今年债市三次“急跌”，下一阶段债市将何去何从？

2023年8月，CPI同比录得0.1%，前值为-0.3%，上行0.4pct；PPI同比录得-3.0%，前值为-4.4%，降幅收窄1.4pct；PPIRM同比录得-4.6%，前值为-6.1%，降幅收窄1.5pct。 一、CPI由负转正或为阶段性表现，后续仍有转负可能 1、CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，交通和通信项、食品烟酒类、生活用品及服务项下降。8月食品烟酒类 同比录得-0.5%，持平于上月，环比上涨0.4%。受去年同期基数效应影响，8月鲜菜同比增速录得-3.3%，前值为-1.5%，环比上涨0.2%。近期淮海、渤海地区蔬菜进入定植高峰，关注后续供给情况对蔬菜价格的扰动影响。肉类方面，猪肉价格同比录得-17.9%，降幅较上月收窄8.1pct，环比上涨11.4%。供给方面，受8月部分地区极端天气影响生猪调运较为困难；供给方面，中央储备猪肉收储工作开展持续支撑市场信心，叠加暑期消费拉动猪肉需求，猪肉价格环比涨幅明显；仍需关注Q4同比高基数对于猪肉及CPI同比增速的掣肘影响。 2、8月CPI交通通信分项同比录得-2.1%，降幅较上月收窄2.6pct，环比上涨1.0%。交通通信价格环比上涨主要受国际原油价格波动影响，8月国内汽油价格环比上涨4.9%。服务方面，受暑假出行高峰期、需求上涨影响，服务价格同比录得1.3%，较上月上行0.1pct，环比上涨0.8%；旅游业当月同比录得14.8%，较上月上行1.7pct，环比上涨1.4%。 二、PPI已进入见底回升周期，生产资料同比降幅大幅收窄 1、上中下游角度，8月生产资料同比录得-3.7%，降幅较上月收窄1.8pct，环比上升0.3%；生活资料价格同比录得- 0.2%，降幅小幅收窄0.2pct，环比上升0.1%。其中，上、中、下游价格降幅出现不同幅度收窄，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-9.9%、-4.0%、-3.1%，降幅较上月收窄4.8、3.6、0.7pct。 2、从细分行业来看，8月国际布伦特原油价格呈现上涨趋势，有色金属固定资产投资增速高于全国工业水平，上、中游行业价格同比增速降幅继续呈现边际收窄趋势。上游行业中，石油和天然气开采业当月同比降幅收窄10.9pct，黑色金属矿采选业当月同比由负转正至0.5%。 三、投资策略：下一阶段债市将何去何从？——本轮债市调整或较长 8月CPI由负转正、PPI同比降幅收窄主要是受到基数效应影响，叠加商品需求筑底回暖、上游企业补库、原油猪肉 等季节性分项价格有所上涨，通胀数据整体表现为底部回升，预计下一阶段PPI降幅将进一步收窄。其次，受去年基数及暑期结束影响，9月CPI或有再次转负风险，关注CPI上行持续性及总需求修复情况。 9月以来地产认房不认贷、存量房贷利率优化、个税减免等稳增长、扩内需政策持续加码，10年国债利率从2.55%低点上行至2.63%。通过复盘今年债市表现，我们发现10年国债利率曾出现过3次急跌，分别为6月13日OMO利率调 降后、7月中央政治局会议召开后、及8月25日“认房不认贷”政策落地后。我们认为三轮调整原因较为相似，均为稳增长政策预期升温/落地叠加资金面收敛。 预计本轮债市调整时间或长于过往两轮，原因有以下两点：1）前两轮债市调整主要为市场情绪面波动，政策更多以 预期为主，且政策具体细节及力度并未实际落地，债市急跌后政策面及基本面无明显变化。其次，前两轮央行呵护资金面的意愿较为明显，资金价格维持合理水平，因此两轮急跌持续时间均较短，调整时间仅为2-5天。2）9-10月为宽信用政策集中落地及发力期，短期经济修复速率有望提升。9月地产“认房不认贷”政策落地后，不排除下阶段将 有更多增量政策出台，如放松一线城市部分区域限购等。伴随着地产政策松绑及落地，叠加“金九银十”的助力效应，短期地产需求或有望打破低迷僵局。其次，新一轮建制县及特殊再融资债或于9-10月份陆续落地发行，叠加城中村 项目落地及信贷投放增加，宽信用频频发力后短期经济也有望改善。受政策及供给因素扰动，预计未来1-2个月内债市将处于波动调整期。 尽管债市受稳增长政策落地、宽信用政策进一步升温、资金收敛、机构止盈等多维度因素影响再次迎来大幅调整，但 我们认为本轮债市调整仍为阶段性。稳增长诉求下，货币政策并未转向，叠加未来月均MLF到期规模较高，年内降准降息概率仍较大，货币政策宽松落地后短期10Y国债或将围绕2.6%-2.65%中枢波动。策略方面，9月以来利率债短端跌幅大于长端，城投、二永债长端跌幅大于国债及存单。下阶段债市短端配置性价比或大于长端，资产配置排序如下：1Y短久期网红区域城投债>1Y二永债>1Y发达区域城投债>1Y国债>=同业存单>10Y国债>30Y国债。 四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、CPI由负转正或为阶段性表现，后续仍有转负可能4 1、基数效应下蔬菜同比降幅走阔，猪肉价格环比大幅上涨4 2、国内原油价格持续上涨，暑期出行潮带动服务价格继续走高4 3、CPI环比小幅上涨、核心CPI同比增速较前值持平5 二、PPI进入见底回升周期，生产资料同比降幅大幅收窄5 1、上中下游角度5 2、细分行业角度5 三、投资策略：下一阶段债市将何去何从？——本轮债市调整或较长6 四、市场回顾7 1、利率债市场：收益率全部上行，10Y-1Y国债期限利差收窄7 1.1一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比减少7 1.2二级市场：收益率全部上行，10Y-1Y国债期限利差收窄8 2、流动性观察：央行净回笼6640亿元，资金利率全部下行9 2.1公开市场操作：央行净回笼资金6640亿元9 2.2货币市场：资金利率全部下行，同业存单发行利率整体上行10 3、信用债市场：净融资额为正，收益率全部上行11 3.1一级市场：信用债净融资额为正11 3.2二级市场：信用债收益率全部上行，信用利差全部走阔13 3.3主体评级调整：无企业被列入评级观察名单，无企业主体评级调低。14 五、风险提示14 图表目录 图表1：通胀指标总览（%）4 图表2：CPI食品、非食品项同比增速表现一览（%）4 图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%）5 图表4：生产资料同比降幅大幅收窄（%）5 图表5：产业链行业价格表现一览（%）6 图表6：2023年债市三次急跌（%）7 图表7：2023年债市三次急跌背景及调整幅度7 图表8：利率债发行数量8 图表9：利率债发行金额8 图表10：利率债发行、偿还和净融资额8 图表11：中债国债收益率曲线9 图表12：每周国债平均收益率及变动9 图表13：央行公开市场操作10 图表14：银行间质押式回购利率10 图表15：同业存单发行利率10 图表16：信用债发行与到期情况11 图表17：各券种周净融资额11 图表18：分行业信用债发行规模统计11 图表19：各等级周净融资额12 图表20：城投债与产业债周净融资额12 图表21：债券取消或推迟发行统计12 图表22：同业存单发行量和净融资额13 图表23：中票收益率13 图表24：中票收益率周变动13 图表25：中票信用利差13 图表26：中票信用利差周变动13 图表27：中债中短期票据收益率曲线AAA14 图表28：中债中短期票据收益率曲线AA+14 图表29：中债城投债收益率曲线AAA14 图表30：中债城投债收益率曲线AA+14 2023年8月，CPI同比录得0.1%，前值为-0.3%，上行0.4pct；PPI同比录得-3.0%，前值为-4.4%，降幅收窄1.4pct；PPIRM同比录得-4.6%，前值为-6.1%，降幅收窄1.5pct。 图表1：通胀指标总览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 一、CPI由负转正或为阶段性表现，后续仍有转负可能 8月CPI同比录得0.1%，前值为-0.3%，环比上涨0.3%。CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，交通和通信项、食品烟酒类、生活用品及服务项下降。 1、基数效应下蔬菜同比降幅走阔，猪肉价格环比大幅上涨 8月食品烟酒类同比录得-0.5%，较上月无变化，环比上涨0.4%。蔬菜方面，受去年同期基数效应影响，8月鲜菜同比增速回落、环比小幅上涨。8月鲜菜同比增速录得-3.3%，前值为-1.5%，环比上涨0.2%。根据农业农村部数据显示，8月重点监测的28种蔬菜全国批发均价为4.99元/每公斤，7月为4.89元/每公斤。近期淮海、渤海地区蔬菜进入定植高峰，关注后续供给情况对蔬菜价格的扰动影响。其次，鲜果、奶类同比增速较前值下行3.7pct、0.3pct。 肉类方面，8月畜肉类分项同比录得-10.5%，降幅较上月收窄3.5pct。8月猪肉价格同比录得-17.9%，降幅较上月收窄8.1pct,环比上涨11.4%。根据农业部数据显示，8月猪肉平均批发价格为22.56月/公斤，7月为19.11月/公斤。供给方面，受8月部分地区极端天气影响生猪调运较为困难；需求方面，中央储备猪肉收储工作开展持续支撑市场信心，叠加暑期假日消费拉动猪肉需求上升，猪肉价格环比涨幅明显。关注Q4同比高基数对于猪肉及CPI同比增速的掣肘影响。 图表2：CPI食品、非食品项同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、国内原油价格持续上涨，暑期出行潮带动服务价格继续走高 8月CPI交通通信分项同比录得-2.1%，降幅较上月收窄2.6pct，环比上涨1.0%。交通通 信价格环比上涨主要受国际原油价格波动影响，8月国内汽油价格环比上涨4.9%。 服务方面，受暑假出行高峰期、需求上涨影响，服务价格同比录得1.3%，较上月上行0.1pct，环比上涨0.8%；旅游业当月同比录得14.8%，上行1.7pct，环比上涨1.4%。其中，宾馆住宿、旅游、飞机票价格分别上涨13.4%、14.8%、17.6%，涨幅均有扩大；旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨1.4%和1.8%。 3、CPI环比小幅上涨、核心CPI同比增速较前值持平 8月CPI同比增速由负转正，环比录得0.3%，前值为0.2%。剔除季节性扰动因素来看，8月核心CPI同比增速录得0.8%，与前值持平，环比录得0%，社会终端价格未出现明显上行。基数效应影响下，关注9-10月CPI同比增速转负可能。 图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、PPI进入见底回升周期，生产资料同比降幅大幅收窄 8月PPI同比录得-3.0%，降幅较上月收窄1.4pct，环比上涨0.2%。部分工业品需求改善、国际原油价格上涨是8月PPI同比降幅收窄的主要原因。 1、上中下游角度 8月生产资料同比录得-3.7%，降幅较上月收窄1.8pct，环比上升0.3%；生活资料价格同比录得-0.2%，降幅小幅收窄0.2pct，环比上升0.1%。其中，上、中、下游价格降幅出现不同幅度收窄，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-9.9%、-4.0%、-3.1%，降幅较上月收窄4.8、3.6、0.7pct。 图表4：生产资料同比降幅大幅收窄（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 从细分行业来看，8月国际布伦特原油价格呈现上涨趋势，国内有色金属固定资产投资增 速高于全国工业水平，使上、中游行业价格同比增速降幅继续呈现边际收窄趋势。上游行业中，石油和天然气开采业当月同比降幅收窄10.9pct，黑色金属矿采选业当月同比由负转正至0.5%；中游行业中，价格降幅收窄较为明显的行业是：石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业，降幅分别收窄8.7pct、4pct，有色金属冶炼和压延加工业当月同比由负转正至1.4%。 图表5：产业链行业价格表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：下一阶段债市将何去何从？——本轮债市调整或较长 8月CPI由负转正、PPI同比降幅收窄主要是受到基数效应影响，叠加商品需求筑底回暖、上游企业补库、原油猪肉等季节性分项价格有所上涨，通胀数据整体表现为