8月通胀数据点评：物价见底但年内向上弹性或不足

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年09月10日 【宏观快评】8月通胀数据点评 物价见底但年内向上弹性或不足 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】剔除基数效应，对谁出口有回升？ ——8月进出口数据点评》 2023-09-08 《【华创宏观】量价皆有回升——8月经济数据前瞻》 2023-09-06 《【华创宏观】�个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评》 2023-09-02 《【华创宏观】央行出手，汇率剑指何方？——外汇存款准备金率下调点评》 2023-09-01 《【华创宏观】经济稳中有“进”——8月PMI 数据点评》 2023-09-01 事项 8月CPI同比0.1%，预期0.2%，前值-0.3%；核心CPI同比0.8%，前值0.8% PPI同比-3%，预期-2.9%，前值-4.4%。 主要观点 核心观点：当下经济和物价均已见底（市场的悲观或已过剩），但向上弹性或不足（乐观也未满），对应的是，居民部门的实际收入和名义收入、企业部门盈利的量和价触底修复，但上行趋势依然不强。就政策而言，回顾2014至2017年的情况，若当下政策不能有效触发经济弹性和带动预期改善，存在进一步倒逼政策的可能性，这不是“刻舟求剑”，而是基于政策动态响应基础上的大概率推演。我们提示，重点关注城中村改造，可急可缓，可大可小。 物价见底，但年内向上弹性或不足 当下的经济和物价特征或表明，市场的悲观或已过剩，但乐观可能也尚未满CPI同比在7月短暂转负后重回正区间，消费价格的底部基本确认，而工业品价格PPI的底部则在6月份，PPI和CPI同比先后于6月和7月见底，物价底 均已确认。往后看，虽然价格见底，但年内向上的弹性可能不强。这一价格特征与经济走势相互印证：华创宏观周度经济活动指数已于6月中下旬企稳，不过同样也缺乏弹性。这对应的是，居民部门的实际收入和名义收入、企业部门盈利的量和价触底修复，但上行趋势依然不强。 CPI同比向上弹性不足在于：一是，暑期结束后，服务价格超季节性上涨趋于消退，核心CPI继续回升的动力将切换至低基数效应，拉动效果有限。近期出台的节省居民支出的政策（存量房贷利率和个税调整）以及中低收入群体就 业的持续修复，可能会成为核心CPI上行的额外利好因素，不过其影响尚不明确，仍需持续观察。二是，“猪”、“油”的影响相互抵消，对CPI的拉动也有限。虽然供给持续收紧带动油价维持高位，且去年基数较低，可推动CPI回升；但后续供需双增背景下，猪肉价格大涨风险有限，在高基数影响下，或仍将对CPI带来较为明显的拖累。 PPI同比向上弹性不足在于：美国经济韧性放缓，美联储维持高利率水平，国内补库周期年内难以重启，地产开工和投资维持偏弱，内外叠加，上游大宗品价格难有趋势性行情，没有大幅上行的动力。PPI同比回升，主要依靠的仍是翘尾因素拖累的收窄。 我们预计，基于当下情况的预测，到今年年底，CPI同比可能回升至0.9%左右，PPI同比可能回升至-2.1%左右。 经济和物价弹性不足，对后续政策推演的启示是什么？ 回顾2014至2017年情况或有助于理解当下和后续的政策逻辑。彼时宏观背景是外部美联储政策收紧和外需掉档，内部低地产+高基建的组合带来财政“失血”，与当下非常相似。彼时的政策顺序是：先降地方政府债务刚性利息支出， 再做融资方式创新，同时活跃资本市场，最后棚改货币化。目前从内外竞速、中美博弈、地产出清对经济影响边界三条逻辑去推演，我们认为四季度经济增长诉求有望明显提升并且大概率延续至明年，若当下政策不能有效触发经济弹性和带动预期改善，存在进一步倒逼政策的可能性，这不是“刻舟求剑”，而是基于政策动态响应基础上的大概率推演。我们提示，重点关注城中村改造，可急可缓，可大可小。 8月通胀数据述评 CPI同比短暂转负后重回正区间。7月转负、8月回正，都只是食品和能源价格波动的影响。实际上，虽然房租价格依然偏弱，但在居民服务消费需求释放 （体现为暑期出行旺盛）的带动下，7-8月核心CPI同比回升至0.8%，除去春 节错位效应，是最近一年来的高位；服务CPI同比升至1.3%，也达到去年1月份以来的高点。不过，从绝对水平来看，相比于疫情前，核心CPI和服务价格同比依然较低，2019年两者的中枢分别为1.6%、1.7%，2016-2019年是1.8%、2.3%。CPI环比上涨0.3%，猪肉、鸡蛋和汽油等非核心项是主要拉动因素（详见正文）。 受国际大宗品价格传导、国内部分行业需求改善以及去年同期高基数效应消退的影响，PPI同比降幅从4.4%收窄至3%。环比上涨0.2%，自去年12月以来时隔八个月再次上涨。公布环比数据的30个行业中，价格上涨的从13个继续 升至14个，上涨行业主要是原油链条、金属和非耐用消费（农副食品）行业。 风险提示：国内经济修复形势以及海外经济和货币政策的不确定性。 目录 一、物价见底，但年内向上弹性或不强5 二、8月通胀数据述评6 （一）CPI：同比回正6 （二）PPI：时隔8个月环比重回上涨7 图表目录 图表1四季度，猪价面临高基数，油价面临低基数5 图表2年内物价向上弹性可能不足5 图表3食品中，猪肉和鸡蛋价格大幅上涨7 图表4核心价格环比涨幅对比7 图表5出行链相关价格环比涨幅对比7 图表6房租环比弱于季节性7 图表78月份环比上涨的PPI行业继续回升至14个8 图表8各行业链条对PPI环比的拉动8 一、物价见底，但年内向上弹性或不强 当下的经济和物价特征或表明，市场的悲观或已过剩，但乐观可能也尚未满。CPI同比在7月短暂转负后重回正区间，消费价格的底部基本确认，而工业品价格PPI的底部则在6月份，PPI和CPI同比先后于6月和7月见底，物价底均已确认。往后看，虽然价格见底，但年内向上的弹性可能不强。这一价格特征与经济走势相互印证：华创宏观周度经济活动指数已于6月中下旬企稳，不过同样也缺乏弹性。这对应的是，居民部门的实际收入和名义收入、企业部门盈利的量和价触底修复，但上行趋势依然不强。 CPI同比向上弹性不足在于：一是，暑期结束后，服务价格超季节性上涨趋于消退，核心CPI继续回升的动力将切换至低基数效应，拉动效果有限。近期出台的节省居民支出的政策（存量房贷利率和个税调整）以及中低收入群体就业的持续修复，可能会成为核心CPI上行的额外利好因素，不过其影响尚不明确，仍需持续观察。二是，“猪”、“油”的影响相互抵消，对CPI的拉动也有限。虽然供给持续收紧带动油价维持高位，且去年 基数较低，可推动CPI回升；但后续供需双增背景下，猪肉价格大涨风险有限，在高基数影响下，或仍将对CPI带来较为明显的拖累。 PPI同比向上弹性不足在于：美国经济韧性放缓，美联储维持高利率水平，国内补库周期年内难以重启，地产开工和投资维持偏弱，内外叠加，上游大宗品价格难有趋势性行情，没有大幅上行的动力。PPI同比回升，主要依靠的仍是翘尾因素拖累的收窄。 我们预计，基于当下情况的预测，到今年年底，CPI同比可能回升至0.9%左右，PPI同比可能回升至-2.1%左右。 经济和物价弹性不足，对后续政策推演的启示是什么？回顾2014至2017年的情况或有助于理解当下和后续的政策逻辑。彼时的宏观背景是外部美联储政策收紧和外需掉档，内部低地产+高基建的组合带来财政“失血”，与当下非常相似。彼时的政策顺序是：先降地方政府债务刚性利息支出，再做融资方式创新，同时活跃资本市场，最后棚改货币化。目前，从内外竞速、中美博弈、地产出清对经济影响边界三条逻辑去推演，我们认为四季度经济增长诉求有望明显提升并且大概率延续至明年，若当下政策不能有效触发经济弹性和带动预期改善，存在进一步倒逼政策的可能性，这不是“刻舟求剑”，而是基于政策动态响应基础上的大概率推演。我们提示，重点关注城中村改造，可急可缓，可大可小。 图表1四季度，猪价面临高基数，油价面临低基数图表2年内物价向上弹性可能不足 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券预测 二、8月通胀数据述评 （一）CPI：同比回正 8月CPI同比上涨0.1%，短暂转负后重回正区间。7月转负、8月回正，都只是食品和能源价格波动的影响。实际上，虽然房租价格依然偏弱，但在居民服务消费需求释放（体现为暑期出行旺盛）的带动下，7-8月核心CPI同比回升至0.8%，除去春节错位效应，是最近一年来的高位；服务CPI同比升至1.3%，也达到去年1月份以来的高点。不过，从绝对水平来看，相比于疫情前，核心CPI和服务价格同比依然较低，2019年两者的中枢分别为1.6%、1.7%，2016-2019年是1.8%、2.3%。 食品价格同比持平于上月的-1.7%，拖累CPI约0.31个百分点，非食品价格同比由上月持平转为上涨0.5%，拉动CPI约0.41个百分点。在非食品中，服务价格上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨17.6%、14.8%和13.4%，涨幅均有扩大；受汽油价格跌幅收窄影响，工业消费品价格下降0.8%，降幅收窄1.1个百分点。 CPI环比上涨0.3%，猪肉、鸡蛋和汽油等非核心项是主要拉动因素。 一是猪肉，8月猪价上涨11.4%，情绪拉涨因素或占主导。天气影响运输、中央收储和期货带动效应等因素刺激价格低位反弹，随着价格上行，市场看涨预期增强，养殖户再次压栏和二次育肥入场放大供给波动，进一步推动价格大涨。往后看，随着天气转凉、秋季开学以及中秋国庆双节假期逐步临近，猪肉需求将逐步回升，但供给仍然充足，叠加二次育肥的冲击，供需均将增加，猪肉价格继续大幅上涨的风险较小。因去年9至11月猪价持续攀升，未来一个季度，猪肉价格仍将对整体CPI构成明显拖累。 二是鸡蛋，夏季蛋鸡产蛋率下降，加之临近开学及中秋消费需求有所增加，鸡蛋价格上涨8.3%。但后续气温回升产蛋率逐步回复正常，叠加在产蛋鸡存栏数增长，供给增加，涨幅或难以持续。 三是汽油，国际油价上行带动国内汽油价格上涨4.9%。往后看，OPEC+减产延长，沙特和俄罗斯自愿减产加码，供给持续收紧，但需求侧维持韧性，供需紧平衡格局仍将延续，国际油价或震荡偏上行。在去年同期基数逐步走低背景下，成品油价格将成为CPI持续回升的重要推力。 此外，核心CPI环比上涨0.1%。商品中，原材料涨价和供应偏紧继续支撑中药价格强劲上涨，限额以上消费偏弱，耐用品价格普遍下跌。服务中，暑期出行热度延续，宾馆住宿和旅游价格继续上涨；房租上涨0.1%，弱于季节性，仍受到青年失业问题的压制；教育、医疗等非周期性服务价格基本平稳。后续来看，暑期结束后，服务价格超季节性上涨将消退，基数效应接力，或推动核心CPI继续回升。近期出台的节省居民支出的政策（存量房贷利率和个税调整）以及中低收入群体就业的持续修复，可能会成为核心CPI 上行的额外利好因素，其影响尚不明确，仍需持续观察。 图表3食品中，猪肉和鸡蛋价格大幅上涨图表4核心价格环比涨幅对比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表5出行链相关价格环比涨幅对比图表6房租环比弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI：时隔8个月环比重回上涨 受国际大宗品价格传导、国内部分行业需求改善以及去年同期高基数效应消退的影响， PPI同比降幅从4.4%收窄至3%。 从大类看，生产资料价格同比降幅从5.5%收窄至3.7%；生活资料价格同比降幅从0.4%收窄至0.2%。从制造业各环节看，上、中、下游价格跌幅均有所收窄。上游行业下跌5.7%，上月跌9.2%；中游行业下跌1.6%，上月跌1.7%；下游行