全面的节拍和乐观的前景

2023年9月11日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 JnbyDesign(3306HK) 全面的节拍和乐观的前景 由于最近的宏观环境艰难，因此2H23的结果令人惊讶。鉴于如此强劲的销售趋势，可观的利润率改善和有吸引力的估值（FY24E市盈率为5倍，收益率为14％），我们认为JNBY现在是强劲的买入。 FY23结果表现强劲。在FY23（截至2023年6月），JNBY的销售额和净利润同比增长9%和11%，达到45亿元人民币和6.21亿元人民币，超过BBG/CMBIest。分别为5%/6%和21%/26%，这也远远好于此前指导的LSD销售增长和低十几的净利润下滑 。事实上，这样的结果意味着在23年上半年相当压抑的商业环境之后，23年下半年（ 2023年1月至6月）出现了极其强劲的反弹。下半年，销售额和净利润分别增长了 31%和116%，好于BBG/CMBIest。10%/13%和80%/103%。 我们相信销售的节拍是由以下因素推动的：1）强劲的9％SSSG，2）弹性25％的电子商务销售增长（传统平台的增长加上TikTok和XiaohongShu等新社交媒体平台的快速渗透）和3）活跃会员的有意义的突破通过商店形象和客户体验的升级达到510K（从420K）。净利润的增长是由于：1）通过提高ASP，更好的零售折扣和 渠道组合，实现了GP利润率的显着增长（2H23为66％，已经超过了FY26E目标 的65％），2）有意义的经营杠杆和3）关闭一些非预成型商店。23财年的库存天数为191天（与22财年的190天相比相当稳定）。 FY24E指南更为乐观，但仍具有很高的可实现性。管理层现在的目标是在FY24E实现10%以上的销售和净利润增长。我们认为这是高度可实现的，因为：1）零售销售增长在2023年7月保持强劲（与中国零售总额增长不同），2）基数自2023年9月以来 将呈下降趋势，3）会员管理和客户服务（在线和离线）方面的改进和升级负载在中国重新开放和之后才刚刚开始增加。 4）这些新的社交媒体平台的增长势头仍然强劲。利润率方面，因为我们预计零售折扣和渠道组合至少会保持在健康水平，GP利润率应该在65%或以上。此外，虽然我们预计JNBY将通过收购更多人才和在A&P上投入更多资金来大力建设品牌，但每家商店生产率的持续提高仍然可能会带来一些杠杆作用。 维持买入，并将TP提高至14.26港元。我们将FY24E/25E/26E净利润预测上调 21%/15%/24%，考虑到：1）同店和电商销售快速增长，2）GP利润率大幅提升 ，3）经营杠杆强于预期。我们仍然买入，并相信风险和回报非常不错，这得益于稳健的扭亏为盈和5倍FY24E市盈率和14%收益率的诱人估值。我们的新TP基于9倍FY24EP/E（与8年平均水平相同，从10倍FY23EP/E展期）。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价14.26港元 （先前TP11.76港元） 涨/跌72.1% 现价8.29港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)4,300.4 平均3个月t/o（百万港元）1.4 52w高/低（港元）11.30/6.10已发行股份总数(mn)518.8来源：FactSet 股权结构 吴健先生&家族61.8% TCT(BVI)Limited6.8% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-7.9%-2.9% 3个月6.0%12.4% 6个月-15.2%-6.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 4,086 4,465 4,914 5,261 5,559 同比增长(%) (1.0) 9.3 10.1 7.1 5.7 营业利润（元mn) 776 858 975 1,090 1,166 净利润（元mn) 558.9 621.3 713.2 802.7 863.9 EPS（报告）（人民币元） 1.11 1.22 1.40 1.58 1.70 同比增长(%) (13.6) 9.8 14.8 12.5 7.6 P/Ea. 6.2 6.0 5.2 4.6 4.3 来源：FactSet 运动服装和服装 Xtep（1368HK）-尽管波动，但增长 故事完好无损 P/Ba. 2.1 1.9 1.7 1.6 1.4 产量(%) 12.6 12.2 14.3 16.1 17.4 安踏体育（2020香港）-成本控制和效率 ROE(%) 32.9 33.9 34.1 34.5 33.7 提升是关键 (8月24日23日) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 （8月23日） 中国利朗（1234HK）-保持1H23在线和FY23E指导 （8月17日23日） 李宁（2331HK）-重申指导，但我们保持谨慎 （8月14日23日） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk FY26E中期目标保持不变。在23日下半年如此强劲的反弹之后，管理层现在对实现中期目标相当有信心（零售额100亿元人民币，上市联营销售额60亿元人民币，GP利润率65％和上市联营净利润0.9元人民币，这也意味着HSD/JNBY/其他品牌的销售复合年增长率20％）。事实上 ，CMBIest。在我们的模型中略显保守，对FY26E的销售额和净利润有7%和4%的折扣。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 4,914 5,261 5,559 4,606 4,923 4,923 6.7% 6.8% 12.9% 毛利润 3,205 3,440 3,642 2,979 3,208 3,208 7.6% 7.3% 13.5% EBIT 975 1,090 1,166 804 943 943 21.2% 15.5% 23.7% 净利润。 713 803 864 589 694 694 21.1% 15.6% 24.4% 稀释每股收益（人民币 1.403 1.579 1.699 1.163 1.372 1.372 20.6% 15.1% 23.9% ）毛利率 65.2% 65.4% 65.5% 64.7% 65.2% 65.2% 0.5ppt 0.3ppt 0.4ppt 息税前利润率 19.8% 20.7% 21.0% 17.5% 19.2% 19.2% 2.4ppt 1.6ppt 1.8ppt 净利润附加利润率 14.5% 15.3% 15.5% 12.8% 14.1% 14.1% 1.7ppt 1.2ppt 1.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 4,914 5,261 5,559 4,803 5,355 5,854 2.3% -1.8% -5.0% 毛利润 3,205 3,440 3,642 3,123 3,503 3,858 2.6% -1.8% -5.6% EBIT 975 1,090 1,166 874 1,008 1,115 11.5% 8.1% 4.7% 净利润。 713 803 864 636 738 820 12.1% 8.7% 5.3% 稀释每股收益（人民币 1.403 1.579 1.699 1.254 1.460 1.630 11.9% 8.1% 4.2% ）毛利率 65.2% 65.4% 65.5% 65.0% 65.4% 65.9% 0.2ppt 0ppt -0.4ppt 息税前利润率 19.8% 20.7% 21.0% 18.2% 18.8% 19.0% 1.6ppt 1.9ppt 1.9ppt 净利润附加利润率 14.5% 15.3% 15.5% 13.2% 13.8% 14.0% 1.3ppt 1.5ppt 1.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果总结 图3：结果回顾-半年 半年（百万元） 1H23 2H23 1H24E 2H24E 1H23 YoY 2H23 YoY 1H24E YoY 2H24E YoY 2H23ECMBIG M Actualvs CMBIGM 收入齿轮毛利润 2,360 -834 1,526 2,105 -714 1,391 2,659 -933 1,726 2,255 -775 1,479 -5%-3% 31%35% 13%13% 7%6% 1,860 -672 1,188 13.2%17.1% GP利润率 64.7% 66.1% 64.9% 65.6% 63.9% 其他收入和收益 20 61 13 55 30 S&D费用 -817 -878 -904 -918 2% 23% 11% 5% -874 0.5% S&Dexp/sales -34.6% -41.7% -34.0% -40.7% -47.0% 管理费用 -211 -235 -231 -244 11% 26% 10% 4% -183 28.1% 管理费用/销售 -8.9% -11.1% -8.7% -10.8% -9.8% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（EBIT） 518 340 604 371 -16% 110% 17% 9% 161 111.4% OP边距 22.0% 16.1% 22.7% 16.5% 8.6% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 -3 -4 -5 8 2 净财务收入/销售额 -0.1% -0.2% -0.2% 0.3% 0.1% 融资成本后利润 515 336 598 379 163 关联的通信 0 0 0 0 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 515 336 598 379 -16% 108% 16% 13% 163 105.9% Tax -143 -87 -162 -102 -40 税收/销售 -6.1% -4.1% -6.1% -4.5% -2.2% 有效税率 -27.7% -25.8% -27.0% -27.0% -24.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润。 372 249 437 276 -16% 116% 17% 11% 123 102.9% NP边距 15.8% 11.8% 16.4% 12.3% 6.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全年结果回顾 全年（百万元人民币） FY22 FY23 FY24E FY25E FY23 YoY FY24E YoY FY25E YoY FY23ECMBIGM 实际vs CMBIGM 收入齿轮毛利润 4,086 -1,478 2,607 4,465 -1,548 2,917 4,914 -1,709 3,205 5,261 -1,820 3,440 9%12% 10%10% 7%7% 4,220 -1,506 2,714 5.8%7.5% GP利润率 63.8% 65.3% 65.2% 65.4% 64.3% 其他收入和收益 57 82 68 67 50 S&D费用 -1,511 -1,695 -1,823 -1,925 12% 8% 6% -1,691 0.2% S&Dexp/sales -37.0% -38.0% -37.1% -36.6% -40.1% 管理费用 -377 -446 -476 -493 -394 管理费用/销售 -9.2% -10.0% -9.7% -9.4% -9.3% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（EBIT） 776 858 97