AI产业“红利”或向下游转移，TMT如何布局？

“ ” 前言：本轮TMT行情复盘与后市思考 6月至今，从TMT下调的时间、空间来看，均已经达到历史平均水平。展望后市，我们需要思考以下问题：1、AI是否具备长期机会？2、产业周期轮动逻辑下，TMT哪些领域在当下最为受益？3、TMT中长期投资机会需满足哪些条件？4、倘若条件满足，调整又已经较为充分，当下是否应该抹去“悲观情绪”，迎接新一轮TMT投资机遇？5、倘若TMT再起，我们又该如何甄选细分赛道？ 回溯：史上三轮TMT行情背后的逻辑与启示 我们通过回顾A股历史上三轮TMT板块行情，主要包括2008年11月-2010年12月、2012年12月-2015年6月、2019年1月底-2020年2月，可以得到如下启示：（1）宏观环境：经济“弱现实”、流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优。（2）基本面支撑：产业周期所引导的TMT行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑。（3）重视盈利弹性：产业周期支撑下TMT板块的微观业绩出现改善，其中具备超额收益的细分行业，表现出较强的“盈利弹性”。（4）TMT板块内部轮动亦产业轮动：内部行业轮动基本遵循基础设施-设备硬件-软件-应用的产业趋势轮动，其背后主要是产业链受益逻辑。（5）机构资金是“加速器”：机构资金上调TMT持仓比例往往会滞后于该板块微观财报盈利改善约1个季度。 AI产业趋势依然向好，“红利”或将流向下游产业链 传媒、计算机或处于AIGC产业趋势的“红利期”。围绕AI产业链“基础层-技术层-应用层”的发展脉络，我们认为顺应AI产业趋势浪潮，未来产业链“红利”或主要落地在下游产业链，具体原因有二：（1）下游应用端市场有望直接受益于通用性、泛化性更强的大模型所带来的应用场景的拓展和应用功能的丰富，以及降本增效逻辑下的盈利改善。（2）下游应用“繁殖”亦将加速上游需求。未来在AI产业趋势下，下游终端应用的加速落地，以及数据的快速增长和算法复杂程度的不断提高将快速提升对于算力等上游基础设施的需求，这将使得上游算力、服务器等基础设施或将成为数字经济时代较为确定性的方向。显然，TMT中最直接受益于AIGC应用端的便是传媒、计算机。 TMT再起，何以更看好传媒？ 传媒>计算机，盈利回升持续更强、弹性更大。当前TMT基本面已经出现改善，行业整体“造血”功能回升，同时企业盈利能力提升，生产意愿有望改善，未来利润有望持续、较快释放。其中，从现金流、毛利率、资本开支等财务指标来看，传媒、计算机改善尤为突出。机构资金助推，有望提升“传媒”新一轮行情的高度。2023Q1内外资均已开始加仓TMT板块，预计后续机构资金有望继续助推TMT行情上涨。事实上，目前传媒、计算机仍处于低配，其中传媒低配更为明显且持仓占比历史分位数仍处较低水平（约34%），或意味着传媒的机构持仓占比仍具有较大提升空间。 在当前TMT二次回调所持续的时间和下跌幅度均已经达到历史均值水平的背景下，我们认为后续AI板块仍然具备投资机会，但板块表现大概率出现分化，即具备基本面支撑或业绩兑现确定性较高的板块有望具备更高的超额收益。我们结合微观财务和资金面数据，筛选出盈利拐头向好+机构持仓仍有上行空间+估值合理方向：传媒＞计算机。二级行业来看，所筛选出的行业包括：游戏、出版、广告营销、影视院线、IT服务。另外，从中长期的维度来看，AI算力、光模块等细分板块在AI大模型及下游应用需求提升下未来有望具备较强的确定性。事实上，从2024年的盈利预期来看，这几个板块有望具备更高的盈利弹性及弹性；从海外龙头公司来看，2023年以来全球算力龙头公司英伟达业绩连续两个季度超预期，或预示A股算力等相关板块未来亦有望迎来业绩落地。 风险提示 行业发展不及预期、产业龙头公司业绩不及预期。 内容目录 前言：本轮TMT行情复盘与后市思考4 一、史上三轮TMT行情背后的逻辑与启示5 二、AI产业趋势依然向好，“红利”或将流向下游产业链10 2.1AI产业未来仍具备较大的市场空间10 2.2传媒、计算机或将进入AIGC产业趋势的“红利期”11 三、TMT再起，何以更看好传媒？15 3.1传媒>计算机，盈利回升持续更强、弹性更大15 3.2机构资金助推，有望提升“传媒”新一轮行情的高度17 3.3总结20 四、风险提示20 图表目录 图表1：2022Q4以来TMT板块的行情演绎4 图表2：2023年4月初TMT板块交易热度上升4 图表3：传媒、计算机受益5 图表4：通信、电子表现较好5 图表5：本轮TMT行情：算力等基础设施及应用端较为占优5 图表6：2008年底以来在产业周期变迁下，A股呈现出三轮TMT上涨行情6 图表7：2009年10月开始TMT板块内部分化不断加大6 图表8：电子从2009年之后归母净利润增速大幅上升6 图表9：从季度涨跌幅来看，2008年底-2010年市场行情逐步由基础设施向设备硬件端进行演绎7 图表10：伴随市场上涨，TMT内部逐步走向分化8 图表11：2013~2015年TMT具备基本面支撑8 图表12：从季度涨跌幅来看，2012年12月~2015年6月市场行情逐步由设备硬件端向应用端进行演绎8 图表13：2019年8月开始TMT板块内部出现分化9 图表14：2019年下半年电子、计算机盈利增速趋于改善9 图表15：季度涨跌幅来看，半导体为代表的电子行业表现贯穿整体行情始末9 图表16：预计2022-2027年年均复合增长率为25.6%10 图表17：预计2026年人工智能相关规模达210.77亿美元10 图表18：国内外大模型“百家争鸣”11 图表19：2022-2028中国大模型市场规模CAGR为60%11 图表20：2022年中国的AI使用率明显低于全球平均水平11 图表21：我国主要行业AI渗透率提升空间广阔11 图表22：AI产业链全景图12 图表23：2020-2027年中国AI数据服务CAGR为20.6%13 图表24：2023年预计全球AI服务器出货量同比增长38%13 图表25：2023-2026年中国光模块市场CAGR为14%13 图表26：技术层由企业创新平台主导14 图表27：AI产业链的上中下游拆分15 图表28：传媒和计算机归母净利润增速改善显著15 图表29：2023Q1仅传媒和计算机ROE出现改善15 图表30：传媒行业经营现金流增速改善明显16 图表31：传媒行业毛利率趋于回升且高于其他行业16 图表32：传媒CAPEX增速趋于回升且高于其他行业16 图表33：TMT整体处于去库，半导体库存增速回落16 图表34：行业盈利预期来看，预计2023年传媒、计算机的盈利改善较为明显17 图表35：盈利上修比例较高的行业主要是传媒和计算机17 图表36：TMT个股盈利上修比例和涨跌幅排名对比17 图表37：TMT板块中电子、传媒、通信仓位回升明显18 图表38：外资资金通常领先于TMT指数18 图表39：传媒在基金重仓行业中处于低配19 图表40：传媒机构持仓历史分位数较低19 图表41：传媒二级行业中游戏获得加仓19 图表42：计算机二级行业软件开发减仓较多19 图表43：传媒二级行业除游戏外基金均是低配20 图表44：传媒二级行业中游戏基金配置历史分位数较高20 前言：本轮TMT行情复盘与后市思考 2022年底，ChatGPT横空出世，AI大模型成为市场关注焦点，AI产业链迎来发展机会。A股TMT板块作为AI产业链落地的主要板块，受益于新一轮产业创新周期及市场空间的打开，自2022年底以来TMT板块呈现上涨趋势。自2022年12月下旬以来，A股的TMT指数、通信、传媒和计算机分别上涨13.25%、30.08%、27.69%和15.71%，期间上证指数仅 上涨0.8%，超额收益明显。回溯本轮TMT行情演绎路径，我们可将其划分为五阶段演变过程： （1）2022年12月下旬-2023年4月初，TMT板块同步上涨：其中计算机、传媒涨幅领先。受益于ChatGPT所带来的人工智能发展，宏观经济弱复苏背景下市场青睐于TMT板块，而在产业爆发初期，TMT板块整体呈现普涨特征，这亦与历史上几轮TMT行情期初具有相同的演绎特征。 （2）2023年4月初-5月初，TMT首次出现分化：仅传媒继续上涨，而计算机等其他板块均下跌。主要基于：一方面，伴随板块前期上涨，交易热度持续上涨，从TMT成交量占比来看，由2022年底的15.9%上升至2023年4月11日的阶段性高点4.09%；另一方面，4月份进入业绩披露期，传媒盈利改善明显支持股价继续上涨。 （3）2023年5月初-5月下旬，TMT分化收敛：传媒补跌，而伴随行情下跌，电子和通信设备则逐步开始底部回升，TMT板块间分化有所收敛。 （4）2023年5月底-6月20日，TMT同步上涨：其中，通信设备、数字媒体、游戏等行业涨幅领先，而电子涨幅落后。主要受益于：一方面，AI大模型应用逐步落地及上游算力需求上升；另一方面，海外龙头公司业绩向好，5月25日全球AI算力龙头英伟达公布一季报业绩，营业收入和净利润分别为71.92亿美元和20.3亿美元，均超出市场预期，带动市场乐观情绪。 （5）2023年6月下旬至今：TMT整体下跌。截至8月24日，本轮TMT板块整体下跌，传媒、计算机、通信和电子分别下跌21.04%、19.5%、16.16%和11.194%，其中，二级行业中游戏（-31.96%）、通信设备（-21.94%）、软件开发（-21.93%）、IT服务（-18.33%）、数字媒体（-17.8%）等行业跌幅领先，不过部分传媒细分板块近期开始有所回升。 6月至今，TMT下调已持续近2个月，平均跌幅为17.16%，从下调的时间、空间来看，均已经达到历史平均水平。展望后市，我们需要思考以下问题：1、AI是否具备长期机会？2、产业周期轮动逻辑下，TMT哪些领域在当下最为受益？3、TMT中长期投资机会需满足哪些条件？4、倘若条件满足，调整又已经较为充分，当下是否应该抹去“悲观情绪”，迎接新一轮TMT投资机遇？5、倘若TMT再起，我们又该如何甄选细分赛道？ 图表1：2022Q4以来TMT板块的行情演绎图表2：2023年4月初TMT板块交易热度上升 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：传媒、计算机受益图表4：通信、电子表现较好 来源：Wind、国金证券研究所；涨跌幅基准日2008年1月2日来源：Wind、国金证券研究所；涨跌幅基准日2008年1月2日 图表5：本轮TMT行情：算力等基础设施及应用端较为占优 行业/指数 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 电子 1.94 15.50 -3.90 -5.67 计算机 14.18 36.79 -6.74 -9.48 传媒 14.08 34.24 6.34 -13.35 通信 2.37 29.51 16.33 -13.21 半导体 1.61 11.05 -8.63 -5.78 其他电子Ⅱ 3.44 9.99 -4.97 -2.02 元件 7.57 17.14 -4.72 -6.46 光学光电子 3.05 21.20 -4.92 -2.06 消费电子 -0.65 16.74 4.74 -9.93 电子化学品Ⅱ -3.25 19.10 -4.11 -0.59 游戏Ⅱ 10.03 64.75 17.75 -24.34 广告营销 11.99 20.78 -6.19 -3.03 影视院线 22.36 14.16 1.68 -6.46 数字媒体 27.27 28.46 3.45 -3.73 出版 13.59 29.78 10.96 -11.30 计算机设备 10.14 34.24 -4.62 -7.09 IT服务Ⅱ 15.68 35.45 -4.71 -7.76 软件开发 15.49 39.55 -9.43 -12.22 通信服务 12.32 29.86 -3.42 2.00 通信设备 -2.40 29.37 27.3