有色金属专题之沪铜价格或先强后弱

有色金属专题之沪铜价格或先强后弱 有色金属专题2023年9月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 近期美国经济“不着陆”声音逐渐增多，但是美联储加息至高位且可能保持较长时间，已使美国经济与就业均出现一些隐忧；中国财政与货币政策持续加码，助力经济增长逐渐触底企稳；中美经济周期错配如何影响沪铜价格呢？ 美联储一年多时间连续加息525个基点，却未使美国经济出现“硬着陆”，或与美国拜登政府实施财政宽松政策息息相关，使美国经济增长呈现结构上此消彼长和整体上表现景气的效果，例如2023年美国供应管理协会ISM制造业PMI连续多个月处于枯荣线50以下，但是服务业PMI始终保持高度景气。但是美联储保持高位利率更久背景下，美国经济发展方向或难摆脱信用周期约束，例如美国房地产行业很难开启新一轮销售周期。 中国经济稳增长政策坚持循序渐进或力度有所保留，使国内经济仍在逐步触底企稳，市场对2023年剩余时间及2024年仍有较多经济刺激政策期待，例如央行8月未对称下调5年期贷款市场报价利率LPR、北上广深等一线城市取消非核心区域限购等。 因此，美联储停止加息预期和中国经济稳增长政策将支撑铜等有色金属价格，但是美联储保持高位利率更长时间使美国经济出现浅衰退将令铜等有色金属价格承压。 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、美联储保持高位利率更长时间3 二、进口铜到货预期引导供给压力6 三、海内外下游需求预期错配7 近期美国经济“不着陆”声音逐渐增多，但是美联储加息至高位且可能保持较长时间，已使美国经济与就业均出现一些隐忧；中国财政与货币政策持续加码，助力经济增长逐渐触底企稳；中美经济周期错配如何影响沪铜价格呢？ 一、美联储保持高位利率更长时间 美国二季度国内生产总值GDP年率为2.47%，而且因消费者和政府支出及非住宅固定投资推动，亚特兰大联储的经济增长模型预测三季度国内生产总值季率或高达5%以上。但是如果采用与GDP等价的GDI来衡量美国经济，即从国内总收入角度衡量经济增长强弱，那么美国2022年四季度至2023年二季度国内总收入GDI年率均为负值且分别为-0.17%、-0.82%和-0.50%，国民总收入GNI年率亦均为负值且分别为-0.32%、-1.09%和-0.78%。考虑到收入可以更清晰地反映家庭和企业的经济福祉，使当前市场越发接受GDI或是衡量美国经济健康状况的更有力的指标。因此，美国费城联储将GDP与GDI融合后开发出包括经济销售和收入且更能准确反映经济增长的GDPplus，GDPplus在美国国家经济研究局NBER认定的过往九次经济衰退中五次提供了领先信号、四次提供了一致信号，2022年四季度和2023年一季度及二季度GDPplus分别为-1.2%和-0.7%及0.6%，说明美国经济或已于去年四季度进入“着陆周期”。 图1：美国国内生产总值GDP与国内总收入GDI及国民总收入GNI同环比增速 资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国经济增长保持相对韧性，带动劳动力市场保持充分就业。虽然美国劳工统计局大幅下调6-7月新增非农就业人数共计11万，但是8月新增非农就业人数为18.7万，59.7万人首次进入劳动力市场寻找工作，失业率升至3.8%但仍处历史低位，劳动参与率达到62.8%且为20年2月以来最高水平，说明美国8月失业率上升不是来自就业率下降，而是源于劳动参与率升高。美国职位 空缺数自22年3月以来震荡下降至23年7月882.7万，使职位空缺数与登记失业人数比例降至 1.51且为21年9月以来最低水平，说明美国就业市场提供的工作岗位正在减少，劳动力供给紧张程度正在缓解。寻找新工作越发不确定使7月离职率降至2.3%且为20年9月以来最低水平，8月非农就业员工平均时薪同比增速降至4.3%，而这意味着美国就业市场正在趋向供需平衡。此外，历史统计每当失业率超过其18个月移动平均线时，美国或于一至四个季度内出现国家经济研究局NBER定义的经济衰退周期，而23年5月和8月失业率分别为3.7%和3.8%均超过当时18个月失业率移动平均线，说明美国经济衰退或正在路上。 图2：美国失业率与NBER定义的经济衰退期 资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国经济增长和服务业保持高景气得益于超额储蓄驱动的消费韧性。2020年拜登政府上台以来美国个人总收入中，劳动力供给偏紧致工资与薪金同比增速高于2019年及之前，7月个人转移 支付收入较2021年3月最高值8.16万亿美元降至4.05万亿美元，仍远高于2019年12月及之前个人转移支付收入惯性增长水平，消费强劲支撑美国经济快速复苏并保持增长韧性。但是考虑到截止2023年第二季度，美国12万亿美元的房贷每月还款额约为2000美元，1.57万亿美元的学生 贷款已于9月恢复计息并于10月重新开始偿还贷款，且根据学历和收入平均每月还款额为500至 800美元，高额还款势必阻碍美国民众特别是中等收入群体的财富积累和额外消费能力。根据美联储研究显示，平均而言学生贷款每增加1000美元，住房拥有率将下降约1.8%，相当于平均延迟约4个月获得住房，叠加美国15年和30年期抵押贷款固定利率已经超过2008年最高水平、房地产 市场处于低库存和高价格的结构化矛盾，使美国成屋销售数量在2020年10月达到最大值673万 套后降至23年7月的407万套且处于历史低位附近。因此，随着美国长期融资成本持续抬升和房价长期处于历史高位，购房能力衰减或将持续更长时间，并最终对房地产价格形成负反馈，房地产市场景气周期萎缩不但将使居民端财富效应缩水，而且将造成投资端下滑，进而成为美国经济的潜在风险点。 图3：美国房地产相关情况 资料来源：WIND，宏源期货研究所 沙特经济转型和俄乌战争长期化均需要大量资金支撑，使以沙特和俄罗斯为代表的欧佩克+国家均不希望原油价格大幅下跌而不断采取减产措施，引发美国消费端通胀预期回升而推涨中长期国债收益率，使美国商业银行资产端浮亏问题难以解决。美国7月办公楼空置率升至历史高位17.1% 致价格和收益下降，4.4万亿美元的美国商业地产贷款存量规模中分别有7280和6590亿美元将于 2023和2024年到期后再融资成本过高，使2.9万亿美元的美国商业银行商业地产贷款违约率持续攀升至二季度的0.84%，叠加美国中小银行商业地产贷款占所有商业银行商业地产贷款比例近七成，而且商业地产贷款占总资产比例亦相对较高达到29.8%，使美国中小银行风险敞口持续攀升。基于以上两个方面，截止9月6日，美联储对商业银行定期融资计划BTFP规模屡创新高至1078.55亿美元，联邦存款保险公司FDIC对商业银行信用支持震荡下降至1337.96亿美元但仍处相对高位，说明美国中小银行危机仍难言完全解除。 图4：美联储对商业银行贷款概况 资料来源：WIND，宏源期货研究所 自美国民主于共和党6月达成债务上限协议以来，拜登政府为了重建在美联储的现金账户， 美国财政部将三季度净借款预期规模由7330亿美元上调至1万亿美元，使美国财政部现金账户增 加至4815.52亿美元，未偿公共债务规模两个多月扩张1.47万亿美元，中短期国债或票据发行推 动美联储隔夜逆回购协议规模降至19万亿美元以下，但是七成左右中长期国债由海外央行或私人等间接投资者购买。已处高位且不断增加的债务势必推高偿付给外国投资者的利息支出，对美国财政持续和经济增长前景产生显著影响，进而可能使美国国会立法者面临更受约束的政策选择。美国民主与共和党尚未对2023年10月开始的2024财年支出法案达成一致，虽然拜登政府和众议 院共和党议长麦卡锡及参议院已经同意将2024年自由支配支出设置为1.59万亿美元，但是倘若 部分强硬的众议院保守派人士最终成功迫使削减至2022年1.47万亿美元，财政收缩或将给美国经济增长前景带来新的潜在风险。 图5：美国金融市场流动性 资料来源：WIND，宏源期货研究所 以上说明短期美国经济与就业增长仍保持韧性，叠加美联储停止加息预期日渐增强，或对铜等有色金属价格形成支撑。但是任何经济体在高利率环境中想要实现持续增长，均需要资产回报率大幅攀升带来的财富效应正反馈，而目前美国的房地产或股票市场均出现“高处不胜寒”的局面；美国家庭的超额储蓄即将消耗殆尽、劳动参与率渐升推动平均时薪趋降、财政收缩或降低个人转移支付收入，都可能削弱美国民众的潜在消费支出，进而抑制以服务业为主的美国经济增长潜力；中长期美国经济走弱预期，或令铜等有色金属价格承压。 二、进口铜到货预期引导供给压力 虽然矿石品位低迷使智利国家铜业Codelco将2023年铜生产量由135-142万吨下调至131-135 万吨，但是印尼自由港获得24年5月前出口170万吨铜精矿许可证，秘鲁政府将2023年铜生产 量由2022年约244万吨上调至280万吨，叠加国内多个铜冶炼厂已经至少成交4万吨9月和3万 吨10月装船期的铜精矿，使中国铜精矿供给预期偏松和粗炼加工费处于高位。 中国废铜8至9月进口盈利均处于相对高位或增大进口量，叠加国内电解铜与光亮及老化废 铜价差转负削弱废铜经济性使下游保持按需采购，或使中国废铜9月供需预期趋松。 中国北方铜冶炼厂以矿产粗铜和长单交付为主，9月有5家铜冶炼厂粗炼环节检修但实际影响产量不大，华中某铜冶炼厂技改升级或于9月下旬正式投料，甘肃某铜冶炼厂技改项目或于10 月开始投料，华南某铜冶炼厂二期工程或于10至11月完工投料生产，叠加非洲刚果（金）和赞 比亚边境积压的20多万吨铜因三季度是非洲农产品发运季节而物流紧张致9月发货进程缓慢但或于四季度有所缓解，或使中国电解铜供需预期趋松。 2023年以来中国电解铜进口窗口多数处于关闭状态，但因多数进口商都利用期货或期权市场进行了套期保值，进口铜清关量增加推动中国电解铜社会库存量初现累积。消费端通胀反复或使美联储和欧洲央行保持高位利率更长时间，势必抑制欧美的投资与消费活动，导致欧美制造业PMI已经连续多个月处于50以下，使伦敦金属交易所LME的电解铜库存量持续累积。 以上说明2023年剩余时间内全球和中国电解铜供需预期趋松，但仍需警惕铜矿投资不足和品 位下降、南美工人寻求涨工资而罢工等因素，造成2024年和2025年全球电解铜供需预期偏紧。 图6：中国和全球电解铜库存量 资料来源：SMM，WIND，宏源期货研究所 三、海内外下游需求预期错配 2023年7月末召开中央政治局会议以来，国内连续出台认房不认贷、下调存量贷款利率、调整二套房首付比例等房地产刺激政策引导成交量开始回升，延续个人所得税优惠政策和免征新能源汽车购置税等消费刺激政策，叠加国家电网今年投资将超过5200亿元和传统消费旺季已经来临，引导中国电解铜下游乐观需求预期，具体而言： 国家电网和南方电网部分光伏与风电项目施工加速促使电线电缆订单于9至10月集中交货，叠加变压器设备周期性更换引导引线框架、电力变压器带、耐火电缆铜护套等乐观需求预期，或使2023年剩余时间内铜电线电缆和铜板带产能开工率先升后降。 全国漆包线企业年度总产能约300万吨而供给过剩致