宏观研究：出口仍存下行压力，市场需规避美元超预期上行风险

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年9月10日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《房地产政策集中出台，实则拉动消费》-2023.09.03 出口仍存下行压力，市场需规避美元超预期上行风险 核心观点 核心通胀、能源价格的上行风险加大，可能导致美联储超预期延长紧缩持续时间，这无疑将加大美国经济衰退的风险。我国面对的外需形势并不明朗，因此宏观政策调控仍需以扩大内需为重心，尤其是通过增加居民收入、推动消费动能恢复。海外，短期需关注美国通胀超预期的风险，如下周公布的CPI超预期，则美元指数可能挑战105.1，10年美债收益率可能挑战4.336%，建议短期规避美元资产。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评9 2.2国内宏观热点及一句话点评22 3风险提示31 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 1大类资产表现 9月第一周，大宗商品价格涨少跌多。美债收益率上行，美股下跌；美元指数走强，人民币汇率走弱；中债收益率上行，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 8月出口降幅显著收敛，基数影响大。按美元计价，今年8月份我国进出口 5013.8亿美元，下降8.2%。其中，出口2848.7亿美元，下降8.8%；进口2165.1亿美元，下降7.3%；贸易顺差683.6亿美元，收窄13.2%。对比7月-14.5%的降幅，8月出口降幅明显收窄。一个原因是基数影响。剔除基数影响，8月出口两年平均增速为-1.43%，较7月0.1%，实际增速下滑。去年7月出口同比17.16%，8月出口6.52%，超过10个百分点的骤降，基数效应显著推升了今年8月的出口同比读数。从商品量价表现来看，水产品、成品油、肥料、箱包及类似容器、陶瓷产品、钢材、集成电路、汽车（包括底盘）8月价格同比均有下降，其中箱包 及类似容器和汽车（包括底盘）下降幅度较大，分别较去年同期下降24.48、9.61个百分点。环比箱包及类似容器和汽车（包括底盘）价格也下降幅度较大，分别较上月下降6.45、12.17个百分点，其他品类如粮食、肥料、陶瓷产品、钢材的价格也小幅下跌。变动幅度较大的汽车（包括底盘）同比量增价减，环比量减0.03个百分点而价格下降12.17个百分点。8月价格因素整体拖累出口，因此从出口数量来看实际增速较好。 分地区，我国对美国、韩国、印度、澳大利亚、加拿大等国的出口改善。8月出口美国总额同比-9.53%，较上月增加13.59个百分点；出口韩国总额-14.49%， 较上月增加3.6个百分点；出口总额印度0.74%，较上月增加10.21个百分点， 出口澳大利亚总额-12.35%，较上月增加7.54个百分点；出口加拿大-14.68%， 较上月增加12.67个百分点。出口欧盟总额-19.58%，较上月降幅扩大1.04个百 分点；出口东盟总额-13.25%，较上月增加8.17个百分点；出口日本总额同比- 20.13%，较上月降幅扩大1.76个百分点；出口南非总额-18.01%，降幅扩大2.64个百分点；出口俄罗斯总额同比16.31%，较上月下滑35.52个百分点。8月对各贸易伙伴出口同样受基数影响较大。 8月对美国出口两年平均增速-6.69%。除基数原因外，外需改善推动了出口。美国8月ISM制造业指数上升至47.6，创六个月新高，虽然仍位于萎缩区间，且为连续10个月萎缩，但数据表明制造业在疲软的水平趋于稳定，萎靡状况不再 恶化。库存指标单月下滑2.1个点，从7月的46.1降至8月的44，这是2014年初以来最快的收缩速度。库存分项指数显示在减少未售出商品方面取得了更大进展。美国政府修订后的第二季度GDP数据显示，库存近两年来首次下降。美国制造商报告称鉴于订单库存比率等一些调查指标的改善，库存周期向补充库存的转变也应该在今年年底显而易见。 美国贸易代表办公室（USTR）当地时间6日宣布，将继续延长对352项已恢复豁免的中国进口商品和77项与防疫相关的中国进口商品的“301条款”关税豁免期至2023年12月31日，这些豁免原定于9月30日到期。路透社称，352项此前已恢复豁免的中国进口商品包括泵和电机等工业零部件、部分汽车零部件和化学品、自行车和吸尘器。此外，进入三季度，中国制造业呈现持续稳定恢复趋势，为亚洲制造业的平稳增长提供重要支撑。印度制造业的强劲增长也成为亚洲 经济平稳增长贡献力量。东盟中的印尼制造业持续平稳上升和越南制造业的止跌回升均有效助力亚洲制造业平稳增长。我国对东盟、印度的出口有望进一步回升。 分商品看，自动数据处理设备及其零部件、集成电路、汽车零配件、灯具、照明装置及其零件较上月改善，一定程度上受美国地产回暖影响。其他品类中，纺织纱线、织物及其制品以及玩具、钢材、未锻轧铝及铝材、高新技术产品同比增速有所回升，分别回升11.51个百分点、11.21个百分点、10.3个百分点、 12.69个百分点、4.89个百分点；8月机电产品出口改善，增速较7月回升4.6 个百分点，其中汽车（包括底盘）、船舶下降较快，增速分别较7月下降48.07、 41.53个百分点；中药材及中式成药出口回落5.48个百分点至0.65%。 进口改善，内需复苏。8月进口同比下降7.3%，降幅较上月收窄5.1个百分点，进口下滑收窄是因为国内消费和内需复苏，基数和进口价格方面拖累减弱，剔除基数影响，8月两年平均增速为-4%，降幅较7月-5.8%收窄。大宗商品进口改善，铁矿砂及其精矿进口金额同比6.27%，高于上月21.21个百分点，原油进口金额同比0.45，高于上月21.24个百分点，天然气进口金额同比-12.83%，较上月下降15.5个百分点，大豆进口金额同比0.55%，高于上月6.04个百分点。消费者信心修复，经济需求回暖，企业补库存意愿加强或将持续推升进口需求。年内来看，9月后出口基数持续下行，有助于支撑出口同比表观增速改善。但是外需实际发展仍存在变数。 外需改善存变数，规避美联储超预期鹰派风险。虽然8月份我国对美出口有所改善，但是本周出现的多重因素可能导致美国通胀持续偏高，进而美联储可能被迫将基准利率维持高位，相应的美国经济的衰退风险将上升。 首先，美国核心通胀上行风险加大。美国最大的三家车企通用、福特、Stellantis工会已经投票批准，如果这些公司不能在9月14日之前对新的劳资合同达成协议，大规模罢工或将开始。工会的要求包括时薪增长40%、每周工作时间减少至32小时、恢复传统养老金等。为了避免大罢工，通用汽车提出了几 十年来最大的加薪方案，该公司大约46000名美国汽车工人联合会（UAW）代表的大部分员工的工资将上涨10%，而新员工或正在晋升的员工将有资格在协议的四年内获得高达56%的工资增长。甚至临时工的工资也将增加20%，达到每小时 20美元左右。同还包括两次额外的3%一次性付款，令工资总额增加16%；5500美元额外奖金；6000美元一次性应对通胀额外付款；协议有效期内5000美元的通胀保护奖金。福特在近期发布的一项声明中提出加薪9%，并可以一次性付款，这将使工人的收入在四年合同期内增加15%。Stellantis方面则威胁称，要将RAM1500的生产从美国底特律郊区转移至墨西哥。UAW主席ShawnFain称通用的提议为“一项侮辱性的提议，与美国汽车工人的公平协议相差甚远”。如果为避免罢工，三家车企同意工会提出的涨薪40%的方案，无疑将会对美国汽车行业工资水平形成显著推动，而这种涨薪的示范效应又可能进一步引发其他行业效仿。 ——假如在9月14日之前不能达成协议，汽车行业则可能在低库存的背景中面临供给收缩，将为二手车价格提供新的上涨动力。UAW是美国最大的工人协会，仅在通用、福特、Stellantis吸收的成员就达到14.6万人，约占美国汽车制造业全部工人数量的56%。UAW工会员工与“三巨头”每4年重新签署一次合同，而目前的劳资合同将于9月14日晚上11:59到期。从7月中旬开始，UAW就分 别与三巨头就新的劳资合同展开谈判，仍未取得实质性进展。在2019年底结束的最后一轮谈判中，UAW获得了在合同期内两次加薪3%并一次性付款的妥协。对比来看，本次涨薪要求幅度非常大，如果以上要求得到满足，而其他福利没有任何变化，“三巨头”的每小时劳动力成本将增加一倍以上，从至少64美元每小 时增加到超过150美元每小时。因此市场倾向于认为罢工可能无法避免。而罢工将导致美国汽车产量的迅速下降。2019年最后一轮谈判期间针对通用汽车的为期40天的罢工导致汽车产量损失30万辆。标准普尔全球流动性预计，为期10 周的罢工将带来150万辆汽车的产量损失。同时，当前美国汽车库存偏低，美国最大汽车O2O交易平台CoxAutomotive表示，2019年劳资谈判时，美国汽车供应量为373万辆，基本上足以维持当时正常条件下86天的销售。目前行业库存 接近200万台，只能维持56天的销售供应。因此，美国车企工会罢工加大了时薪增速、汽车售价上涨的风险，无论最终以何种形式达成协议，短期可能会对美国核心通胀形成显著冲击。 其次，能源价格积聚上涨压力。沙特媒体报道称，为达到“稳定油价”，沙特将延续其100万桶/日减产措施3个月，沙特日产量保持在900万桶左右，为几年来的最低水平。此外俄罗斯副总理诺瓦克周二在一份声明中表示，俄罗斯将 把自愿减产30万桶/日的决定延长至今年年底，以“保持石油市场的稳定与平衡”。考虑OPEC+减产导致的供给紧缩，油价仍有上行空间。同时，油价的上行已开始向汽油传导。据美国汽车协会AAA数据，美国加油站普通汽油的平均售价达到3.811美元/加仑，突破2022年同期水平，处于十多年来的最高季节性水平，并 创下1994年有数据记录以来的第二高。目前正处于夏秋季节交替期，美国劳动节（9月4日）通常标志着美国夏季驾车旺季的结束，汽油价格往往会下跌。然而当前油价出现U型反弹，可能会影响消费者的通胀预期以及信心。另外，在原油价格以外，近期天然气价格遭遇罢工冲击。澳大利亚工会组织离岸联盟表示，雪佛龙澳州液化天然气项目Wheatstone和Gorgon的工人计划从9月14日起举行为期两周的全面罢工，此前从9月7日已开始部分罢工。在两家工厂的员工投票否决了该公司的薪酬方案提议，行业仲裁机构FairWorkCommission主持的调解谈判也并不顺利，工会组织做出罢工决定。离岸联盟在其最新消息中称，停工期可能至少持续至本月底。罢工消息传出后，欧洲天然气期货价格一度飙升7%。此前，澳大利亚液化天然气公司WoodsideEnergy的工人举行罢工，欧洲天然气期货一度大涨18%。澳大利亚是全球最大的液化天然气出口国，其主要买家在亚洲。欧洲急于逐步取代俄罗斯的管道天然气供应，意味着区对液化天然气的依赖程度要高得多，使得欧洲需要与亚洲买家争夺液化天然气供应。围绕雪佛龙戈尔贡和惠斯通天然气生产项目的工资和工作条件纠纷支撑了欧洲的天然气价格。我们此前提示，夏季厄尔尼诺存在引发冷冬的可能，将加大能源需求，进而推涨能源价格，而当前能源供给产生收缩风险，加大了能源价格上涨压力。 综上，核心通胀、能源价格的上行风险加大，可能导致美联储超预期延长紧缩持续时间，这无疑将加大美国经济衰退的风险。我国面对的外需形势并不明朗，因此宏观政策调控仍需以扩大内需为重心，尤其是通过增加居民收入、推动消费动能恢复。海外，短期需关注美国通胀超预期的风险，如下周公布的CPI超预期，则美元指数可能挑战105.1，10年美债收益率可能挑战4.336%，建议短期规避美元资产。 2.1海外宏观热点及一句话点评 美国二季度GDP增