8月金融数据点评：信贷改善能持续吗？

信贷改善能持续吗？——8月金融数据点评 证券研究报告/固定收益点评2023年9月11日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2023年8月，人民币贷款新增1.36万亿元，同比多增868亿元；社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元。社融、信贷均超预期改善，我们对此点评如下： 信贷：中长期贷款仍疲弱，票据托底信贷。8月份信贷超预期， 1）居民端，中长期贷款仍为主要拖累项，反映地产下行背景下，居民通过按揭贷款买房的意愿仍未修复，加杠杆意愿不强； 2）企业端，中长期贷款少增反映企业投资需求尚未修复，票据融资发力托底信贷。 社融：政府债加速发行支撑社融，非标融资形成拖累。从社融结构来看： 1）新增政府债券是社融同比多增的主要贡献项，8月份政府债券新增11800亿元，同比多增8755亿元。7月24日中央政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”， 8月份政府债发行明显提速，政府债净融资季节性回升，并高于往年同期。 2）非标：去杠杆、实体融资需求不足的背景下，非标构成社融的主要拖累。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述可能表明监管有所收紧，机构去杠杆背景下委托贷款有所压缩。未贴现银行承兑汇票主要用于满足中小企业的支付需求，8月份票据利率上升幅度小于银行负债端成本上升幅度，银行“冲票”意愿较为强烈，预示了信贷需求不足。 3）直接融资同比多增971亿元，其中企业债券同比多增1186亿元，股票融资同比少 增215亿元。 4）外币贷款减少201亿元，同比少减625亿元。 货币：“剪刀差”反映企业投资意愿不强，实体融资需求不振。从M1、M2及相关指标联动关系来看： 1）M1、M2差异主要为企业定期存款增速，“M1-M2剪刀差”扩大反映企业投资意愿不强； 2）“社融-M2剪刀差”倒挂反映实体融资需求不足。 展望： 8月份社融、信贷均超预期好转，主因票据冲量和政府债加速发行。但考虑到9月份正值季末，信贷通常会冲量以符合监管要求，一方面，8月份票据提前冲量可能透支9月份额度；另一方面，8月份地方政府债加速发行，并要求9月份之前发行完毕，既定发行额度下，8月份发行量的增加可能对9月份剩余额度形成挤压，后续信贷能否持续好转仍有待观察。 近期市场调整主要受地产政策持续放松、资金面收紧等因素推动，此外债基赎回压力等机构行为变化加大了利率调整压力，从收益率绝对水平看，调整后长端利率配臵价值已经大幅上升。短期考虑到政策冲击和基本面脉冲复苏影响暂未结束，市场预计继续承压，但利率进一步向上空间有限。存款利率下降和债务风险化解背景下，结构性资产荒格局对应的“刚性”配臵需求仍有待释放，中期维度上我们认为利率仍有下行空间和机会。 风险提示：9月份信贷超预期改善，人民币贬值压力下境内资金价格大幅上行等。 内容目录 1、信贷：中长期贷款仍疲弱，票据托底信贷.-3- 2、社融：政府债加速发行支撑社融，非标融资形成拖累...................................-4- 3、货币：“剪刀差”反映企业投资意愿不强，实体融资需求不振........................-6- 4、展望：信贷能否持续好转仍有待观察............................................................-7- 图表目录 图表1：居民中长期贷款季节性变化（亿元）....................................................-3- 图表2：企业中长期贷款季节性变化（亿元）....................................................-4- 图表3：企业票据融资季节性变化（亿元）........................................................-4- 图表4：政府债净融资季节性变化（亿元）........................................................-5- 图表5：非标融资规模相比去年同期有所压降（%）.........................................-5- 图表6：8月份，总体杠杆率回落（%）............................................................-6- 图表7：8月份，银行杠杆率回落（%）............................................................-6- 图表8：6M国股银票转贴现利率（%）.............................................................-6- 图表9：M2-M1剪刀差持续上行（%）..............................................................-7- 图表10：社融-M2剪刀差上行（%）.................................................................-7- 图表11：9月份，人民币贷款通常季节性回升（亿元）....................................-7- 2023年8月，人民币贷款新增1.36万亿元，同比多增868亿元；社融 新增3.12万亿元，同比多增6316亿元。我们对此点评如下： 1、信贷：中长期贷款仍疲弱，票据托底信贷 8月份信贷超预期。2023年8月信贷新增13600亿元，高于Wind一致 预期（10975亿元），同比多增1100亿元。其中，新增居民贷款3922 亿元，同比少增658亿元；新增企业贷款9488亿元，同比多增738亿元；新增非银行业贷款-358亿元，同比少减67亿元。 1）居民端，居民中长期贷款仍为主要拖累项。新增短期贷款同比多增 398亿元；新增中长期贷款少增1056亿元，从季节性趋势来看，8月份 居民中长期贷款有所回升，但增量处于2019年以来最低水平，反映地产下行背景下，居民通过按揭贷款买房的意愿仍未修复，加杠杆意愿不强。 图表1：居民中长期贷款季节性变化（亿元） 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 来源：Wind，中泰证券研究所 2）企业端，中长期贷款少增反映企业投资需求尚未修复，票据融资发力托底信贷。短期贷款减少401亿元，同比多减280亿元；中长期贷款 新增6444亿元，同比少增909亿元；新增票据融资3472亿元，同比 多增1881亿元。短期企业贷款反映补流需求，中长期企业贷款反映实体企业投资需求，二者均对信贷造成拖累；票据融资连续两个月同比多增，且量上明显超出往年同期，反映票据发力托底信贷。 图表2：企业中长期贷款季节性变化（亿元） 20192020202120222023 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：企业票据融资季节性变化（亿元） 20192020202120222023 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 2、社融：政府债加速发行支撑社融，非标融资形成拖累 8月份社融超预期好转。8月社融新增31200亿元，明显超过Wind一致预期（26230.1亿元），同比多增6488亿元；社融存量368.61亿元， 同比增速为9.0%，相比7月份上升0.1个百分点。从社融结构来看： 1）新增政府债券是社融同比多增的主要贡献项。8月份政府债券新增 11800亿元，同比多增8755亿元。7月24日中央政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月份政府债发行明显提速，政府债净融资季节性回升，并高于往年同期。 图表4：政府债净融资季节性变化（亿元） 202120222023 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 注：政府债口径为国债+地方政府债，按照缴款日期统计。 2）非标：去杠杆、实体融资需求不足的背景下，非标构成社融的主要拖累。8月份非标（委托贷款、信托贷款、未贴现汇票）同比少增3764 亿元，构成社融的主要拖累。其中委托贷款同比少增1658亿元，8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述可能表明监管有所收紧，机构去杠杆背景下委托贷款有所压缩。8月份，银行杠杆率由104.7%降至103.1%。 未贴现银行承兑汇票主要用于满足中小企业的支付需求，从票据利率高频数据来看，8月份票据利率略高于往年同期约10-20bp，但考虑到同业负债成本（3个月Shibor）中枢相比去年同期抬升40-50bp，票据利率上升幅度小于银行负债端成本上升幅度，银行“冲票”意愿较为强烈，预示了信贷需求不足。 图表5：非标融资规模相比去年同期有所压降（%） 202120222023 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 图表6：8月份，总体杠杆率回落（%）图表7：8月份，银行杠杆率回落（%） 111 110 109 108 107 106 105 104 106 106 105 105 104 104 103 103 102 102 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 101 来源：CFETS，中泰证券研究所来源：CFETS，中泰证券研究所 图表8：6M国股银票转贴现利率（%） 202120222023 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 3）直接融资同比多增971亿元，其中企业债券同比多增1186亿元，股 票融资同比少增215亿元。 4）外币贷款减少201亿元，同比少减625亿元。 3、货币：“剪刀差”反映企业投资意愿不强，实体融资需求不振 从M1、M2及相关指标联动关系来看，企业投资意愿不强，实体融资需求不振： 1）“M1-M2剪刀差”持续扩大反映企业投资意愿不强。8月份M1增速仅为2.2%，远低于M2同比增速10.6%，“M1-M2剪刀差”持续扩大，二者差异主要为企业定期存款增速，剪刀差扩大反映企业投资意愿不强。 2）“社融-M2剪刀差”倒挂反映实体融资需求不足。“社融-M2剪刀差”主要受到政府融资、表外业务、同业业务、外汇占款、财政支出�个因 素影响，其中政府融资和表外业务影响为正，后三