固定收益周报（国债）：本次移仓我们看对了什么，看错了什么？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-09-10 本次移仓我们看对了什么，看错了什么？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本次移仓确实受市场情绪波动影响较大，但移仓高峰期多头情绪持续较强，而非空头情绪较强，并带动跨期收窄。另外资金面偏紧，曲线走平也使得跨期倾向于收窄。由于不同品种上的策略机会确实存在差异，TS上多头移仓动力相对较强，TL上相对较弱，这使得我们在不同品种上的跨期价差的相对强弱判断上出入并不多。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市继续呈现一定调整，10Y国债收益率进一步上行至2.638%。近期稳增长政策进一步出台，政策组合拳中财政政策、地产政策等呈现明显加码。如地产方面，“认房不用认贷”政策不断落实，而这也对债市情绪影响较大。整体上看，近期债市受稳增长政策不断加码发力影响，呈现一定调整。而短期来看，市场对政策进一步出台的预期仍然较高，这或对债市情绪仍将有所压制，债市短期或仍然承压。不过伴随政策的不断出台，后续也需关注政策落地效果，如近期出台的地产政策对于地产的提振效果究竟如何，债市走势是否反转仍需进一步观察。与此同时，近期市场调整也使得基差重新拉宽，若后期市场进一步下跌导致基差继续拉大，那么，就需要警惕基差收敛带动的市场修复可能。 期市关注：上周国债期货市场情绪整体偏弱，T主力合约价格继续回落，且空头入场动力有所增强。上周T主力合约持仓量继续有所累积，且空头入场动力较强。值得注意的是，在近期的国债期货市场调整过程中，前期或更多由多头止盈带动，而后期或更多由空头入场带动。上周空头入场动力提升，T主力合约前5大席位空单量上行，且净多单呈现明显回落。而国债期货短端多头情绪或仍相对较强，TS主力合约前5大席位净多单有所上升。整体也看，或也有曲线做陡的可能。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏空。套保策略：关注空头套保。基差策略：基差做阔思路延续。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：本次移仓我们看对了什么，看错了什么？3 二、成交持仓：持仓继续累积，成交维持高位9 三、IRR：正套机会关注止盈11 四、基差交易：基差继续有所走阔12 五、跨期移仓：2309进入交割月14 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡15 七、套保成本跟踪17 免责声明18 图目录 图表1：2309跨期走势3 图表2：2309移仓高峰期，多头情绪整体较强4 图表3：T2309基差在8月中旬降至0附近4 图表4：T2306基差在5月初降至0附近4 图表5：8月曲线有所走平（%，BP）6 图表6：资金面有所收敛（%）6 图表7：资金面有所收敛，DR007整体上行，至政策利率上方（%）6 图表8：T2309移仓进度追踪7 图表9：T2306移仓进度追踪7 图表10：不同品种多空移仓矛盾或仍有所分化8 图表11：主力合约成交量和持仓量9 图表12：2312合约前5大席位净持仓（手）9 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）11 图表15：2312合约活跃券IRR（%）11 图表18：2312合约活跃券基差13 图表19：跨期价差（当季－次季）14 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差15 图表21：国债到期收益率曲线（中债）16 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪17 周度关注：本次移仓我们看对了什么，看错了什么？ 近期2309移仓结束。从本轮移仓跨期价差走势上来看，整体先走阔，后收窄，移仓末期再度有所走阔，呈现较为震荡的走势。而且在移仓高峰阶段，跨期价差也整体有所收窄，这与我们此前的判断有所偏差。以T合约为例，T2309-T2312价差7月中旬在0.4元左右，7月底升至0.6元左右，而在8月下旬降至0.3元左右，8月底再度回到0.4元左右。虽然，我们在报告中提到前期如果跨期价差快速上行，那么也将压缩后续走阔空间，甚至出现一定回落，不过此次回落幅度仍超出我们预期。那么本次移仓，我们看对了什么，看错了什么，为何跨期较此前判断呈现出这一偏差？ 图表1：2309跨期走势 T2309-T2312TF2309-TF2312TS2309-TS2312TL2309-TL2312 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 2023/7/12023/7/112023/7/212023/7/312023/8/102023/8/202023/8/30 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）本次跨期确实受市场情绪波动影响较大，但移仓高峰期多头情绪持续较强，而非空头情绪较强，并带动跨期收窄 我们此前在移仓报告中曾提到，从基差环境来看，本轮移仓初期基差处于中间略偏低状态，未呈现类似去年移仓初期基差明显偏高，也不同于2306移仓初期基差的明显偏低。这可能使得本轮移仓受市场情绪波动影响较大，尤其是考虑T合约和TF合约正反套机会均有限，受市场情绪波动影响或更大。跨期受市场情绪波动影响较大也意味着，当市场上涨，多头情绪较强时，跨期价差或将压缩，而相反当市场下跌，空头情绪较强时，跨期价差或将走阔。并且我们对市场的整体判断为，8月或有一定调整，空头情绪或有所增强。 而实际来看，8月多头情绪仍然较强，尤其是移仓换月高峰期，债市整体延续上涨。8月债市整体表现仍然较强，尤其是伴随8/15央行超预期降息，这也带动多头情绪的快速释放。以10Y国债收益率为例，8月整体下行10BP，至2.56%，且最低至2.54%。在2309合约移仓换月的高峰阶段，债市多头情绪持续较强，这也将倾向于带动跨期的收窄。央行在6月降息后，8月再度降息，这一操作从时 点上看有一定超预期。而根据我们此前分析，6月降息后，后续其他方面稳增长政策，如财政政策或将有明显加码，尤其是考虑二季度财政发力有所放缓，可能在三季度有所释放。因此，我们认为8月财政发力的可能性较大，而这可能对债市情绪有所影响。虽然近期伴随财政政策、地产政策等的不断发力，空头情绪有所增强，债市也呈现一定调整，但对于2309合约移仓换月来说已接近于移仓尾声。8月末移仓已基本结束，9月进入交割月。 图表2：2309移仓高峰期，多头情绪整体较强 T2309收盘价T2312收盘价10Y国债收益率（右，%） 103.53 102.5 2.9 101.5 100.5 99.5 2.8 2.7 2.6 2.5 98.5 2023/04/012023/05/012023/06/012023/07/012023/08/012023/09/01 2.4 资料来源：Wind中信期货研究所 另外，多头情绪释放带动基差不断压缩，近月基差较早完成收敛，这也使得多头力量倾向于选择远月合约，并带动跨期的进一步收窄。从基差来看，伴随多头情绪释放，国债期货基差整体不断收窄。T2309合约基差在8月中旬已降至0附近，后续收敛空间明显压缩。这也使得多头转移至次季合约参与的动力更强，并带动跨期的进一步收窄。 图表3：T2309基差在8月中旬降至0附近图表4：T2306基差在5月初降至0附近 T2309T2312T2306T2309 22 1.51.5 11 0.50.5 00 -0.5 2023/6/12023/7/12023/8/1 -0.5 2023/3/12023/4/12023/5/1 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）在资金面收敛背景下，曲线呈现走平而非延续陡峭化形态，这也使得跨期价差倾向于压缩 资金面以及曲线形态是跨期价差的重要影响因素。我们此前认为跨期价差倾向于走阔的一个重要原因也在于，前期资金面偏宽松，曲线呈现一定陡峭化，这可能带动跨期价差中枢抬升。而且在基本面仍偏弱的情况下，我们预计8月资金面仍将维持宽松，曲线仍将维持陡峭化。地方债供给放量可能对资金面影响也有限。而从8月表现来看，资金面有所收敛，曲线有所走平，这也使得跨期价差倾向于收窄。 8月资金面有所收敛，曲线呈现一定走平。其中央行非对称的降息操作，可能也是带动曲线走平的重要因素之一。从10Y-1Y国债利差走势上来看，二季度后整体有所上升，短端表现偏强。自二季度至7月底，1Y国债收益率下行约42BP，10Y国债收益率下行约19BP，曲线呈现一定陡峭化。而在8月，曲线呈现较明显走平。10Y-1Y利差由8月初的高点约90BP，至8月底降至约65BP。8月资金面有所收敛，这或带动曲线走平。值得注意的是，央行的超预期降息操作可能也是带动曲线走平的重要因素。8月降息呈现一定超预期，这一方面体现在降息时点上与6月相隔较近，另一方面从降息的操作方式上看，非对称降息也呈现一定超预期。央行在8/15下调政策利率，其中7天期OMO利率下调10BP，而1年期MLF利率下调15BP，长端政策利率下降幅度更大。央行非对称降息，意在更直接地引导长端利率下行，防止资金空转套利，更好实现宽信用，这可能也会带动曲线走平。 另外，降息超预期，但是降准未至，叠加税期、政府债供给放量以及汇率制约等因素，或使得资金面持续较为紧张。8月资金面呈现较明显收敛，DR001与DR007均有所上行，且DR007已来到政策利率上方。央行8月初在四部门联合新闻发布会上强调“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”。另外8月地方债发行明显加速，政府债供给放量。叠加税期的影响，以及人民币汇率短期贬值压力可能也对资金面宽松有所制约。多重因素共振下，资金面整体偏紧张，而这也使得跨期价差倾向于收窄。 图表5：8月曲线有所走平（%，BP）图表6：资金面有所收敛（%） 10Y-1Y（右）10Y国债收益率1Y国债收益率DR001DR001（MA20） 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 140 120 100 80 60 40 20 0 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/1/12023/4/12023/7/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：资金面有所收敛，DR007整体上行，至政策利率上方（%） DR007DR007（MA20）DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2023/1/12023/4/12023/7/1 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2023/1/12023/4/12023/7/1 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）从多空移仓矛盾来看，多头移仓动力整体更强，且不同品种来看，TS上多头移仓动力也相对较强，TL上或相对较弱 我们此前在报告中提到，从不同品种来看，短端TS因为存在一定正套机会，多头移仓动力或相对较强，而这将对跨期走阔有所制约，另外超长端TL上前期存在一定反套机会，这可能使得空头移仓压力相对更大。从2309移仓过程来看