如何判断对冲基金的投资时机——兼论对冲基金收益预期

|研究院私人银行部 资本市场研究·专题报告 2023年9月7日 如何判断对冲基金的投资时机 ——兼论对冲基金收益预期 ■对冲基金的定义：本文所述对冲基金，特指市场中性产品，其投资策略是买入股票组合的同时，等量做空股指期货。此类基金只要股票组合能跑赢股指期货 就能获得正收益，目的是获得与大盘走势完全独立的收益。由此，对冲基金的收益可拆成两部分：一则股票相对大盘的收益，也叫超额收益；二则股指期货相对大盘的收益，也叫对冲成本。这两者之差即对冲基金的收益。 ■对冲基金投资时机：这是投资者最为关心的问题，也是一大难题。其有利投资时机，一则对冲成本较小之时，这一点市场有共识；二则成长股牛市之时，这一点是本文的新发现。业内普遍认为当股票活跃度越好、股票间涨跌幅的波动率越大之时，股票超额收益越好做。遗憾的是，这两者都难以预测。如果更深一层，什么时候活跃度好波动率大？大概就是成长股牛市之时。这就把预测股票活跃度和波动率这个难题，转化成了相对容易的大势研判和风格研判的问题。正文中详解了为何成长股牛市时，对冲基金业绩更好。过往10年，在中信成长风格指数牛市且跑赢沪深300时，对冲基金业绩确实普遍较好，反之则较差。 ■对冲基金风险收益特征：过往10年，国内对冲基金的费前平均收益为5.32%，其风险收益特征和固收+产品类似。不过对冲基金业绩分化较大，私募对冲基金业绩相对较好。值得注意的是，对冲基金业绩常青者并不多见，主要原因在于负和博弈下的激烈竞争。对冲策略由于对冲成本的存在，绝大多数时候是负和游戏，不像股票型基金可以享受大盘长期上涨的beta收益，也不像固收产品可以享受固定票息的收益。负和竞争决定了其缺乏长期正收益的稳定基石，这又促使对冲基金与全市场之间的竞争。竞争越激烈，策略有效时长就越短，哪怕愈战愈勇超越了所有竞争对手，自身的规模则是更难超越的对手。 ■对冲基金和其它资产间的相关性：对冲基金和股票型基金的相关性高达70%。它并不能做到严格意义上的市场中性，业绩依然和市场牛熊相关。主要原因在于，成长牛时超额收益好做，同时对冲成本也较小，两者都有利于业绩；反之亦然。对冲基金以alpha收益为主、同时包含一定beta收益的特征，和固收+产品类似，从而使得这两类资产的风险收益特征较为类似。 ■对冲基金投资思考：其长期平均费后收益约4-5%，对此投资者要有合理预期。对冲基金作为另类低波动产品，和固收+产品具有一定低相关性，具备组合配置价值。展望未来一年，成长风格有望相对强势，叠加当前对冲成本处于合意水平，对冲基金投资时机整体较为有利，建议低风险偏好者继续持有对冲基金。 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 shiwubin123@cmbchina.com 张园私人银行部投资顾问 ：0755-89272569 zhangyuan1989@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 liudongliang@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、对冲基金的历史业绩1 二、对冲基金的投资时机：关键在对冲成本和市场风格2 （一）对冲基金收益来源：股票超额收益-期指对冲成本2 （二）投资时机的第一大关键因子：对冲成本的高低2 （三）投资时机的第二大关键因子：成长股能否走牛3 三、对冲基金的长期收益测算4 四、对冲基金与其它资产的相关性5 五、对冲基金投资建议6 图目录 图1：对冲基金的收益拆解2 图2：对冲成本举例：当前沪深300升水，无对冲成本，中证500小幅贴水3 图3：对冲基金的长期收益测算4 图4：对冲基金业绩和固收+产品的对比6 表目录 表1：国内对冲基金业绩表现%（未考虑业绩提成和申赎费）1 表2：成长股牛市时对冲基金业绩较好4 表3：国内某顶尖私募对冲基金的历史业绩（%）5 表4：对冲基金与主要资产间的相关系数6 鉴于对冲基金规模逐步扩大，在资产配置中的重要性不断上升，有必要对对冲基金的投资时机和收益预期开展研究。本文将给出方法论及并对下半年进行展望。 一、对冲基金的历史业绩 目前市场上还没有一个包含国内绝大多数对冲基金的指数，我们将万得私募对冲基金指数、招商证券私募对冲基金指数、公募基金发行的对冲基金、某头部银行代销的私募对冲基金，纳入研究范围，计算该四者历年的平均收益率，以此代表国内对冲基金的业绩水平。 过往10年，国内对冲基金的平均收益为5.32%。而固收+产品，也即固收投资比例不低于80%的公募债券型混合基金，其平均收益为5.68%，两者差距不大。如果细分看各类资产的风险收益特征，大致有如下规律：股票＞私募对冲≥固收+＞纯债基金>公募对冲＞海外对冲。 表1：国内对冲基金业绩表现%（未考虑业绩提成和申赎费） 时间 万得私募对冲基金指数885308.WI 招商证券私募对冲基金指数CI013003.WI 某银行代销私募对冲基金 公募对冲基金 对冲基金平均 HFRI全球对冲基金指数 固收+基金 885006.WI885007.WI 中长期纯债型基金885008.WI 短期纯债型基金885062.WI 2013 4.81 4.81 6.46 0.70 0.94 3.54 2014 0.59 2.67 1.63 3.06 21.90 12.61 6.13 2015 29.27 19.82 13.77 20.95 4.27 11.34 10.12 5.21 2016 1.57 2.34 3.03 -0.22 1.68 2.23 -0.61 1.56 1.15 2017 5.59 1.26 -2.72 1.97 1.52 4.88 1.61 2.15 3.19 2018 -0.05 2.55 -0.55 -0.51 0.36 -0.98 2.17 5.94 5.13 2019 13.91 5.61 2.59 7.81 7.48 2.33 8.27 4.33 3.49 2020 9.89 11.25 8.71 7.24 9.27 -0.11 6.76 2.84 2.35 2021 4.40 6.41 4.21 0.69 3.93 7.05 7.64 4.13 3.27 2022 -0.69 6.49 4.24 -3.87 1.54 1.59 -2.94 2.16 2.14 中位数 5.00 5.61 3.62 1.97 2.80 2.70 4.47 3.48 3.38 平均数 7.99 5.13 4.47 3.28 5.32 3.08 5.68 4.68 3.56 波动率 9.94 3.43 6.25 5.39 6.21 2.62 7.26 3.86 1.54 夏普比 0.80 1.50 0.72 0.61 0.86 1.17 0.78 1.21 2.31 资料来源：Wind，彭博，招商银行研究院，数据范围2012-12-31到2022-12-31 对冲基金内部业绩分化较大。首先，公募对冲和私募对冲业绩有显著差异。公募对冲平均收益为3.28%，而私募对冲为5.86%。产生这种差异的原因，主要是公募投资策略限制较多，高频交易和反向交易被严格限制。其次，国内外对冲基金业绩也有显著差异。国内对冲业绩平均比海外高2.24%，主要原因是国内是以散户交易为主的市场，有效性相对较弱，超额收益相对好做。最后，私募内部业绩分化也很大，主要源于个体间获取超额收益能力的差异。 值得注意的是，对冲基金的业绩常青树并不多见。对冲策略，由于对冲成本的存在，绝大多数时候是负和游戏。它不像股票型基金可以享受大盘长期上涨的beta收益，也不像固收产品可以享受固定票息的收益。负和竞争决定了其 缺乏长期正收益的稳定基石，这又促使对冲基金与全市场之间的竞争。竞争越激烈，策略有效时长就越短，哪怕愈战愈勇超越了所有竞争对手，自身的规模则是更难超越的对手。激烈的竞争，是我们看到对冲基金业绩分化较大以及业绩难以常青的重要原因。 由于对冲基金业绩分化大，且业绩常青者较为少见，优选对冲基金至关重要。对冲基金的投资策略涉及衍生品和金融工程，而且通常是不透明的“黑箱”，和一般的权益策略差异较大，并不适合普通投资者自己去挑选，应该交由专业的机构去调研和筛选。这些优秀的对冲基金通常有较小的投资规模、难以复制 的小众投资策略，以及一流的高频交易能力。如果投资者有幸挖掘到了优秀的对冲基金，接下来要考虑的事，就是当前的投资时机是否合适。 二、对冲基金的投资时机：关键在对冲成本和市场风格 （一）对冲基金收益来源：股票超额收益-期指对冲成本 在考虑投资时机之前，先要了解对冲基金的投资策略和其收益构成。传统对冲基金的投资策略（市场中性），通常是在买入股票组合的同时，做空等量的股指期货。这就能达到基金净值不受大盘涨跌影响的目的，赚取的是股票组合的超额收益。无论大盘涨跌，只要股票组合能跑赢股指期货就能获得正收益。举例，假定股票组合下跌10%，股指期货下跌25%，两者对冲后产品的总收益仍达15%。 对冲基金的收益可拆解为两部分：第一部分叫基差，也就是股指期货相比大盘的贴水率，也叫对冲成本；第二部分是股票组合相比大盘的超额收益。超额收益扣除对冲成本，就是对冲基金的收益。 因此，对冲基金的投资时机，主要考虑未来超额收益是否好做，以及对冲成本是否够低。 图1：对冲基金的收益拆解 资料来源：招商银行研究院 （二）投资时机的第一大关键因子：对冲成本的高低 基差或对冲成本是所有对冲基金的系统性风险，无法避免。由于股指期货和现货指数在交割日会强制收敛，因此当股指期货价格低于现货指数时，意味着未来股指期货定然会追踪上现货指数，该收敛过程就是对冲成本释放的过程。 买入对冲基金当天的基差水平，就已然决定了到交割日那一天必须要付出的成本。由于对冲套保需求大量存在，股指期货贴水是常态，对冲基金有成本是常态，如果碰到基差升水，那是天赐的意外收益。通常，熊市时贴水较大，牛市时贴水较小甚至出现升水。当前沪深300处于罕见升水状态，不仅没有对冲成本，还有额外收益；而中证500贴水程度较小，处于合意水平。因此从期指端来看当前投资时机较为有利。股指期货的升贴水每天都在变，实际投资对冲基 金时仍需动态跟踪。 图2：对冲成本举例：当前沪深300升水，无对冲成本，中证500小幅贴水 资料来源：招商银行研究院，2023年9月6日 （三）投资时机的第二大关键因子：成长股能否走牛 对冲基金之间的超额收益差异较大，但作为一个整体依然有一定共性，有共性就能预测未来超额收益是否好做。我们知道，股价=每股收益*市盈率，于是，超额收益最终可拆解为两部分：一则靠业绩超额增长，二则靠价差交易。 第一、超额收益在成长风格占优时好做。对冲基金看似规避了所有主流风格的影响，如大小盘、成长价值、行业等，实际上它仍然有暴露的风格。通常 对冲基金会中性化Barra模型中的成长因子，只是中性Barra模型所定义的成长。除部分靠高频交易的对冲基金可以仅以交易为生，多数对冲基金还是会选好股票以期获得超额的业绩贡献，尤其对禁止做高频交易的公募对冲而言更是 如此。当对冲基金追求业绩的超额增长时，则其天然会表现出和成长风格的高相关性。利益所在决定了其风格所在。 第二、超额收益在牛市时比熊市时更好做。如果所有股票涨幅相同，那么就没有超额收益。股票之间的涨跌幅差异越大，超额收益越好做。牛市时，股 票涨幅在几十个点到几倍不等，股票之间的涨幅差异较大。而熊市时，股票平均都跌几十个点，股票之间涨跌幅的差异比牛市时要小很多。普遍规律是当股票活跃度越好、股票间涨跌幅的波动率越大之时，股票超额收益越好做。遗憾的是，活跃度和波动率这两大因素都难以预测。如果更深一层，什么时候活跃度好波动率大？大概就是成长股的牛市之时，而市场风格和牛熊则相对好预测。 当然，交易制度等因素也会影响超额收益。例如，若监管要求降低印花税和佣金，则有利于高频交易做价差；若监管限制高频交易，则不利于价差收益。 综上所述，对冲基金超额收益在成长股牛市时更容易产生。回顾过去十年历史，我们用中