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公司深度报告:公路运营龙头平台,高成长溢价有望凸显

2023-11-27信达证券S***
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公司深度报告:公路运营龙头平台,高成长溢价有望凸显

公路运营龙头平台,高成长溢价有望凸显 —招商公路(001965)公司深度报告 2023年11月23日 左前明能源行业首席分析师执业编号S1500518070001联系电话010-83326712 邮箱zuoqianming@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 招商公路(001965)投资评级买入上次评级 招商公路沪深300 30%20%10% 0% -10% 22/1123/0323/0723/11 资料来源:聚源,信达证券研发中心公司主要数据收盘价(元)9.5752周内股价波动区间10.27-7.56(元)最近一月涨跌幅(%)3.46总股本(亿股)62.03流通A股比例(%)100.00总市值(亿元)593.65 资料来源:聚源,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 公路运营龙头平台,高成长溢价有望凸显 2023年11月23日 本期内容提要: ⯁深耕收费公路上下游,全国性优质路产布局业绩增长稳健 招商公路布局投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态四大业务板块,且公司通过“控股+参股”两种模式全国性布局优质路产,整合行业优质资源,截至2023年6月末,公司投资经营的总里程达13060公里,覆盖全 国22个省、自治区和直辖市,在经营性高速公路行业中稳居第一。从业绩方面来看,公司归母净利润16-22年CAGR7.6%,22年归母净利润 48.6亿元,3Q23归母净利润43.63亿元(调整后同比+19.7%,同比3Q19 +31.4%),归母净利润已修复超19年常态。公司作为全国公路运营龙头平台,未来估值可期。 ⯁既有路产内生增长叠加外延并购,中短期业绩成长性高 1)行业回暖助力增长:货运回升、出行旺盛、投资高增三轮驱动公路行业稳中向好,核心路网车流量稳步恢复,催化公司收费公路主业回暖。23H1投资运营板块收入同比增长25.1%,较19H1同比增长17.3%; 2)既有路产内生增长:15-22年公司控股路产车流量复合增速13.8%,高于全国高速车流增速12.3pts。拆分来看,老路产车流绝对值占比大,15年以来收购的新路产车流增速贡献大,短期内,公司既有路产将围绕“老路产压仓+新路产创增”两条逻辑线,维稳及助推公司车流增长; 3)积极现金并购外延增长:公司17年上市以来新并购10条路产,合计 收购对价近200亿元,从盈利能力及可持续经营性两方面看公司并购路产均较为优质,此外近期公告全资子公司佳选控股有限公司拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权;按照全国高速公路建设规划,25年末全国高速公路里程或达18.6万公里,仍有5%增长空间,积极现金并购仍可为公司创收。 ⯁行业向轻资产运管养转型,ROE与估值有望双升 2020年4月基建REITs开启试点,公司旗下亳阜高速积极申报相关项目,申报成功后可从“出让溢价”、“运营管理费”、“分红”三方面创收。叠加新公路法及收费条例修订,催生公路运管需求,公司可由此开启从重资产(收购路产收取过路费)向轻资产(运管路产收取管理费)运营模式的转型,进一步提升ROE。 ⯁交通数智化建设势在必行,公司率先发优势拓智慧业务 从“技术环境支持”及“市场需求充分”两方面看,我国交通数智化建设势在必行。公司顺应政策助推及行业发展趋势,依托合作企业平台及旗下招商交科率先布局智慧交通及交通科技相关业务,两板块营收占比22年34.8%,先发优势明显。中长期看,我们认为公司可凭借“股东资源优势” (研发合作企业)及“参控股行业资源优势”(行业路产)持续推进该板块业务拓展与输出,待该板块发展充分,公司两大板块的中长期分部估值可向信息科技行业估值靠拢,增长空间大。 ⯁盈利预测与投资评级 假设路产板块只考虑既有路产资产,且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs及拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权事项影响,我们预计公司2023-2025年归母净利润分别56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元,对应PE分别仅10.5倍、9.3倍、8.6倍。我们认为公司相对行业具有明 显成长性,或可享受一定的估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素:公路建设投资不及预期;公路费率政策影响;车流增长不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A8,626 2022A8,297 2023E10,579 2024E11,758 2025E12,911 增长率YoY% 22.0% -3.8% 27.5% 11.1% 9.8% 归属母公司净利润 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 (百万元)增长率YoY% 123.7% -2.3% 16.7% 12.4% 8.8% 毛利率% 41.4% 35.1% 37.7% 37.8% 37.9% 净资产收益率ROE% 8.5% 8.0% 8.9% 9.6% 10.0% EPS(摊薄)(元) 0.80 0.78 0.91 1.03 1.12 市盈率P/E(倍) 11.94 12.21 10.47 9.32 8.57 市净率P/B(倍) 1.02 0.98 0.94 0.90 0.86 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2023年11月22日收盘价 目录 投资聚焦6 一、深耕收费公路上下游,全国性优质路产布局业绩增长稳健6 1.1承不变基因,国内领先公路投资运营商6 1.2背靠招商局集团,分红绝对收益可观6 1.3公司业务多元,深耕收费公路上下游全产业链8 1.4“控股+参股”两种模式布局全国优质路产9 1.5内生增长+外延并购共举,业绩趋势良好11 二、既有路产内生增长叠加外延并购,中短期业绩成长性高13 2.1公路行业恢复常态、运行良好、弹性可期13 2.2“老路产压舱+新路产创增”助推车流增长14 2.2.1体内既有优质路产原生增速领先行业14 2.2.2积极现金收购优质路产,扩张驱动超额成长性18 2.3锚定未来,全国高速公路建设为并购提供空间19 三、行业向轻资产运管养转型,ROE与估值有望双升20 3.1REITs带来募投管退流程闭合,长期有望转向路产运管20 3.2新公路法律法规催生到期公路运管需求22 3.3路产运管轻资产运营提升ROE23 四、交通数智化建设势在必行,公司率先发优势拓智慧业务24 �、盈利预测及估值27 5.1预计2023年归母净利润56.71亿元27 5.2测算公司目标市值约670-726亿元,首次覆盖给予“买入”评级28 六、风险因素30 表目录 表1:公司董事长、总经理多为硕博背景,且部分参与股权激励计划7 表2:公司控股路产分布状况(截至2022年末)9 表3:公司参股路产分布状况(截至2022年末)10 表4:浙江省公路客车收费标准14 表5:浙江省公路货车收费标准14 表6:招商公路控股路产车流量15 表7:招商公路控股路产路费收入16 表8:公司2010年以来重要路产并购事件18 表9:三种路产来源对比18 表10:《公路法》和《收费公路条例》2018年修订进程22 表11:2017年现行《公路法》与2018年新《公路法》征求意见稿对比23 表12:公司营业收入预测表(亿元)27 表13:公司简易利润表(亿元)28 表14:可比公司估值表(亿元)29 图目录 图1:招商公路历史沿革6 图2:背靠招商局集团,多家投资公司赋能(截至23Q3)7 图3:2022年现金分红总额达25.61亿元7 图4:2022年股息率为5.3%(2022年末收盘价)7 图5:公司四大业务板块8 图6:2022年主业公路收入为51.39亿元8 图7:公司业务收入结构较为稳定8 图8:常态下投资运营板块毛利率稳定在50%左右9 图9:投资运营板块毛利占比约90%(单位:亿元)9 图10:3Q23投资收益同比增长29.2%11 图11:投资收益占利润比稳定在60%到75%区间内11 图12:3Q23营业收入同比增长19.2%11 图13:3Q23归母净利润同比增长19.7%11 图14:3Q23期间费用率为20.4%12 图15:期间费用主要是财务费用和管理费用(单位:亿元)12 图16:3Q23归母净利率提升至66.3%12 图17:2022年公司ROE为8.5%12 图18:从货运看,保通保畅成效明显,货运规模稳健修复13 图19:23年以来高速公路车流量持续同比正增13 图20:从出行看,疫情影响消除后,客运量呈强劲反弹13 图21:从投资看,政策稳步落实,公路投资高位运行13 图22:公司控股路产车流增速领先行业水平15 图23:剔除新收购路产,车流量增速依然领先行业15 图24:公司路费收入占比(2022年数据)16 图25:公司路费收入增量占比(2022年数据)16 图26:招商公路控股路产日均车流量YOY领先头部路企17 图27:招商公路控股路产日均车流量CAGR领先头部路企17 图28:招商公路控股路产路费收入YOY高于头部路企17 图29:招商公路控股路产路费收入CAGR高于头部路企17 图30:现金并购推升EPS19 图31:公司2017-2022年积极并购,EPS增长明显19 图32:短期看,我国高速公路里程增长仍有空间19 图33:全国高速公路建设投资力度强劲19 图34:全国公路里程及密度逐年增长19 图35:2022年公路固投规模达2.85万亿元19 图36:基础设施REITs运营示意图20 图37:路企处于公路REITs产业链中游21 图38:公路REITs创收路径21 图39:收费公路收支缺口不断增大22 图40:收费公路养护经费不断扩张22 图41:路企转型轻资产运营提升ROE机制23 图42:智慧交通运作模式24 图43:2023年智慧交通市场规模将突破4000亿元24 图44:2023年高速公路智慧化市场规模可达900亿元24 图45:招商公路智慧交通与交通科技业务布局25 图46:2022年交通科技+智慧交通板块合计营收28.90亿元25 图47:2022年交通科技+智慧交通板块合计营收占比34.8%25 图48:招商公路业务拓展优势26 图49:申万高速公路指数PE约为11倍26 图50:信息科技行业估值平均高于50倍26 投资聚焦 招商公路为全国性路产运营龙头平台,背靠央企招商局集团,现金流充足、分红稳健(承诺22-24年分红比例不低于55%)。路产主业方面,公司维持相对同行较为积极的优质标的资产外延收并购节奏,且自身既有路产相对同行较为年轻,因此有望贡献超额业绩增速;公路产业链业务方面,公司发力布局智慧交通及交通科技业务,具备较为广阔的业务对外输出空间。因此,在公路行业新政策催化可期的基础上,我们认为公司相对行业具有明显成长性,或可享受一定估值溢价。 一、深耕收费公路上下游,全国性优质路产布局业绩增长稳健 1.1承不变基因,国内领先公路投资运营商 交通血脉,招商基因,公路领军人。公司前身为华建交通经济开发中心,成立于1993 年12月18日,1999年成建制划入招商局集团,成为集团全资子公司。此后华建中心分别完成公司制改革和股份制改革,正式更名为“招商公路”。受益于集团旗下公路企业整合及资源注入,公司于2017年吸收合并华北高速,实现深圳证券交易所整体上市,发展至今(截 至23年6月末)投资经营总里程达13060公里,已成为国内领先的公路及相关基础设施投资运营企业。 图1:招商公路历史沿革 1993.12 公司前身华建交通经济开发中心经交通部批准成立 1996.04 招商局集团参与厦漳高速公路项目的合作投资,标志集团正式进入收费公路投资经营业务 1999.03 华建中心成建制划入招商局集团,成为招商局集团全资子公司 2011.06 华建中心完成公司制改制,更名为“招商局华建公路投资有限公司” 2009.12 2004.12 招商局集团整合旗下公路企业, 将招商局亚太并入华建中心 招商局亚太收购招商局国际