资产重整完成，综合医疗集团引领者扬帆起航

资产重整完成，医疗服务集团再次起航。 上市公司原名为恒康医疗，由于采用高杠杆、高溢价的收购方式进军医疗服务行业，导致引发商誉减值、债务暴雷等危机，2020年8月上市公司债权人向法院提出破产重整申请；2022年6月由国内领先的医疗健康产业集团新里程健康主导的重整计划执行完毕，新里程健康作为产业投资人，联合合音投资（北京广播集团）、大河融智（北京中关村母基金）、深圳通芝康（五矿金通）、五矿金通（代表其管理的1号基金）和成都振兴嘉业（四川振兴集团）等财务投资人，以受让资本公积转增股本的形式共同投资17.9亿元参与上市公司重整，新里程健康成为公司新的控股股东，持股比例达到25.30%；2022年8月上市公司更名为新里程。目前上市公司正在向特定对象（新里程健康）发行股票，完成后新里程健康的持股比例将进一步增持至29%。 本次重整完成后，上市公司的债务危机得到妥善化解，业绩触底反弹，各项财务指标向好发展，基本面实现反转。 上市公司体内双主业运营，以医疗服务资产为主导。 上市公司破产重整前后，主营业务结构没有发生改变，依然保持“医疗服务+医药工业”双轮驱动的产业布局：（1）医疗服务方面，公司合计控制11家医院，包括3家三级医院和7家二级以上综合医院或专科医院，其中，瓦房店第三医院、盱眙县中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二医院已初步形成区域（县域）医疗中心，赣西医院和赣西肿瘤医院等为当地排名靠前的医疗机构。2023年中报显示，泗阳医院新院区800张床位在2022年年底正式启用，盱眙县中医院新的肿瘤专科大楼已经开始建设，预计新增600张床位，崇州二院的新院区800张床位按照三甲医院标准建设，预计2023年10月份启动使用，上市公司体内医疗机构还有进一步扩张的潜力。（2）医药工业方面，公司背靠陇南中药材市场，聚焦“独一味”系列中成药产品，拥有独一味胶囊、参芪五味子片、脉平片、前列安通片、宫瘤宁胶囊等36个品种，重整完成后，新里程健康向独一味制药增资3.5亿元，主要用于产能扩建、中药产业园建设、布局日化用品、收购其他中医药企业等，独一味制药有望逐步形成更有竞争力的产品矩阵，公司发展进入新时期。 体外医院丰富，股东优质资产计划逐步注入上市公司。 新里程健康是国内领先的医疗健康产业集团，在本次重整交易前，旗下已经拥有新里程医疗、弘慈医疗集团、重庆金浦医疗和华佑医疗等专业医疗集团，在全国20个省市控股管理超过30家二甲以上医院和200家基层医疗机构，总床位数超过2万张。其中，新里程医疗是由新里程健康直接收购或培育而来的医院集团，弘慈医疗集团、重庆金浦医疗和华佑医疗是新里程健康进一步收购整合的专业医疗平台。 根据重整方案和《投资者活动关系记录》，新里程健康将在5年内通过自筹资金、并购基金、并购贷款、发行股票等方式择机将旗下控股的优质医疗资产注入上市公司，解决和上市公司的同业竞争问题，使得上市公司成为行业领先的医疗健康集团。 投资建议：如果不考虑资产注入，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为35.26亿元、40.68亿元、48.31亿元，同比增长分别为11.9%、15.4%、18.8%；2023-2025年归母净利润分别为1.92亿元、2.75亿元、4.09亿元，同比增长分别为26.1%、43.3%、48.6%。如果考虑资产注入，采用分部估值法，我们将体内资产估值和体外资产估值两者相加，合计估值为175亿元，以当前33.82亿股本为参照，对应目标价为5.17元/股，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：资产注入不及预期的风险；医院扩建项目进展不及预期； 利率波动导致的债务风险医疗；医疗安全事故风险；假设不及预期的风险。 1.资产重整完成，医疗服务集团再次起航 1.1.恒康医疗破产重整，公司更名为新里程 上市公司前身为甘肃独一味生物制药有限责任公司，2012年独一味开始进军医疗服务领域，陆续收购多家大型医院，主营业务从中药生产调整为医疗服务和中药生产双主业运营，2013年11月公司正式更名为“恒康医疗集团股份有限公司”。由于当时公司跨业扩张采用的是高杠杆、高溢价的收购方式，导致后续引发商誉减值、债务暴雷等一系列危机，连续多年亏损，公司陷入ST危机。2020年8月，有部分债权人要求对恒康医疗申请破产重整，2021年7月，法院开始受理。经过1年左右的时间，2022年6月，由国内领先的医疗健康产业集团北京新里程健康产业集团有限公司（简称：新里程健康）主导的重整计划执行完毕，2022年8月上市公司正式更名为“新里程”。 图1.恒康医疗破产重整进度梳理 新里程健康是国内领先的医疗健康产业集团。参与本次破产重整的新里程健康是国内领先的医疗健康产业集团，多年来通过并购整合掌握了新里程医疗、弘慈医疗、金浦医疗、华佑医疗等专业医疗平台。公司官网显示，在整合恒康医疗后，新里程健康在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，总床位数量达到3万张，每年提供医疗服务超过千万人次。从长期战略规划来看，新里程健康以医疗服务为发展引擎与产业入口，逐步打造医疗、康养、医药、保险“四位一体”的健康产业格局。 图2.新里程健康的产业布局 根据重整方案，重整投资人给出经营计划。根据上市公司公告的破产重整方案，新里程健康作为产业投资人，联合合音投资（北京广播集团）、大河融智（北京中关村母基金）、深圳通芝康（五矿金通）、五矿金通（代表其管理的1号基金）和成都振兴嘉业（四川振兴集团）等财务投资人，以受让资本公积转增股本的形式共同投资17.9亿元参与公司重整。以上市公司原股本18.65亿股为基数，按每10股转增7.5股的比例进行资本公积金转增，共计转增产生约13.99亿股，其中8.26亿股由新里程以每股1.27元的价格有条件受让，5.73亿股由财务投资人以每股1.3元的价格有条件受让。重整投资人支付的全部投资款将用于：清偿重整费用、共益债务和根据重整计划需要一次性现金清偿的其他债务及预留偿债资金；补充恒康医疗流动资金；用于向独一味增资。破产重整投资经营计划如下： 1）投资发展独一味。重整投资款使用方面，其中1亿元以增加注册资本金的形式投入至独一味，用于扩大独一味现有药品品种、产能；其中2.5亿元以增加注册资本金的形式投入至独一味，用于独一味在康县发展中药产业园；重整计划执行完毕后3年内，向独一味投入约1.5亿元，用于发展独一味日化用品；重整计划执行完毕后3年内，向独一味投入约8,000万元，用于收购市场上其他中医药企业。 2）注入优质医院或医疗资产。在符合相关法律法规、监管规定的前提下，经证券监督管理机构及上市公司股东大会批准，新里程健康将择机将其合法拥有的或管理的优质医院或医疗相关资产注入上市公司，通过资产注入和外延并购等方式帮助上市公司形成以综合医院为核心，以专科医院为特色的医疗产业集群。 3）支持上市公司获得融资。在重整计划经陇南中院裁定批准后三年内，重整投资人根据上市公司经营发展需要，支持上市公司获得总额不低于30亿元的多种形式融资，用于保证上市公司发展所需资金需求。 图3.破产重整投资经营计划 债务有序处置，信用资质修复。在法院支持下，公司相关债务进入破产清算状态。根据债权审查确认，上市公司财产担保债权总金额10.20亿元，普通债权总金额16.09亿元，职工债权总金额309万元，同时持有两支并购基金的劣后份额。通过本次重整，公司以上债务危机基本得到妥善化解，一次性清偿部分债务，剩余债务统一按照4%的年利率进行偿还，并购基金的问题也得到解决。根据破产重整方案，重整投资款尚剩余约12亿元，可用于补充公司流动资金。重整完成后，公司信用资质得到修复，融资成本有望进一步降低。 图4.上市公司债务危机化解 1.2.股权变动完成，新里程健康成为公司新的控股股东 破产重整后，新里程健康成为公司新的控股股东。本次破产重整前，上市公司恒康医疗的实际控制人为阙文彬先生，持股比例为25.61%。本次破产重整后，公司总股本扩充至32.64亿股，新里程健康成为公司新的控股股东，持股比例为25.30%，5名财务投资人的持股比例为17.55%，阙文斌先生的持股比例被稀释为11.22%。2022年12月，公司公告“定增计划”，新里程健康计划进一步增持2.18亿股，如果定增完成，新里程健康的持股比例将增加至29%。 图5.上市公司股权架构变化图 新里程健康股权结构分散，上市公司成为公众企业。根据公司公告，控股股东新里程健康不存在实际控制人，股权向上穿透，新里程健康的唯一股东为新里程国际，新里程国际的唯一股东为新里程健康集团，新里程健康集团的股权结构高度分散，最大股东CJ Healthcare持有24.26%的股权，第二大股东YHUMedical持有20.67%的股权，其他股东的持股比例均未超过20%。由于控股股东新里程健康不存在实际控制人，上市公司成为公众企业。 图6.新里程健康的股权结构 1.3.董事会换届完成，股权激励落地 董事会换届完成，新里程健康实现接管。2022年8月，公司新一届董事会换届完成，林杨林先生为公司董事长，周子晴女士、宋丽华女士、关恒业先生、许铭桂先生、仝泽宇先生为公司执行董事。以上6名董事席位中，新里程健康占据4名董事席位，新里程健康的董事长林杨林先生担任上市公司董事长，公司治理关系捋顺，大股东新里程健康实现对上市公司的全面接管。 表1：新里程新一届董事会成员 股权激励落地，确定考核目标。2022年12月，新里程发布股权激励方案，参与激励人员为332人，以1.94元/股合计授予1.18亿股限制性股票，同时预留2,900万股，共占公司总股本的4.49%。根据业绩考核要求，以2022年营业收入为基数，2023-2025年营业收入累计增长率分别不低于12%、30%和55%；预留部分在12个月内明确，若在2023年9月30日之后授出，则以2022年营业收入为基数，2024-2026年营业收入累计增长率分别不低于30%、55%和85%。 表2：股权激励考核目标 表3：股权激励授予人员和授予比例 1.4.财务分析：扭亏为盈，基本面实现反转 业绩触底反弹，实现扭亏为盈。2018年以来，上市公司深陷债务危机和商誉危机，营业收入增长陷入瓶颈，归母净利润连续4年为负。随着破产重整的完成，2022年公司业绩开始触底反弹，2022年公司实现归母净利润1.55亿，实现扣非净利润0.91亿元，近五年首次实现扭亏为盈。2023H1公司实现营业收入16.07亿元，同比增长5.60%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长13.15%，公司中报显示，如果剔除股权激励摊销费用的影响，2023H1公司实际实现归母净利润1.23亿元，同比增长144.94%。 图7.公司营业收入及同比增长情况 图8.公司归母净利润及同比增长情况 双主业经营，医疗服务占比90%左右。从业务拆分来看，公司营业收入来自于医疗服务和医药工业，保持双主业经营的发展态势。其中，医疗服务作为第一大收入来源，巅峰时期收入体量达到32亿元以上，收入占比达到90%左右，近年来受疫情影响有所下滑，中报显示，2023H1医疗服务实现营业收入14.01亿元，同比增长6.18%。医药工业以中成药为主，主要来自于中成药子公司“独一味”，过去几年的收入体量达到4-5亿元左右，收入占比10%左右，公司中报显示，2023H1医药工业实现营业收入1.99亿元，同比增长4.52%。 图9.公司营业收入按业务拆分情况（单位：百万） 毛利率相对稳定，财务费用得到有效控制。2019年以来公司整体毛利率稳步提升，2022年全年公司整体毛利率达到31.48%，其中医疗服务毛利率达到23.52%，医药工业毛利率达到79.60%；2023H1公司整体毛利率达到32.76%，医疗服务毛利率达到27.29%，医药工业毛利率达到70.69%。期间费用方面，2017年以来销售费用率和管理费用率波动较大，随着本次重整的完成，我们认为未来存在较大优化空间，2023H1公司管理费用率达到17%，