绩持续高增长。3）随着基药目录等催化剂即将落地，品牌中药OTC提价带来的量价齐升空间，加之反腐事件对全民基本用药及OTC产品影响较小。重点推荐：太极集团、方盛制药、达仁堂、片仔癀等。 医疗服务板块：医疗服务全年增长节奏确定性强，板块经过深度调整，在估值低位。疫后消费医疗呈现明显复苏趋势，尤其眼科、医美等率先修复增长，且三季度迎来旺季，Q4在需求持续释放与低基数之下，有望实现拐点或加速增长。重点推荐：A股：1）扩张空间大、成长性高、业绩增速较快：普瑞眼科、华厦眼科、爱尔眼科；2）行业竞争格局优化、公司治理改善：美年健康；3）筹码结构好、逐季改善/盈利拐点：通策医疗、国际医学；4）医疗稳健扩张，双业务加快增长：三星医疗。H股：1）扩张加速、业绩增速快：固生堂；2）精细化管理优异、估值性价比高：海吉亚。 医疗美容板块：中国医美终端市场规模近两千亿，快速增长，且渗透率提升空间极大。同时我们发现国内企业的医美产品线逐渐丰富，基本和国际同步，我们认为“伊妍士少女针”、“濡白天使童颜针”等新材料产品潜在放量机会大，此外减肥类、光电类等产品也具备成长潜力。另一方面，随着监管趋严促进行业规范发展，行业肃清有利于正规厂商/合规产品提升市场份额。今年以来，医美在疫后呈现快速修复趋势，尤其高端产品保持快速放量增长，我们认为在9月份及Q4将有望加速增长。建议关注：华东医药、爱美客、昊海生科、锦波生物等。 医疗器械板块：医疗反腐不改变器械行业刚需属性，赛道百花齐放，行业成长空间广阔。预计前期延后的诊疗需求有望在后续持续回补，看好23Q4医疗器械赛道集采续约、设备采购等政策带来新一轮进口替代加速机会，各细分板块标的有望迎来业绩拐点。看好院内诊疗刚需、高成长赛道的惠泰医疗、澳华内镜、开立医疗、微电生理等；集采后市占率有望进一步提升，弹性标的如春立医疗、威高骨科、爱康医疗等；稳健龙头、渠道能力强标的如迈瑞医疗、鱼跃医疗等；海外需求逐步恢复，边际有望反转、前期已超跌标的如海泰新光、美好医疗、维力医疗等。 药店板块：药店行业集中度提升及处方外流行业逻辑明确。从集中度看，目前药店集中度及连锁化率低，相较发达国家有数倍空间。从处方外流趋势看，处方药在零售终端的销售占比每年增长约1个百分点。反腐背景下，随着门诊统筹等政策深化实施，医药分离改革加速，药店龙头更易承接处方外流。2024年上半年有望实现拐点或加速增长。推荐：益丰药房、老百姓、大参林。建议关注：健之佳、漱玉平民、一心堂。 科研服务板块：科研服务企业科研端的恢复优于工业端，我们认为23Q4科研服务企业有望迎来股价与业绩拐点，考虑以下维度：1）国内外投融资或在下半年出现拐点，需求端有望改善，迎来β行情。2）部分企业22年研发与销售投入加大，人员扩张，23H1利润承压，23H2有望迎来改善。3）部分企业新冠营收即大幅下滑，23H2有望进一步出清，对业绩扰动减弱。4）部分企业23H2存在事件驱动，如下游客户管线由三期推向商业化阶段或商业化变更带来的需求放量，投并购事件等。5）部分企业23年为出海元年，下半年有超预期可能；海外市场空间数倍于国内，需求恢复优于国内，若国内投融资23年一直处于底部，建议关注本身海外业务占比较高或增速较快的企业。建议关注药康生物、纳微科技、奥浦迈、百普赛斯、泰坦科技、诺唯赞、华大智造等。 IVD板块：IVD板块业绩逐季度加速，长期看好进口替代空间。短期看，化学发光板块是疫后恢复谈心最大的板块，从2023Q2开始各家企业业绩恢复高增长；反腐不影响存量设备的试剂放量，且积压的铺设需求将在2024年集中释放。中长期看，化学发光板块是IVD中国产替代率较低的行业，仅25-30%，未来替代空间极大，我们看好具备强技术和销售渠道龙头企业，建议关注新产业、安图生物、科美诊断等。 原料药板块：原料药板块短期承压，无惧印度竞争，长期看好。短期看，2023年底开始全球原料药去库存，印度新增产能等短期因素导致原料药板块2023年业绩有压力；中长期看，2024年去库存将结束，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种专利期到期在即，将带来大量增量。重点关注普洛药业、华海药业、同和药业、奥瑞特等。此外，GLP-1药物大热带动上游原料药需求激增，重磅药物利拉鲁肽、司美格鲁肽和度拉糖肽陆续将专利到期，建议关注相关品种提前布局企业，建议关注圣诺生物、诺泰生物、昊帆生物等。 目录 5 二、医药政策释放积极信号 一、历史大底部，医药板块具备较高性价比 三、重点医药子行业投资逻辑及重点个股推荐四、风险提示 一、历史大底部，医药板块具备较高性价比 6 我们认为，2022年为国家药品集采政策底，多数行业利空已经充分。1）药品集采数量、金额过半，预计2025年完成500个品种的集采，2018年以来1-8批带量采购已纳入333个品种，大品种多数纳入集采；2）存量品种数量有限，一致性评价高峰已过，2019年一致性评价申请受理数量为778个，随后2020-22年分别为698、667、575个，呈下滑趋势，剩余品种多一致性评价难度较大、销售体量较小；3）集采影响边际减少，第八批国采来看，通过一致性评价企业数量达5家者才会被纳入，入围门槛提高。第八批集采39个品种中标，恒瑞医药、恩华药业、人福医药、科伦药业、海思科、信立泰等企业3亿以上量级品种基本不涉及，边际影响减少。 7月21日，国家医保局正式发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》。这两份规则文件于2022年医保目录谈判启动时首次公开发布 国家药品集采情况（个） 2023年谈判药品续约规则更新 ，今年则延续发布，并对具体细则进行调整。我们认为本次医保谈判药品续约规则更新，整体利好创新药放量，明确了创新药进入医保后长期的价格预期。 谈判药品续约规则2023年新增条款 主要影响 谈判进入目录且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”达到8年的药品纳入常规目录管理。 纳入常规目录后价格基本稳定，并且可能纳入甲类药物，报销比例更高 对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”达到或超过4年的品种，降幅在原有规则的基础上减半。 对老品种更加友好，长期价格更加稳定，放大了折现价值 续约时如比值A大于110%，企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅。 药企掌握更多自主权和谈判策略 目录调整当年协议到期且前一年按简易程序增加了适应症的品种，如前一年因比值A超量导致支付标准下调，在计算续约降幅时，扣减前 一年因比值A导致的降幅，直至扣减为零。 新增适应症不再重复降价 宏观层面：创新药还是好赛道，结构机会明显。1）创新药萌芽阶段，品种数量较少。2017-2022年国产创新药上市数量为1、9、10、20、25、18，累计84个，数量仍旧不多；2）医保基金腾笼换鸟，创新药占比逐渐提高，结构性机会明显。国家药品、心脏支架、人工关节和地方联盟集采，累计减负约5000亿元。医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长了7.1倍；3）创新药市占率仍具有较大提升空间。根据BCG及EVALUATEPHARMA数据，2021年美国创新药销售额占比高达79%，我国创新药市场规模仅占整体医药市场规模的11%，我们预计仍有3-5x空间。 图表：2018-2022年