煤价向下、装机向上，加码业绩弹性

投资逻辑： 长三角稀缺地方性龙头纯火电标的，立足火电拓展核电。浙江省火电行业集中度高，公司管理及控股半数省内统调火电装机，参股国能、大唐、华电、华润等发电集团在浙江省内的火电项目，行业竞争格局较好、在电力市场中恶性竞争导致量价风险的可能性较小。1H23浙江省火电发电量同比+8.9%，同期公司发电量同比+11.3%；电量增长和中来股份并表共同支撑1H23营收同比+16.2%。此外，公司将火电主业创造的盈利用于再投资行业集中度更高、盈利能力和稳定性更好的核电资产，ROE中枢有望稳步抬升；11M22收购中来股份，向“火力发电+新能源制造”双主业升级。 公司基本情况（人民币） 煤电利润再分配拐点已现，市场煤价下行沿海火电弹性更大。假设国内原煤日产量保持在1~7M23平均水平，保守估计今年仍有1亿吨左右的增量。1~7M23我国广义动力煤累计进口量同比+151.1%、在动力煤供应结构中的占比由22年的2.6%提升至今年截至7月的5.0%，市场煤价在5~6月间大幅下降23.3%。公司长协煤占比较低、新机组设计煤种以中高卡煤为主，将充分受益于本轮市场煤价下行，1H23公司业绩同比大增602.8%也已验证。 浙江省电力短缺问题短期难解，供需支撑量价保持相对高位。（1）在量上反应为：短期内支撑性电源装机容量刚性，火电顶峰保供利用小时数维持在较高水平。中长期看，浙江“十四五”煤电装机超预期，预计公司23~26年每年有新机组投产。（2）在价上反应为：考虑到缺电造成的经济损失和电力现货价格上限，浙江需要维持较高的中长期电价以保障其在省间市场竞争力，从而保障足额中长期合同的签订。公司2021、1H23平均结算电价分别+18.4%、1.0%。 xujunyigjzq.com.cn () 5.50 4.47 5.39 5.00 4.50 4.00 3.50 300 220913 3.00 S1130519040001 ( ) 1,000 800 600 400 200 0 20230910 600023.SH 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 71,073 80,195 102,821 111,335 121,332 营业收入增长率 37.5% 12.8% 28.2% 8.3% 9.0% 归母净利润(百万元) -861 -1,829 6,522 7,903 9,343 归母净利润增长率 -114.2% 112.3% N/A 21.2% 18.2% 摊薄每股收益(元) -0.063 -0.136 0.486 0.589 0.697 每股经营性现金流净额 0.06 0.02 0.71 1.00 1.19 ROE(归属母公司)(摊薄) -1.3% -3.0% 9.7% 11.1% 12.3% P/E -63.81 -25.59 9.19 7.58 6.41 P/B 0.86 0.76 0.89 0.84 0.79 煤价下行+新机投产放大弹性，超额点火价差落袋为安。历史复盘看，2012年也曾出现过进口煤大量涌入导致市场煤价短期快速下降的情况。受行业性利好因素驱动，5~7M12火电行业实现显著超额收益。而12M12~5M13火电板块区间涨跌幅最大的5支个股，或因1~3Q12业绩修复节奏较慢，或因煤价下行周期内有新增发电产能，使业绩在1H13也保持高增长。公司乐电三期2*100万千瓦机组在今年迎峰度夏前投产将放大2H23业绩弹性，符合前述逻辑。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润65.2/79.0/93.4亿元，EPS分别为0.49/0.59/0.70元。给予公司2023年11倍PE，对应目标价5.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、长三角稀缺地方性龙头纯火电标的，立足火电拓展核电4 1.1浙江省火电龙头，管理及控股半数省调装机4 1.2参股核电，资产结构转型有望抬升ROE中枢6 1.3收购中来，布局新能源制造助力双主业转型7 二、煤电利润再分配拐点已现，浙江省电力短缺问题短期难解9 2.1上游来看：煤电利润再分配拐点已现，市场煤价下行沿海火电弹性最大9 2.2下游来看：极端天气加快最大负荷增速，浙江省电力短缺问题短期难解11 三、历史复盘：煤价下行周期新机双投放大弹性，超额点火价差落袋为安14 四、盈利预测与投资建议15 4.1核心假设15 4.2盈利预测17 4.3投资建议及估值17 五、风险提示19 图表目录 图表1：截至2022年底，公司管理及控股半数浙江省火电装机的50.4%4 图表2：公司实控人为浙江省国资委，第二大股东为华能集团4 图表3：2019~1H23年公司营收构成情况（亿元、%）5 图表4：2019~1H23年公司发电量构成及增速情况5 图表5：2H21起煤价开始上涨、国内外煤价出现倒挂情况5 图表6：2018~2022年公司火电售价及度电燃料成本情况5 图表7：2019~1H23公司归母净利润情况（百万元、%）6 图表8：公司在运煤电机组投运年份6 图表9：2019~1H23公司主要核电及核能应用股权投资稳定贡献10~15亿受益7 图表10：2021、2022年，公司投资收益大幅冲减主营业务亏损7 图表11：煤炭供给侧改革以来，核电行业ROE均值与稳定性持续高于火电行业7 图表12：公司主要参股核电项目公司在运与在建装机容量情况7 图表13：2019~1H23中来股份营收构成情况（百万元、%）8 图表14：2021~1H23中来股份三大主营业务毛利率情况（%）8 图表15：2019~1H23中来股份归母净利润及增速情况（百万元、%）8 图表16：2021~2022年的煤炭开采和洗选行业的高收益已经转化为高投资9 图表17：2023年1~7月累计平均原煤日产量约1260.3万吨/天（吨/天）9 图表18：21~22年各国动力煤出口量变化情况（百万吨）9 图表19：港口价格影响海运煤贸易流（元/吨）9 图表20：我国从澳大利亚进口动力煤占比从2020年的48.6%下降至2022年的1.3%（万吨）10 图表21：2021年前澳大利亚为中国动力煤进口主要来源国10 图表22：公司发电、供热板块净利润对煤炭采购成本的敏感性分析10 图表23：四大高耗能行业月度用电量季节性不明显、对气温不敏感11 图表24：第三产业用电量季节性明显、对气温敏感12 图表25：城乡居民用电量具有明显季节性、对气温敏感12 图表26：2019~1H23浙江省GDP构成及新增贡献率情况12 图表27：2022年浙江和山东最大负荷仅相差631万千瓦12 图表28：近年来，浙江省有效容量供需缺口逐年扩大12 图表29：火电调峰示意图13 图表30：浙江省“十四五”期间清洁高效支撑性电源项目规划13 图表31：供需偏紧有望支撑公司上网电价维持高位14 图表32：对于浙江省，电力保供成本比缺电经济损失低14 图表33：进口煤在我国动力煤供应结构中占比较低，但其边际变化对煤价影响较大14 图表34：市场煤价在2012年5月10日至7月10日间大幅下降22.4%14 图表35：6M12火电板块在市场煤价大幅下行的利好下实现超额收益15 图表36：浙江省能源发展“十四五”规划16 图表37：主营业务核心假设16 图表38：2021A~2025E公司费用率情况17 图表39：2021A~2025E公司历史盈利情况及预测17 图表40：可比公司估值比较（市盈率法）18 火电业绩取决于电量、电价、煤价三要素，在煤价下行的行业性利好中寻找差异化的α需关注发电企业之间的量价差异。在电力市场化改革深化的趋势下，跨省跨区域输电线路的瓶颈决定了电力是区域性市场，因此我们将关注行业竞争格局和用电需求两大因素对量价端的影响。 一、长三角稀缺地方性龙头纯火电标的，立足火电拓展核电 1.1浙江省火电龙头，管理及控股半数省调装机 省国资委控股地方性火电龙头，管理及控股半数浙江省统调火电装机。公司于1985年成立，于2013年在上交所上市。控股股东为浙江省能源集团有限公司，实控人为浙江省国资委。截至2022年底，公司管理及控股的煤机、气机装机容量分别为2887.5、404.0万千瓦，合计占公司管理及控股总装机容量的约99.4%、占全省统调火电装机的一半。此外，公司还持有国能、大唐、华电、华润等发电集团在浙江省内的火电机组股权，是全国经济活力最强、居民人均收入水平最高区域之一的长三角地区的火电龙头。 图表1：截至2022年底，公司管理及控股半数浙江省火电装机的50.4% 公司-煤机公司-气机其他火电 来源：公司公告、中电联、国金证券研究所 图表2：公司实控人为浙江省国资委，第二大股东为华能集团 来源：Wind、国金证券研究所。注：截至2023年6月30日。 疫后复苏+水电缺位，火电“量价齐升”公司营收连续高增。 浙江省经济活力旺盛、传统产业发展韧性强、数字经济核心产业制造业等新动能快速发展，支撑工业部门用电需求；叠加浙江省居民人均可支配收入全国领先，城镇化率与居民电气化水平高，22年7、8月极端高温天气致使城乡居民用电量分别同比+41.2%、+57.8%，新增贡献率分别达21.8%、22.6%。 浙江省约1/3的电量供应来自于外来电，其中又以水电为主。浙江省是3条特高压直流输电通道的落点，其中溪洛渡~浙江、白鹤滩~浙江2条线100%输送水电，灵州 ~绍兴直流打捆输送“火+绿”。来水偏枯从2021年延续到1H23，火电补位保供发电量增加，2022、1H23浙江省火电发电量分别同比+0.2%、+8.9%。公司管理及控股省 统调火电机组的半壁江山，因此2022、1H23发电量分别同比增长3.4%、11.3%。受发电量增长和并表中来股份的影响，1H23公司营收同比+16.2%。 “1439号文”明确将煤电上网电价较基准价上下浮动范围扩大至不超过20%、高耗能企业和电力市场交易价格不受上浮20%限制。在电价上涨的加持下，公司2022营收同比+12.8%。 图表3：2019~1H23年公司营收构成情况（亿元、%）图表4：2019~1H23年公司发电量构成及增速情况 发电 光伏产品 供热 YoY-总营收 其他业务 79.7% 74.1% 76.5% 76.2% 75.5% 风电（左轴，亿千瓦时）光伏（左轴，亿千瓦时） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2000 1500 1000 500 0 火电（左轴，亿千瓦时） YoY-总发电量（右轴） 99.8% 99.9% 99.9% 99.9% 99.9% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20192020202120221H23 20192020202120221H23 来源：公司公告，国金证券研究所（注：百分数为发电业务营收占比）来源：公司公告，国金证券研究所（注：百分数为火电发电量占比） 浙江省海上交通运输便利，公司煤炭采购结构灵活。 东南沿海电厂与“晋陕蒙”煤炭主产地距离远、运输成本高，进口煤经济性较高，已成为东南沿海电厂煤源的重要补充。从公司近期获得核准的6台百万千瓦机组环评报告来看，设计煤种均为晋陕蒙产区的烟混煤、采用“铁-水”联运的运输方式；另适当引入进口煤进行掺烧、降低对单一煤源的依赖，从而实现对燃料成本的较好管控，但也导致长协签约率通常较低。 进口煤在我国煤炭供应结构中占比较小，但其边际变化对煤价的影响较大。2H21以来海内外煤价倒挂、煤炭进口量下降，内贸煤供需偏紧推动市场价格上涨并维持高位，严重影响了公司火电机组的盈利能力。此外，公司作为省国资下属电力企业承担保供的社会责任，在煤电价格倒挂的22年增