股票投资策略简报：看对了什么？看错了什么？现在怎么看？

看对了什么？4月底成长反击；6月初商品见顶；7月初短期翻空 4月底上证指数跌破3000点，一度接近2860点，市场恐慌情绪浓重，甚至开始出现对类似2018年负反馈行情的担忧，对市场和经济长期趋势都开始悲观。我们一再强调情绪面相对基本面过于悲观，基本面是市场最后屏障。 坚定看好新能源为代表的基本面强劲板块的反击行情，成长反击在5-6月成为行情主旋律。当时对中报业绩底的判断，以及对全年利润率改善支撑业绩韧性的观点，目前都处在持续验证当中。 6月初中期策略报告鲜明看空大宗商品（特别是工业品），这并不是“拍脑袋式的口号”，而是2021年以来我们对全球商品行情演绎基本面逻辑的研判。在我们的框架中，大宗商品大周期基本和全球资本开支周期同步，价格往往会领先资本开支周期。之所以资本开支比其他供给和需求变量更为有效，是因为资本开支同时反映了供给和需求两端的变化。首先，资本开支扩张意味着需求向好，且资本开支本身也创造需求；其次，资本开支转为固定资产后，意味着新产能释放，供给扩张。 经历了5-6月的反弹行情，7月初我们短期“翻空”的核心依据来自两大方面：1）首先，前期驱动反弹的核心因素均呈现边际走弱，一方面疫情重新开始零星爆发，另一方面此前政策密集出台节奏有所放缓。与此同时，市场并没有看到明显的新驱动因素。因此，我们强调短期等待美联储议息会议和7月政治局会议的信号。2）其次，从市场行情结构来看，当时市场呈现换手率提前冲高回落，与此同时7月初指数呈现滞涨态势，上述行情结构基本都意味着市场情绪边际走弱。但后续小盘行情持续时间超出我们预期。 看错了什么？年初到4月指数超预期下跌 今年年初到4月A股市场波动加大，整体呈现单边下跌趋势，下跌幅度和时间均超预期。回顾今年前四个月我们对市场的判断，总体低估了市场调整的幅度和持续时间。因此我们忽略了低估值板块的防守机会，实际上低估值在前四个月的超额收益并非来自稳增长的落地，而是来自弱势中的防守价值。 之所以低估市场调整幅度和持续时间，是因为二月中下旬俄乌局势以及4月上海疫情两大黑天鹅事件爆发。我们今年年初以来，判断1月美联储加息预期升温对全球市场的冲击相对有限，短期调整幅度和持续时间或相对有限。 但后续俄乌局势升级引发全球下跌，以及上海疫情爆发引发A股再次探底，这些因素在基本面框架中只能应对，无法预判。 现在怎么看？短期未到反转时，重视三季报前后行情拐点 当前市场呈现相对弱势调整特征，短期仍难有新的边际变化。总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。小票相对强势属于扩散行情，并不具备类似2013年那样移动互联网浪潮下新产业趋势驱动的小票行情。短期来看，需要注意小票补跌风险。与此同时，近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对突出，我们认为不必过度解读为风格切换，短期此消彼长并不足以构成风格切换。中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。 9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。后续会不会出现类似的反转行情，三季报前后的行情值得期待。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 前言：今年以来的市场感悟 临近四季度，市场又开启了今年以来的大盘点，我们也梳理一下今年以来观点变化及市场感悟。 首先，年初到4月持续下跌行情超出我们此前预期，无论是调整幅度还是调整时间都明显超预期； 其次，4月底成长反击行情和6月商品见顶判断均得到市场验证； 最后，7月初阶段性“翻空”，大方向基本得到验证，但期间相对强势的小票行情超出我们预期。 今年以来A股市场整体并不是单边下跌的熊市行情，跌出来的市场机会还是较为显著。与此同时，对于板块配置方向，市场一致预期较为趋同，大方向基本围绕“新旧能源”展开。年初到4月的所谓“稳增长板块”的超额收益无非是弱势行情中价值股股的防守价值。其他板块方面，金融地产仍受地产流动性风险拖累，消费板块持续受疫情及防控的影响，电子半导体仍处在去库存阶段，强周期板块受政策预期影响。 一、看对了什么？4月底成长反击；6月初商品见顶；7月初短期翻空 4月底成长反击 4月底上证指数跌破3000点，一度接近2860点，市场恐慌情绪浓重，甚至开始出现对类似2018年负反馈行情的担忧，对市场和经济长期趋势都开始悲观。我们一再强调情绪面相对基本面过于悲观，基本面是市场最后屏障。坚定看好新能源为代表的基本面强劲板块的反击行情，成长反击在5-6月成为行情主旋律。当时对中报业绩底的判断，以及对全年利润率改善支撑业绩韧性的观点，目前都处在持续验证当中。 正如我们4月25日的报告所言：“疫情第三年，上证指数再度跌破3000点。基本面担忧是冲击A股的最后一个因素，尽管短期仍受到国内疫情反复等因素影响，但基本面的趋势不改是我们中期对市场不悲观的重要原因。 短期市场情绪波动是基本面研究无法预判的，但对比历史，当前市场情绪或过度悲观，短期底在哪里以及时点在何时，市场先生将给出答案。政策和市场都不是铁板一块，坚定信心，相信未来。” 与此同时，我们一再强调新能源中或呈现结构分化，光伏储能优于新能源车。新能源汽车作为耐用消费品多多少少或受到消费低迷的拖累，政策刺激下渗透率提升或有所透支未来需求。而反而是风光储网为代表的新能源板块，全球需求或持续延续，受经济周期影响较小。 6月初商品见顶 6月初中期策略报告鲜明看空大宗商品（特别是工业品），这并不是“拍脑袋式的口号”，而是2021年以来我们对全球商品行情演绎基本面逻辑的研判。在我们的框架中，大宗商品大周期基本和全球资本开支周期同步，价格往往会领先资本开支周期。之所以资本开支比其他供给和需求变量更为有效，是因为资本开支同时反映了供给和需求两端的变化。首先，资本开支扩张意味着需求向好，且资本开支本身也创造需求；其次，资本开支转为固定资产后，意味着新产能释放，供给扩张。 本轮全球资本开支有所错位，中国领先海外大概3-4个季度。中国资本开支增速自2021年底开始回落，已经持续回落了3个季度。全球资本开支扩张始于2021年一季度，目前持续了5-6个季度。从中国和海外资本开支的领先滞后来看，全球资本开支增速大概率在下半年回落。在这个过程中，6月大宗商品见顶是符合历史周期规律的，并且这一大宗商品高点有可能是未来2-3年的高点。 7月初对A股短期“翻空” 经历了5-6月的反弹行情，7月初我们短期“翻空”的核心依据来自两大方面：1）首先，前期驱动反弹的核心因素均呈现边际走弱，一方面疫情重新开始零星爆发，另一方面此前政策密集出台节奏有所放缓。与此同时，市场并没有看到明显的新驱动因素。因此，我们强调短期等待美联储议息会议和7月政治局会议的信号。（事后来看则两次会议释放的信号均偏利空） 2）其次，从市场行情结构来看，当时市场呈现换手率提前冲高回落，与此同时7月初指数呈现滞涨态势，上述行情结构基本都意味着市场情绪边际走弱。 7月以来大盘指数持续调整，但小盘指数相对行情持续时间超出我们预期。 历史上来看，在向上行情的尾部阶段，小盘股往往相对占优。但本轮小盘股行情持续时间明显超预期。归根结底，小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年的扭转性行情。 二、看错了什么？年初到4月指数超预期下跌 前四个月超预期下跌 今年年初到4月A股市场波动加大，整体呈现单边下跌趋势，下跌幅度和时间均超预期。回顾今年前四个月我们对市场的判断，总体低估了市场调整的幅度和持续时间。因此我们忽略了低估值板块的防守机会，实际上低估值在前四个月的超额收益并非来自稳增长的落地，而是来自弱势中的防守价值。 之所以低估市场调整幅度和持续时间，是因为二月中下旬俄乌局势以及4月上海疫情两大黑天鹅事件爆发。我们今年年初以来，判断1月美联储加息预期升温对全球市场的冲击相对有限，短期调整幅度和持续时间或相对有限。但后续俄乌局势升级引发全球下跌，以及上海疫情爆发引发A股再次探底，这些因素在基本面框架中只能应对，无法预判。因此我们可以看到，不少绝对收益投资者在俄乌局势爆发后就逐步减仓，而相对收益投资者一直抗住了4月再次探底。 但事后来看，要规避类似4月再次探底，要么在止损线压力下前期下跌中已经完成减仓，要么参考技术分析指引。从技术分析角度来看，今年年初以来的行情明显呈现五浪趋势下跌形态，1月为第一波下跌，2-3月为第二波下跌，4月为第三波下跌。 三、现在怎么看？短期未到反转时，重视三季报前后行情拐点 当前市场呈现相对弱势调整特征，短期仍难有新的边际变化。经历了今年5-6月的反弹后，7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，尽管期间小票相对强势，但总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。小票相对强势属于扩散行情，并不具备类似2013年那样移动互联网浪潮下新产业趋势驱动的小票行情。 短期来看，需要注意小票补跌风险。与此同时，近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对突出，我们认为不必过度解读为风格切换，短期此消彼长并不足以构成风格切换。中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。 9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。1）美联储9月议息会议对市场而言是一次赔率很高的会议，特别是在近期鲍威尔鹰派发言后，市场均偏向紧缩定价，美元指数、美债利率和黄金都反映这一趋势。但如果届时加息75BP，市场定价或趋向于靴子落地；如果加息50BP，市场定价或去向宽松；2）对于10月份三季报窗口，预计业绩普遍超预期。从中报来看，业绩分化明显，少部分行业呈现高增长，大部分均为负增长。随着三季度中下游利润率的明显改善，三季报业绩或普遍超市场预期。 三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。 四、行业配置：风光储网、通信、机械；白酒、食品、汽车、家电； 券商、黄金 成长板块：风光储网、通信、部分机械部件 当前光伏等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景。 对于通信板块：首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策和智能化或成为行情催化因素； 对于部分机械：需求支撑下成本下降的设备领域。 消费板块：高端白酒、大众食品、汽车、家电 疫后消费恢复，叠加成本下降，商务消费、大众消费和耐用消费品相关领域均存在一定预期差机会，比如：商务消费相关的高端白酒等板块；成本下降的大众食品；成本下降叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 其他板块：券商、贵金属 对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强； 对于贵金属板块：随着美联储收紧政策逐步转弱，实际利率下行支撑贵金属价格。 重要事件前瞻 图表1：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）