产品渠道双轮驱动，未来增长可期

强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力。产品与渠道双轮驱动的战略下，“高品质+高性价比”的产品力、多品类大单品带来的品牌力有望推动公司全渠道进一步快速扩张。 多产品与全渠道带动快速扩张 公司专注七大零食品类的生产与销售，2023年上半年辣卤零食销售额占比40%、新增核心品类蛋类零食同比增速超500%。产品与渠道双轮驱动战略转型成果初显，2022年电商、零食量贩等渠道增长显著，2023年上半年收入18.94亿元，同比增长56.54%，归母净利润2.46亿元，同比增长90.69%。 零食行业渠道变革与市场下沉共振 2022年我国人均零食消费量价与全球市场比较均有接近1倍的差距，国内企业较有优势的中式零食增速预期更高而集中度更低。我们测算今年以来下沉市场恢复优于市场整体，体现在2023Q1以农民工行业分布占比进行加权计算得到的GDP增速5.32%，高于整体增速（4.5%），而适应下沉市场的零食量贩业态等业态也在今年延续高增，推动零食行业渠道结构变革，带动中式小零食持续高增，我们测算至2027年全国量贩门店或接近8万家。 公司核心竞争力：产品与渠道共驱增长 强组织力带动强经营能力，支撑战略落地。产品端：多品牌+核心大单品战略，聚焦七大品类打造规模优势，全产业链布局+95%自产保障品质，多品类克均价格低于同行。渠道端：发力经销并迅速反应开拓新渠道，全渠道增速快且费用结构优化。22年转型成果显现，经销及其他渠道、电商渠道分别同增41.81%/201.38%，19-22年CAGR分别为36.26%/81.3%，23年5月零食量贩、线上渠道月销已分别超过7000万、8000万。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.15/49.90/61.78亿元，同比增长35.29%/27.47%/23.80%，对应三年CAGR为28.77%，归母净利润分别为5.06/6.53/8.26亿元，同比增长67.75%/29.07%/26.54%，对应三年CAGR为39.93%，EPS分别为2.58/3.33/4.21元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值99.10元，可比公司2024年平均PE17.18倍，鉴于公司强组织力支撑快速增长、渠道与产品双轮驱动的战略效果已初现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年30倍PE，目标价99.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险 投资聚焦 核心逻辑 近两年休闲零食行业渠道呈多元化趋势，线上传统电商红利衰减，直播等电商平台崛起；线下商超红利逐渐丧失、下沉趋势明显，社区团购、零食量贩等势头正盛。渠道碎片化背景下，线上线下全渠道经营与快速响应或将成为休闲零食企业保持竞争力并快速增长的必要条件。盐津铺子在渠道变革中反应迅速，率先通过强组织与供应链能力切入零食量贩赛道、大力推进直播电商等新兴平台扩张，产品与渠道双轮驱动下的“高品质+高性价比”战略有望带动全渠道进一步快速增长。 创新之处 市场担忧零食量贩业态难以保持高增速，而盐津铺子当前渠道全国化与品牌力相对偏弱，能否较快增速存疑。我们通过四种方式预测了2023-2027年全国范围内零食量贩门店数量的演变，认为业态目前增速仍高，且市场竞争较激烈的偏悲观预期下，量贩门店数量仍有望在2022-2027年实现超过35%的复合增速。盐津铺子在量贩渠道兴起时最先反应，有望随着渠道的增长进一步推进全国化布局，同时其产品结构类似国际零食龙头亿滋国际，旗下有多品牌而各品牌下均有市场领先的大单品，形成规模优势的同时通过多规格适应全渠道需求，有利于全渠道的全国化扩张与品牌力进一步提升，产品与渠道双轮驱动下有望维持较快增长。 核心假设 直营渠道：传统商超逐渐被分流，公司迅速适应缩减费用较高的直营渠道，转向经销与电商，我们预计未来公司直营渠道收入占比将随着其他渠道的增长进一步降低至6%-10%左右 ，2023-2025年分别实现收入4.10/4.30/4.52亿元 ， 同比增长10%/5%/5%，对应三年CAGR为6.71%； 经销渠道：随着公司经销渠道的进一步扩张与下沉，叠加合作情况良好、收入占比接近20%的零食量贩渠道快速增长，我们预计经销及其他渠道2023-2025年分别实现收入26.95/34.10/42.54亿元，同比增长28%/27%/25%，对应三年CAGR为26.46%； 电商渠道：随着公司进一步发力电商完善全渠道布局，我们预计2023-2025年分别实现收入8.1/11.50/14.72亿元，同比增长94%/42%/28%，对应三年CAGR为52.11%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为39.15/49.90/61.78亿元 ， 同比增长35.29%/27.47%/23.80%，对应三年CAGR为28.77%，归母净利润分别为5.06/6.53/8.26亿元，同比增长67.75%/29.07%/26.54%，对应三年CAGR为39.93%。考虑到公司渠道与产品双轮驱动的战略效果已初现且仍在快速扩张，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年30倍PE，目标价99.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期借助零食量贩系统与新式电商进一步放量，销售版图持续扩大；中长期看供应链管理深化与大单品规模优势进一步降低成本，形成“高品质+高性价比”核心优势。 1.盐津铺子：多品类全渠道自生产推进快速扩张 1.1研产销一体助力多品类扩张 盐津铺子旗下拥有较多品类，是一家集生产、研发、销售为一体的休闲零食公司。盐津铺子由创始人张学武在2005年成立，从事休闲食品生产与销售。2011年，“盐津铺子”商标被国家工商总局认定为“中国驰名商标”，并在2017年成功于深交所上市。经过多年发展，盐津铺子成为集科研、生产、销售于一体的行业内知名公司。目前旗下拥有品牌包括“盐津铺子”“憨豆爸爸”“薯之惑”等，产品矩阵包括辣卤零食、休闲烘焙、深海零食、薯类零食、蒟蒻果冻、果干坚果、蛋类零食等。 图表1：盐津铺子产品矩阵 成长期（2005-2016）：直营商超主导下的多品类扩张。2005年成立初，公司主要经营凉果蜜饯产品。2006年，公司签约沃尔玛，自此开启“直营商超主导、经销跟随”的渠道战略，借助大型商超触达市场，品牌知名度不断攀升。截至2016年6月，公司产品已进入45家大型连锁商超的1700多家卖场，覆盖沃尔玛、家乐福、麦德龙、大润发等国际大型连锁超市，以及华润万家、步步高、人人乐、天虹百货、中百等国内大型连锁商超。上市前已有凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大类近百种产品，形成了小品类休闲食品全品类产品体系。 扩张期（2017-2020）：烘焙产品创新带来第二增长曲线。2017年2月，盐津铺子成功上市，被媒体誉为“休闲零食自主制造第一股”。上市后，盐津铺子在产品端成功打造了烘焙点心品类，增加了面包、蛋糕、薯片、沙琪玛、果冻布丁等新品，为公司带来第二增长曲线。2016-2020年，盐津铺子营业收入CAGR达30.11％，归母净利润CAGR为29.62％，销售区域进一步扩大。 转型期（2021至今）：转型全渠道与产品双轮驱动，业绩已开始释放。受渠道结构变化影响，盐津铺子直营商超渠道营收占比有所下降，2018年起经销渠道收入首次超过直营商超渠道。2020年起，盐津铺子将中长期战略升级为“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”，并于2021年二季度起开始进行战略转型，从渠道驱动转为“渠道+产品”双轮驱动，打造“高品质+高性价比”的产品。2022年，公司转型成效初显，归母净利润同比增幅达100.01%，2023年上半年业绩表现延续，归母净利润超预期同比增长90.69%。 图表2：盐津铺子发展历程 盐津铺子股权结构稳定，为控股较为集中的家族企业。盐津铺子创始人张学武在其父亲经营的盐津食品作坊长大，大学毕业后在外资食品企业历练后于2005年回乡创立盐津铺子食品公司，现任公司董事长、总经理。截至2023年二季度，公司共同实际控制人为张学文、张学武兄弟，存在一致行动关系，其中张学武直接持有公司10.38%的股份、通过其持股100%的湖南盐津铺子控股有限公司间接持有公司36.99%的股份；另一实际控制人张学文直接持有公司16.01%的股份，目前在公司中无职位。 图表3：盐津铺子股权结构（截至2023年二季度） 1.2战略调整带动盈利能力快速增长 2021年利润短暂承压下公司调整迅速，当前盈利能力已恢复至高位。盐津铺子2017年至2022营收从7.5亿元快速增长至28.9亿元，5年CAGR达30.85％。2021年公司推进转型，费用支出增加，净利率同比下降5.74pct，但仍保持6.61%的行业前列水平。2022年，公司战略转型成效初显，实现营收28.94亿元，同比增长26.83%，归母净利亦大幅改善达3.01亿元，同比增长100.01%，带动净利率逐年回升，2022年实现10.42%、23H1实现12.97%回升至高点；ROE经历2021年短暂下滑后于2022年重新突破30%，同比增长12.62pct，重回行业领先水平。 图表4：营收规模（万元）及同比增速 图表5：归母净利润规模（万元）及同比增速 图表6：公司及可比公司净利率 图表7：公司及可比公司ROE 2.休闲食品行业：中式小品类增速高，渠道变革与下沉市场共振 2.1中式小品类零食增速预期可观 行业子赛道丰富，我国零食市场增长空间较大。休闲食品按品类可以分为烘焙糕点、冰淇淋、糖巧、甜饼干/能量棒/水果零食、风味零食五大品类，风味零食下又有多个子品类。每个品类下形成多品牌竞争格局，使得休闲食品行业参与者众多。对比国际水平，我国休闲零食行业发展潜力大。2022年中国人均零食消费量/消费额仅为14kg/500元，同期全球人均为27kg/942元。随着我国人均可支配收入增加，零食消费量与消费额有望继续增长。据中商产业研究院数据，2021年中国休闲食品行业规模为14015亿元，预计2023年达到16111亿元。 图表8：休闲食品行业代表品牌图谱 图表10：人均可支配收入与人均食品烟酒消费支出（元） 图表9：2022年零食人均消费金额与消费量（右轴） 西式零食市场较成熟，中国传统小品类预期增速可观。以外资品牌为主导的糖巧、冰淇淋等西式零食发展时间较长，已经形成了稳定的竞争格局，增长速度放缓。 欧睿国际数据显示糖果巧克力、冰淇淋、甜饼干、水果零食2018-2022年销售量CAGR分别为-1.80%、1.43%(2017-2021)、-2.67%、-0.54%。而盐津铺子产品所涵盖的风味零食与烘焙糕点两大赛道则处于上升区间，风味零食2018-2022年销售量CAGR为2.44%，预计2022-2025年CAGR为2.65%，烘焙糕点市场2018-2022年CAGR为8.30%，预计2022-2025年CAGR达7.69%。 图表11：2022年中国休闲零食分品类市场份额占比 图表12：中国休闲食品行业市场规模 品类差异化竞争明显，小品类市场集中度较低。我国休闲食品行业品牌众多，呈现大市场小公司的竞争格局，中式零食与西式零食品类差异化竞争较明显。糖巧、饼干等西式零食品类的大多为外资企业主导，市场集中度相对较高，根据魔镜市场情报数据，2023年6月淘系饼干膨化、巧克力品类CR3分别为13.07%、29.23%。国内零食企业则在我国特有品类方面具有独特优势，但市场集中度更为分散，2023年6月淘系中式糕点、蜜饯果干、海味零食、卤味零食CR3分别为8.61%、9.82%、12.8%、13.4%。 图表13：2023年6月线上休闲食品部分细分行业集中度（淘系） 2.2渠道新变革与增速更快的下沉市场有望形成共振 行业进入渠道发展新阶段，社区量贩等业态全面铺开。我国休闲食品行业大致可以分为四个