四大期指当月合约均重回贴水，主动对冲策略优化对冲成本

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，本周四大期指再度回调，未有明显的大市值、小市值风格占优。其中中证1000期指跌幅最小，涨 幅为-0.36%，沪深300期指跌幅最大，涨幅为-1.43%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，日均成交量均明显继续下行，IM期指日均成交量下行-19.11%，随着投资者分歧减弱和对冲期指的操作减少，下周成交量高位回落后或低位保持。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为2.99%、-1.49%、-2.92%和2.35%，较上一周，期指基差明显下行，四大期指当月合约均重回贴水，基差结构边际变化未体现明显的投资者预期变化。跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的2.80%、7.00%、11.50%和2.10%分位数。价差率分位数再次处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 市场预期上，美债收益率上行压制风险资产表现，中美利差扩大四大期指少幅回落。但市场风险持续消化，一方面8月经济基本面指标有所企稳，另一方面资金面上保险公司风险因子下调，市场或迎来新的增量资金。市场信心逐步修复，期指价差结构乐观，整体指数机会仍明显。期指基差变化上，期指贴水向历史同期均值靠近，我们估计期指基差或贴水加深。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.14%、0.11%和0.12%；IC、IH和IF主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.39%、1.07%和0.99%。 本周商品期货市场整体普遍下跌，整体收跌-1.23%。涨幅靠前商品期货原油、苯乙烯和苹果的相关股票表现如下：原油相关通源石油、广聚能源和金能科技本周涨跌幅为6.96%、4.26%和2.99%；苯乙烯相关天原股份收跌-0.86%；苹果相关安德利、田野股份和国投中鲁跌幅为-1.01%、-1.80%和-1.91%。 价差方面，在统计的56个品种中有34个品种处于BACK结构，BACK结构本周变化不大。换手方面，线材是本周交易活跃上升最多的交易品种，纯碱是本周交易活跃下降最多的交易品种。纯碱和纤维板是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为33.25%和-11.70%。 市场方面，玻璃主力价格自5月底部已回升14.44%，纯碱自5月底部已回升49.30%，一方面楼市政策兑现与地产基本面有所企稳打破悲观预期，过度悲观的反弹下相关商品迎来大幅反弹，另一方面空头预期过于集中，部分合约基差价差均远远超过历史同期范围，预期松动多头有逼仓意愿。但实际需求修复的程度决定本轮商品市场上扬的高度，过快涨幅下基本面预期易产生预期差。后续两个交易时间点十分重要，第一，商品9月合约的集中交割，多头逼仓结束之后商品价差基差结构的回归；第二，十一长假后对实际金九银十的商品需求消费数据验证。我们认为可以通过商品市场BACK结构变化对截面策略的表现进行“预期”，商品的价差结构回归历史均值期间，其他截面策略或也有良好表现，价差更大概率是通过交割的方式强制回归，随着主力合约的更换，此结构下的悲观预期造成的统计价差与基差规律失效将不再明显，统计价差与基差结构的约束性将增强。整体看市场1月与5月价差结构向历史均值回归，统计价差与基差结构的约束性增强使CTA截面策略反弹，这种约束性有望进一步提升，继续关注CTA套利策略。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率4 图表3：IF当季合约年化基差率4 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率5 图表9：IM当季合约年化基差率5 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布6 图表15：IC跨期价差率频数分布6 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：2024年分红点数预估7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：2022年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：纯碱价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指再度回调，未有明显的大市值、小市值风格占优。其中中证1000期指跌幅最小，涨幅为-0.36%，沪深300期指跌幅最大，涨幅为-1.43%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，日均成交量均明显继续下行，IM期指日均成交量下行-19.11%，随着投资者分歧减弱和对冲期指的操作减少，下周成交量高位回落后或低位保持。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为2.99%、 -1.49%、-2.92%和2.35%，较上一周，期指基差明显下行，四大期指当月合约均重回贴水，基差结构边际变化未体现明显的投资者预期变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的2.80%、7.00%、11.50%和2.10%分位数。价差率分位数再次处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余15个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到-0.48%与0.33%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指8月合约影响弱，根据我们的估算，沪深300指数、中 证500、上证50指数和中证1000指数2024年的分红点位分别为83.82、80.76、70.32和58.06。 市场预期上，美债收益率上行压制风险资产表现，中美利差扩大四大期指少幅回落。但市场风险持续消化，一方面8月经济基本面指标有所企稳，另一方面资金面上保险公司风险因子下调，市场或迎来新的增量资金。市场信心逐步修复，期指价差结构乐观，整体指数机会仍明显。期指基差变化上，期指贴水向历史同期均值靠近，我们估计期指基差或贴水加深。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分红调整基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差分位数 指数PE分位数 沪深300-1.36%-1.43%-0.016%-0.016%0.157%9.6226.392.80%25% 中证500-0.73%-0.93%-0.204%-0.204%0.008%7.5229.777.00%26% 中证1000-0.08%-0.36%-0.444%-0.444%-0.079%7.0321.2011.50%42% 上证50-0.49%-0.56%-0.023%-0.023%0.145%5.7113.662.10%53% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，涨跌幅以新的主力合约计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表10：IF合约加总持仓量与成交量图表11：IC合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表12：IH合约加总持仓量与成交量图表13：IM合约加总持仓量与成交量 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 来源：Wind，国金证券研究所 注：加总条件为当个交易日可交易的所有在市合约。 图表14：IF跨期价差率频数分布图表15：IC跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表16：IH跨期价差率频数分布图表17：IM跨期价差率频数分布 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 图表18：2024年分红点数预估 来源：Wind，国金证券研究所 注：价差率=（当月合约收盘价-下月/当季/下季合约收盘价）/当月合约收盘价，统计周期为2019年1月1日至今。 来源：Wind，国金证券研究所 注：因2023年分红大部分结束，对各存续合约点数影响小，仅做2024年年度预测展示。 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪 本模型创新性地将股指期货交易策略与对冲持仓相结合，通过主动交易消除贴水带来的损失甚至贡献正收益，能够增强市场中性策略的表现。本模型中我们用多项式拟合的方法来预测价格的变动趋势，采用1分钟的价格频率来进行拟合和监控。我们着重展示交易限制较小的产品如专户类产品的对冲思路，此类产品对开多和开空没有限制，对每周换手率等限制较小。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.14%、0.11%和0.12%；IC、IH和IF主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为0.39%、1.07%和0.99%。从历史表现来看，采用主动交易的对冲策略表现优于被动对冲策略。本周的策略信号开多、开空均有，各期货合约策略信号方向有所分化，全部平仓为信号平仓。 近期策略表现不佳，回撤时间达2019年以来最长，从策略构建的拟合原理看，当期指日内出现大幅“随机”波动，波动的数学变化反应的投资者预期变化可能会出现偏差而使策略出现回撤，本周市场涨跌接近2019年以来50分分位数，策略表现立即改善，随着市场对各类风险的消化，当行情中跳空与大区间上下激烈博弈的交易表现减少，策略有望继续改善。 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现 是否执行策略 累计收益率 年化收益率 年化波动率 夏普率 最大回撤 本周收