海外宏观经济周报：弱经济VS强油价

宏观周报20230910 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 弱经济VS强油价—海外宏观经济周报2023年09月10日 “双轨”经济在收敛的过程中开始企稳回升。此前我们认为美国超韧性的经济是在分化的制造业和服务业下进行的，同时也指出这种分化的趋势难以持续。8月美国制造业PMI受新订单和招聘的提振开始企稳反弹。其中由于受到美国制造业回流所带动的资本开支上涨的影响，商品消费带领着制造业订单上涨，尤其是耐用品订单增速开始触底反弹。 非制造业PMI是本月最大“意外惊喜”：8月ISM非制造业在招聘和订单分项的显著回升带领下大超预期，达54.5（预期52.5）。除此之外，投入成本也在加速上涨。超预期上行的非制造业PMI反映出的是美国需求并未被高利率严重压制，一方面这意味着有韧性的经济增加了“软着陆”的概率。但从另一方面来看，作为经济中占比较大的服务业，这一项的加速上涨也给通胀带来压力。 9月美联储大概率不加息，但11月的“鹰派”风险持续存在。从最新公布的褐皮书来看，美国经济各地都在“温和增长”。在此基础上，企稳反弹的制造业PMI或是美国新一轮复苏的信号。除此之外，油价的超预期 上行给未来通胀的走势再次蒙阴。虽然无论是美联储理事沃勒还是其他鹰派官员都表达出了“美联储在加息行动中要谨慎行事”，这几乎打消了美联储9月加息的可能性。但同时，柯林斯的讲话中“也可能需要更 多加息，这取决于数据未来的变化”也让加息的悬念留到了11月。 相比之下，欧洲的情况“不容乐观”。欧洲方面的软硬数据持续指向恶化。首先是欧洲二季度经济增速被下修，从环比增速0.3%下修至0.1%欧洲经济已处于衰退的重要边界线。除此之外，8月服务业PMI从7月的50.9大幅下滑至47.9，这是2021年3月以来的最低水平。情绪方面 投资者对欧元区经济信心再次超预期大幅下滑。经济+信心不足，通胀却仍旧高位运行，欧洲经济困难重重，多因素共同挑战未来经济增长。 油价是全球市场不可忽视的重要变量。原油价格本周三站上90美元/加仑的上方，给本已有所平静的市场带来了新的起伏。目前处于夏秋季节交替期，而随着美国劳动节的结束，其实是标志着美国夏季驾车旺季的 结束，这往往会带领油价季节性的下跌。而从当前来看，上行的原油价格主要是受到了来自于沙特牵头的原油减产等供给方面的冲击。油价的上行不仅给通胀带来压力，同时还有对通胀预期的影响。据美国汽车协会数据，美国加油站汽油售价达到3.811美元/加仑，突破2022年同期 水平，并创1994年有数据记录以来的第二高。 重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。 经济活动：欧美经济“冰火两重天”。截至9月3日当周美国纽约联储WEI指数初值录得1.58，前值被下修为1.78，和我们此前推测相吻合，当前美国经济持续向好，但增长动能有所放缓。根据以往经验来看，通常加息对经济有1年左右的滞后影响，美联储必须谨慎权衡后续的政策 路径，以在降低通胀和经济过度放缓之间取得平衡。 欧洲方面，经济持续低迷。截至9月3日当周德国WAI指数为0.13，前值被下修至-0.01，已经连续两周负增长，本期或也难逃下修风险；瑞士WEI指数，截至8月20日当周录得-0.59，两个多月以来持续负增，经济陷入衰退“泥沼”。经济衰退的持续扩散使得欧央行不得不重新考虑原有政策路径，加息进程或将放缓，市场对欧央行9月加息的预期进一步下降。 需求：美国消费表现依旧亮眼，地产需求复苏受高利率“掣肘”。美国消费表现依旧亮眼，截至9月3日当周，美国红皮书商业零售销售同比录得4.1%，持续上行，在高利率的影响下，消费仍具有较强韧性，支撑经济不衰退，但也会使美联储在达成2%的通胀目标上更加坚决。出行 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待通胀拐点的积极因素？》 2023-09-09 《8月出口:政策的“油门”要不要松？》 2023-09-07 1/9 东吴证券研究所 方面，本周执行航班数量以及交通拥堵指数均有所下行，随着暑期出行高峰的结束，后续相关指标或持续走弱。 地产方面，抵押贷款利率继续下行，截至9月10日当周录得7.12%，但仍处于极端高位。地产需求边际回落，近期申请抵押贷款的人数同比下降，虽然自年初以来该指标持续改善，但近期高利率的拖累逐渐显现，地产需求改善空间受阻。我们提到，本轮地产回暖主要是供给端影响，但地产如果要达到真正复苏离不开需求的提振，而当前这一条件恐难实现。 就业：劳动力市场仍然“偏紧”。截至9月3日当周，美国首次申请失业救济人数下降1.3万人至21.6万人，低于预估的23.4万人，前值为 22.8万人，达到了2月份以来的最低，进一步证明劳动力市场有韧性。截至8月27日当周，续申失业救济人数减少4万人至167.9万人，为自7月以来的最低水平。虽然美联储9月将短暂保持利率不变，但作为劳动力市场冷热程度的先行指标，首次申请失业金人数的持续下降说明就业端依然紧张。美联储只有看到劳动力市场以及消费等经济指标增长进一步放缓，才能减少未来进一步加息的可能。 流动性：美元流动性边际改善。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）小幅回升。监测美元流动性的核心指标Libor-OIS边际回落，企业债利差小幅回升。截至9月6日，美联储资产负债表规模较8月30日收缩了近200亿美元，其中国债减少183.68亿美元，美国缩表持续进 行。此外，欧美主要银行的CDS指数在本周上行，债券违约风险增加。各银行存款普遍增加。整体来看，虽然美联储持续缩表，但美元流动性的紧张状况有所改善。 风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波。 2/9 图1：海外经济数据跟踪 单位 边际变化 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 重 % -9.51 -5.20 4.36 1.96 1.24 3.33 % 0.45 0.10 -0.39 0.40 0.74 -0 % 0.29 0.40 0.19 0.73 -0.56 %% 万人万人万人 -4.40 0.500.000.701.80 18.70 17.90 1.60 -2.10 0.80 18.7017.20 -0.20 2.30 0.3020.9014.90 0.70 0.40 -0.40 33.9 0.30 【东吴宏观】美国当周核心数据回顾（2023.9.4-2023.9.10） 工业 耐用品订单环比终值（季调） 扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值（季调） 耐用品订单环比：除运输外终值（季调） 制造业订单环比（季调） 制造业订单环比：非运输（季调）就业 新增非农就业人数 新增非农就业人数:私人部门新增非农就业人数:制造业 ISM非制造业PMI 1.80 54.50 52.70 Markit综合PMI终值 -1.80 50.20 52.00 Markit服务业PMI终值-1.8050.5052 际收支 贸易差额（季调） 亿美元 -13.04 商品贸易帐（季调） 亿美元 -19.89 景气调查 国 【东吴宏观】海外高频数据周 单位边际变 经济活动 美国纽约联储WEI指数德国WAI指数 瑞士WEI指数消费 美国红皮书商业零售销售:周同比 美国OpenTable入座订餐人数：周同比出行 美国执行航班：周环比 TSA安检人数：周环比 美国纽约交通拥堵指数：周环地产 美国30年期抵押贷款固美国MBA市场综合 美国MBA购买就业 美国当美 数据来源：Wind，CEIC，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图2：美欧经济分化图3：美国消费表现亮眼 15 10 5 0 -5 -10 周度经济指数：美国纽约联储WEI指数 德国WAI指数瑞士WEI指数 %美国： 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 红皮书商业零售销售:周同比 20192020202120222023 20092011201320152017201920212023 注：日期截止至2023年9月； 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 注：日期截止至2023年9月；阴影表示美国衰退；数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：美国订餐活动低位徘徊图5：美国航班数量边际下降 %OpenTable入座订餐 美国德国 千架次执行航班数 德国法国 千架次 40 30 20 10 0 -10 -20 人数同比（7DMA）：加拿大英国 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 量周均值：英国美国（右轴）1211 10 9 8 7 6 5 2023-032023-052023-072023-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图6：纽约交通拥堵指数边际下降图7：美国抵押贷款利率回落 % 美国： 15年期抵押贷款固定利率 8 7 6 5 4 3 2 1 0 30年期抵押贷款固定利率 2021-082022-012022-062022-112023-042023-09 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：地产需求改善受阻图9：美国劳动力市场依旧紧张 %美国抵押贷款申请指 MBA市场综合指数% 万人美国： 当周初次申请失业金人数:季调（右万人 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -100 数周同比：MBA购买指数（右轴） 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 -50 280 250 220 190 160 130 100 轴）40 持续领取失业金人数:季调 35 30 25 20 15 10 5 0 2021-082022-012022-062022-112023-042023-09 2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图10：美国流动性高频跟踪指标 【东吴宏观】美国流动性周度回顾（2023.9.4-2023.9.10） （亿美元） 09/0608/3008/2308/1608/0908/02 周度变化 美联储 总资产其他贷款 一级信贷银行定期融资计划其他信贷工具 81013 2493 81213 8139181457 8208282068 -200-13-93-13-984939-192 2506 2526 2570 2604 2621 21 29 22 20 19 191057 1079 1075 1074 1072 1069 2493 18999 2506 2526 2570 2604 2621 逆回购储备金TGA 19983 21125 2096720965 2072432174 32905 31965 31774 3229032286 4816 5007 4160 3848 4323 4609 商业银行 现金消费贷住房贷款商业地产贷款工商业贷款 32642 33094 33160 32914 -453461834-80 189192546429416 18872 18875 18879 25446 25441 2540629343 2938227449 29364 27369 27383 27533 存款 大银行存款小银行存款 172455107190 5