公路第一运营平台，外延并购助成长

定位投资运营平台，背靠招商局央企资源。招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营服务商。截至1H2023，公司权益里程达3659公里，位居行业第一。公司控股股 东为招商局集团，凭借控股股东的雄厚背景，公司在路产收购方面具有核心优势。1H2023，受益于车流量回升，公司营收同比增长20%，归母净利润同比增长19%。 基本面改善加高股息，公路板块配置正当时。（1）受益于疫后车流 人民币(元)成交金额(百万元) 量持续回暖，1H2023高速板块业绩同比增长23%,较1H2019增长 4%。（2）近年来，高速板块分红比例提升，当前10年期国债收益率下行至2.6%，而高速板块优质公司股息率在4.2%以上，高股息的高速板块配置性价比显著提升。（3）目前板块估值处于历史低位，板块市盈率在12倍左右，板块市净率在0.9倍左右，均处于平均 估值以下1倍标准差附近，安全边际充足。在“中特估”、保险新 规等政策推动下，我们认为当前是高速板块估值重塑的良好契机。外延并购助成长，公司承诺高分红。（1）公司通过外延并购不断扩充控股路产，公司控股路产里程中87%为收购路产。公司控股路产 较为年轻，路产剩余年限约13年，处于行业领先水平，故车流具有内生增长性。公司通过参股高速企业实现行业优质资源的聚拢，2022年公司投资收益为34.6亿元，占营业利润比重为70%。（2） 京津塘高速将于2023年开始改扩建，改扩建期间会拖累业绩，预 计2026年完工，我们测算完工第一年即可为公司带来1.16-2.39亿元业绩增量。（3）公司的核心优势是通过并购获得的成长性。我们认为公司可对标全球公路巨头Mundys，通过不断外延并购、优化资产等举措，走出区别于国内上市公司的独特成长之路。（4）2022年公司现金分红比例为52.7%，位居行业第六。公司当前股息率为 12.00 10.00 8.00 6.00 220913 成交金额招商公路沪深300 500 400 300 200 100 0 4.2%，超10年期国债收益率1.6pct，位居行业第七。公司承诺 2022-2024年现金分红不低于归母净利润扣减永续债分配后利润的55%。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为55亿元、63亿元、72亿元，对应股息率为4.9%、5.6%、6.5%。参考2023年行业平均PB倍数1.27倍，给与公司2023年1.27倍PB估值，目标价格为12.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 经济修复不及预期、改扩建工程建设进度不及预期、高速公路收费政策变化风险、投资收益大幅缩减风险。 内容目录 一、招商公路：中国投资里程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商5 1.1定位投资运营平台，背靠招商局央企资源5 1.2受益于车流量回升，1H2023公司业绩创新高6 二、基本面改善加高股息，公路板块配置正当时7 2.1车流量迎来复苏，公路板块基本面改善7 2.2低利率时期，高股息板块配置价值提升9 2.3估值处于历史低位，政策风口带来配置良机10 三、新建路产增速下滑，收购路产业绩兑现效率高11 四、参控股路产遍布全国多省，外延内生并举带来成长性14 4.1控股路产车流仍可培育，改扩建带来业绩增量14 4.2参股路产为业绩压舱石，受益于行业基本面改善17 4.3对标Mundys，走出独特成长之路18 4.4承诺提高分红比例，分红上升可为股价催化因素23 五、盈利预测与投资建议24 5.1盈利预测24 5.2投资建议及估值26 六、风险提示26 图表目录 图表1：公司主营业务分为投资运营、交通科技、智能交通、招商生态四个板块5 图表2：2022年公司投资运营板块营收占比为62%5 图表3：2022年公司投资收益占营业利润比重为70%5 图表4：控股股东招商局集团持股比例为68.57%（截至1H2023）6 图表5：公司可转债当前转股价格为8.28元/股（截至1H2023）6 图表6：1H2023公司营业收入同比增长20%6 图表7：1H2023公司归母净利润同比增长19%6 图表8：1H2023公司营收位居可比公司第四7 图表9：1H2023公司归母净利润位居可比公司第一7 图表10：1H2023公司归母净利率为66%7 图表11：2023年春运高速小客车流量较2019年增长17%8 图表12：2023年五一日均车流量较2019年上升20.6%8 图表13：2019-2022年我国汽车保有量CAGR为7.1%8 图表14：货车车流量和工业活动情况正相关8 图表15：1H2023高速板块营业收入较1H2019增长46%9 图表16：1H2023高速板块归母净利润较1H2019增长4%9 图表17：高速板块多家公司上调分红政策9 图表18：长期利率与GDP增速有一定相关性10 图表19：目前10年期国债到期收益率较低10 图表20：高速板块在利率下行中有较好的超额收益10 图表21：优质高速企业股息率高于10年期国债收益率10 图表22：高速板块市盈率处于历史低位11 图表23：目前高速板块市净率仍不足1倍11 图表24：保险新会计准则下高股息资产配置价值提升11 图表25：2016年起我国高速公路里程增速降至10%以下12 图表26：区位好的成熟路产盈利能力强于新建路产12 图表27：收购路产可直接兑现业绩12 图表28：收购路产与新建路产对比13 图表29：2021年全国收费公路收支缺口增至6047亿元13 图表30：2021年末收费公路债务余额已增至7.5万亿元13 图表31：收购路产是上市公司新增路产的主要方式14 图表32：公司控股路产里程达1038.87公里，区位优势明显（截至2022年底）15 图表33：2022年公司控股路产通行费同比下降15.3%16 图表34：2022年公司控股路产车流量同比下降18.6%16 图表35：公司公路运营板块毛利率在45%以上16 图表36：公司控股路产车流增速高于全国车流增速16 图表37：公司路产在同行业中较为年轻17 图表38：京津塘高速于2023年开始改扩建17 图表39：预计京津塘高速改扩建完成后第一年即可有1.16-2.39亿元的业绩增量17 图表40：公司参股企业中有15家A、H股上市公司18 图表41：1H2023公司投资收益同比增长38%18 图表42：2020年起公司投资收益增速高于板块利润增速18 图表43：高速板块业绩较为平稳19 图表44：Mundys发展历程19 图表45：Mundys营业收入持续增长20 图表46：2018年合并Abertis导致Mundys净利润波动20 图表47：Mundys分红比例多稳定在65%以上20 图表48：Mundys股息率超过国债利率20 图表49：2017-2022年公司权益里程CAGR为14.3%20 图表50：2017-2022年公司权益里程CAGR超可比公司20 图表51：公司多次追加优质公司股权投资21 图表52：2018年公司卖出桂柳高速40%股权21 图表53：公司财务成本低于行业平均水平21 图表54：公司要求项目IRR高于行业平均标准21 图表55：2022年公司多元业务营收同比增长12.7%22 图表56：2018-2022年智能交通业务毛利率均在15%以上22 图表57：智慧交通板块业务架构22 图表58：2018-2022年公司智能交通营收CAGR为27.9%22 图表59：2018-2022年公司研发费用CAGR为19.7%22 图表60：2022年公司现金分红比例有所提升23 图表61：当前公司股息率为4.2%23 图表62：山东高速2019年股利同比增长72%24 图表63：山东高速在分红方案公布后股价快速上涨24 图表64：招商公路分红比例及对应股价测算24 图表65：预测营业收入、营业成本、毛利率拆分（百万元）25 图表66：重要费用率预测25 图表67：核心业绩指标26 图表68：可比公司估值比较（市净率法）26 1.1定位投资运营平台，背靠招商局央企资源 定位投资运营平台，权益里程行业第一。招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。公司成立于2016年，2017年吸收合并华北高速并上市。截至1H2023，公司控股14条路产，参股25家优质收费公路公司，权益里程达到3659公里，位居行业第一。 营业收入多元化，投资收益占营业利润70%。公司的主营业务分为投资运营、交通科技、智能交通、招商生态四个板块，其中投资运营板块在2022年营收占比为62%。公司投资收益主要由参股高速公路公司贡献，2022年公司实现投资收益34.6亿元，占营业利润比重为70%。 板块业务介绍 图表1：公司主营业务分为投资运营、交通科技、智能交通、招商生态四个板块 投资运营 交通科技 智能交通 招商生态 主要是高速公路投资经营业务，截至1H2023，招商公路投资经营的总里程达13,060公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，权益里程为3,659公里， 所投资的路网已覆盖全国22个省、自治区和直辖市。截至2022年底，公司 控股里程为1038.87公里，计入公司营收的主要是公司控股里程的通行费收入。 招商交科围绕交通基础设施建设领域，深耕于道路、桥梁、隧道、交通工程、港口、航道、房建等专业门类，提供全过程咨询及工程技术服务。围绕智慧公路、智慧城市领域，以传统优势技术和产业为基础，结合数字 化、AR、VR、人工智能等新一代信息技术，提供智能交通基础设施全生命周 期的科研、咨询、设计、系统集成、运营服务一体化解决方案。 为公司在传统的环境治理保护业务基础上吸纳新业态转型升级的新业务板块，主要从事土壤修复、流域综合治理与环境咨询三大核心业务，以咨询、设计、施工、建设、投资、后期管理运营的创新服务模式，建设国内一流的生态环境综合服务商。 来源：公司公告，国金证券研究所 图表2：2022年公司投资运营板块营收占比为62%图表3：2022年公司投资收益占营业利润比重为70% 招商公路营业收入构成 投资运营板块交通科技板块智能交通板块招商生态板块 6% 21% 11% 11% 10% 12% 20% 23% 19% 23% 71% 67% 63% 68% 62% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20182019202020212022 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 控股股东实力雄厚，赋予公司独特优势。公司控股股东为招商局集团有限公司，截至1H2023，招商局集团持股比例为68.57%，公司实际控制人为国务院。招商局集团业务集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大产业，公司是招商局旗下唯一公路运营上市平台。控股股东背景雄厚，公司能够借助其行业影响力和资源协调能力高筑护城河，尤其在路产资源扩张方面具有核心优势。 图表4：控股股东招商局集团持股比例为68.57%（截至1H2023） 来源：公司公告，国金证券研究所 2019年发行可转债，当前转股价格为8.28元/股。公司于2019年3月发行5000万张可 转债，每张面值100元，发行总额为50亿元。2Q2023，公司转债因转股减少18张，转股 数量为216股，当前转股价为8.28元/股。截至2023年6月30日，公司转债尚有 49,998,163张挂牌交易，可转债余额为4,999,816,300元，二季度转股变动后总股本为 6,185,184,109股。 图表5：公司可转债当前转股价格为8.28元/股（截至1H2023） 2019 2020 2021 2022 每股现金红利（元，含税） 0.254 0.28 0.177 0.346 除权除息日 7月12日 8月24日 6月25日 7月5日 调整后转股价（元/股） 9.09 8.81 8.63 8.28 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2受益于车流量回升，1H2023公司业绩创新高 疫情拖累业