2023年8月金融数据点评：如何看待8月社融信贷的结构表现？

如何看待8月社融信贷的结构表现？证券研究报告 2023年09月12日 2023年8月金融数据点评 摘要： 8月金融数据总量超预期，结构上依然存在不足。结构不足，意味着经济修复仍然任重道远。 7月政治局会议以来，虽然增量政策不断落地，但是在财政和信用上量的增长较为有限，8月社融最主要的增量是政府债券，来自于今年二季度以来的发行节奏变化，而非总量的提升。 与去年8月对比，同样是政治局会议和降息之后，票据利率回升幅度不同、企业中长贷增量不同，社融结构的差异说明政策力度的区别。 M1继续下行，居民中长贷依旧偏弱，反映库存周期仍在主动去库。内外压力下，宏观状态只是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。 透过社融数据观察基本面和政策作用，债市虽然有所承压，但以阶段性调整为主，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日的利率高点，暂时还不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的反转冲击。 风险提示：宏观经济表现超预期，货币财政政策不确定性，机构行为超预期等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：螺纹钢价平、量升，土地成交继续下探-国内需求周度跟踪20230911》2023-09-11 2《固定收益：赛特转债，真空绝热材料知名供应商-申购建议：积极参与》 2023-09-11 3《固定收益：赎回和负反馈又来了？ -固定收益宏观利率专题》2023-09-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.8月金融数据表现如何？3 1.1.政府债券同比多增，主要与发行节奏差异有关3 1.2.企业债券同比多增，得益于短期风险缓释4 1.3.企业中长贷偏弱指向政策力度有限5 1.4.居民中长贷反映地产修复缓慢6 1.5.居民短贷或难持续7 2.PPI跌幅收窄，M1继续回落，库存周期怎么看？8 3.小结9 图表目录 图1：新增社融季节性3 图2：新增信贷季节性3 图3：新增社融各分项的同比变化3 图4：新增信贷各分项的同比变化3 图5：政府债券融资规模季节性4 图6：2022年6月-10月政府债发行与偿还量（按缴款日期）4 图7：2023年6月-10月政府债发行与偿还量（按缴款日期）4 图8：2022年8月企业债券净融资（分企业类型）4 图9：2023年8月企业债券净融资（分企业类型）4 图10：2022年8月与2023年8月地方国企净融资结构对比5 图11：企业债券季节性5 图12：企业中长贷季节性5 图13：6M票据转贴利率季节性6 图14：委托贷款季节性6 图15：30大中城市商品房成交面积季节性（一线城市，日均）6 图16：30大中城市商品房成交面积季节性（三线城市，日均）6 图17：早偿指数回升7 图18：居民经营性中长贷的超季节性支撑作用存在不确定性7 图19：居民短贷季节性7 图20：服务业PMI8 图21：8月乘用车零售走强8 图22：PPI未来变化具有不确定性，更前瞻的指标是M18 图23：库存周期与国债利率9 图24：社融走势预期9 图25：2022年与2023年10年期国债利率走势对标9 9月11日午间央行公布8月金融数据，基于宏观图景与政策变化，我们认为与2022年同 期进行对比，可以更好地理解今年8月社融信贷数据表现及其对债市的指示意义。 1.8月金融数据表现如何？ 整体来看，基于对2022年8月的对比，今年8月金融数据在总量和结构上似乎释放了不同的信号。 总量上，今年8月社融信贷均同比多增，其中社融同比多增6316亿元，人民币贷款同比 多增868亿元。在今年7月社融信贷数据存在二次探底的背景下，8月数据的改善，至少在一定程度上修正了部分悲观预期。 图1：新增社融季节性图2：新增信贷季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 但与此同时市场也看到了结构上的明显不足。社融同比多增主要来自政府债券、企业债券；信贷同比多增主要来自票据融资和居民短贷，对于经济修复有较强指示意义的居民中长贷表现仍然偏弱，企业中长贷也同比少增。 图3：新增社融各分项的同比变化图4：新增信贷各分项的同比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.政府债券同比多增，主要与发行节奏差异有关 政府债券增加11800亿元，同比多增8714亿元。对比2022年，政府债发行高峰出现在6月份，发行节奏相比今年更加前置。把二季度、三季度加总来看，政府债券融资规模并没有明显超过去年同期。 图5：政府债券融资规模季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：2022年6月-10月政府债发行与偿还量（按缴款日期）图7：2023年6月-10月政府债发行与偿还量（按缴款日期） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.企业债券同比多增，得益于短期风险缓释 企业债券增加2698亿元，同比多增1186亿元。观察企业债券发行明细，地方国企债券净融资同比多增744亿元，是8月企业债券同比多增的主要驱动项，央企债券发行也同比 多增411亿元。 地方国企的增加主要来自于城投，其中地方国企城投债券净融资同比多增624亿，地方国企产业债券净融资同比多增121亿。2023年7月24日1政治局会议部署地方债务“一揽子化债”驱动风险缓释，叠加8月降息等因素，城投融资有所改善。整体来看，8月城投净融资同比变化与产业债净融资同比变化基本持平。 图8：2022年8月企业债券净融资（分企业类型）图9：2023年8月企业债券净融资（分企业类型） 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?menuid=197。 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：2022年8月与2023年8月地方国企净融资结构对比图11：企业债券季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所注：仅地方国有企业包含城投债 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.企业中长贷偏弱指向政策力度有限 企业中长贷弱于2022年8月。 图12：企业中长贷季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 2022年8月是年内重要转折，降息同时政策推动资产负债表修复，逐步从企业中长贷上有所体现。 2022年6月1日2，国常会提出“调增政策性银行8000亿元信贷额度”。 2022年6月29日3，国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。” 2022年7月21日4，国常会提出“依法合规做好政策性开发性金融工具资金投放等工作，强化激励、不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大。” 2https://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm。 3https://www.gov.cn/premier/2022-06/30/content_5698644.htm。 4https://www.gov.cn/premier/2022-07/22/content_5702362.htm。 2022年8月24日5，国常会提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”。 2022年8月企业中长贷的增长在验证政策落地推进的效果。8月降息的同时，政策性开发性金融工具开始落地，成为宽信用的发力点，观察委托贷款也可以看到，在增量政策性金融工具发力的影响下，2022年8月委托贷款大幅上行，由此带动8月企业中长贷显著回升。后续在专项政策性金融工具、PSL和再贷款的增量带动下，通过委托贷款、政府债券和企业中长贷逐步改善社融结构。 至于当下，8月降息之后，虽然票据利率在月末有所回升，但因为缺信贷引导工具，所以企业中长贷的表现仍然并未超出预期。 图13：6M票据转贴利率季节性图14：委托贷款季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4.居民中长贷反映地产修复缓慢 居民中长贷环比修复但仍弱于2022年同期，表明居民杠杆能力和意愿仍然偏弱。 首先是8月商品房销售高频维持弱势运行，商品房销售经历6月季末冲量、7月环比下行 后，在8月经历小幅修复，但弱于去年同期。 其次可以看到早偿指数继续反弹回升，拖累居民中长贷。 此外值得注意的是，居民中长贷还可能来自住户经营性中长贷支撑作用弱化。观察7月表现，住户经营性中长贷余额增速和占比已经回落至季节性以下。 图15：30大中城市商品房成交面积季节性（一线城市，日均）图16：30大中城市商品房成交面积季节性（三线城市，日均） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 5http://www.gov.cn/premier/2022-08/24/content_5706689.htm。 图17：早偿指数回升图18：居民经营性中长贷的超季节性支撑作用存在不确定性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.5.居民短贷或难持续 8月居民短贷同比超预期多增，可能主要来自服务业景气和社零修复的带动。 一是暑期消费拉动作用延续。居民休闲消费和旅游出行持续增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55.0%以上较高景气区间。 二是8月汽车零售对商品零售的拖累作用在减小。根据乘联会公众号6，8月狭义乘用车零售销量预计185.0万辆，环比4.7%，同比-1.3%，较上月回升1.4个百分点。 但需要注意的是，服务业PMI景气度近月来逐步回落，暑期消费拉动作用在进入9月后消退，汽车零售仍有不确定性，目前尚无进一步消费刺激政策。因此预计后续居民短贷规模或难持续。 图19：居民短贷季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 6https://mp.weixin.qq.com/s/IGgH0uPubld7n3ge188oiQ 图20：服务业PMI图21：8月乘用车零售走强 20192020202120222023 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 3456789 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.PPI跌幅收窄，M1继续回落，库存周期怎么看？ M1是库存周期的同步偏领先信号。参考团队报告《库存见底，利率回升？（》2023-08-08），M1同比反映企业的投资能力和意愿，领先库存周期（被动去库）1~4个季度不等，领先库存增速拐点3~6个季度。M1上行，或源于政策放松后货币供应量增多，或源于企业回款边际增多，或源于企业投资意愿强化、存款活化。M1上行是企业生产和投资回升的前提，也显著领先于库存周期。 8月M1同比较上月下降0.1个百分点，表明经济景气度依旧偏弱。库存周期维持在主动去库阶段。 图22：PPI未来变化具有不确定性，更前瞻的指标是M1 资料来源：Wind，天风证券研究所 当前库存在相对低位，PPI同比主要因为基数原因降幅收窄，M1尚未反转上行，表明企业经营活力仍待改善。 库存周期的阶段变化并不具备历史的经验稳定性，政策变量强弱影响较大。在库存周期中，利率走势实际取决于政策与实体的组合，简化而言仍然是宽货币与宽信用的对比关系。 对于当前，关键还是在于增