转债行业梳理报告：汽车零部件产业链转债标的梳理

本次我们对汽车零部件相关转债标的以及行业推荐逻辑进行简要梳理。 本报告选取20只汽车零部件相关转债，覆盖20家上市公司，截至9月7日转债平均价格148.5元，平均转股溢价率21.68%，转债余额约203.94亿元，转债价格整体较高基本在110元以上，正股市值差异较大，部分标的可投性较好 。 标的公司应收规模分化显著 ， 毛利率大多数处于10%-25%，业绩成长性偏乐观。 汽车零部件是转债市场比较核心、存量转债标的较多的板块。产业链上游覆盖领域主要包括钢铁、有色金属、电子元器件、塑料、橡胶、木材、玻璃等，下游应用领域主要分为整车配套和售后服务市场等。目前新能源汽车渗透率持续提升，汽车逐渐向智能化、电动化和轻量化发展，催生出如线控底盘、汽车电子等区别燃油车的全新需求，也对传统领域如热管理系统、底盘系统、压铸件等提出了更适用于新能源车的电动智能化升级需求。 重点介绍 冠盛股份是汽车后市场零部件出海隐形冠军，深耕后市场底盘系统零部件出口业务。公司开拓新能源OEM作为第二增长曲线，主营AM+OEM双轮驱动，并与国际精工合作研发新能源驱动电机轴承。同时海外布局多年渠道下沉能力较强，产线扩充边际效益提升。 爱柯迪为中小压铸件全球领军企业，汽车轻量化趋势下，产品布局一体化压铸，切入中大压铸件。2023年上半年公司新能源和智能驾驶订单放量，业绩收入稳步增长，产能持续扩张释放，深化公司国内外布局。 拓普集团是Tier 0.5级平台型汽配企业+特斯拉人形机器人产业链企业，2023年上半年公司全球化布局汇兑收益较好，盈利能力提升。公司近期决定拆分设立机器人事业部，新业务进展顺利明年或将量产。 赛轮轮胎是国产轮胎出海业务领跑者，约74%收入来自海外，公司全球化产能持续爬坡，2023年上半年轮胎销量创新高。今年2月公司发布液体黄金轮胎创新产品，7月发布股权激励深度绑定核心员工。 投资建议 受疫情和俄乌等地缘政治影响海外供应链受到冲击，全球电动化趋势下，国内汽车生产率先恢复，海外汽车出口业务表现亮眼。新能源汽车整体需求持续走高带动相关汽车零部件厂商业绩提升。同时汽车电动化、智能化、轻量化趋势打开相关赛道的量价空间。近期半年报披露季叠加宏观政策利好，汽零的周期性和主题性凸显，市场关注度较高，转债标的价格估值整体偏高，建议关注汽零行业beta业绩支撑较强的成长性转债。 风险提示：新能源汽车产销量不及预期风险；宏观政策不及预期风险；地缘政治摩擦超预期风险；公司业绩披露不及预期风险；上游原材料价格波动超预期风险；募投项目进度不及预期风险；转债赎回下修超预期风险。 1.汽车零部件行业分析 1.1.转债情况：汽零赛道存量标的较多，各领域主题关注度高 汽车零部件是转债市场比较核心、存量转债标的较多的板块。产业链上游覆盖领域主要包括钢铁、有色金属、电子元器件、塑料、橡胶、木材、玻璃等，下游应用领域主要分为整车配套和售后服务市场等。 本报告选取20只汽车零部件相关转债，截至9月7日，标的转债平均价格148.5元，平均转股溢价率21.68%，转债余额约203.94亿元。根据传统汽零主题和新能源汽零主题主要可以分为：（1）电动智能化零部件：伯特、亚太（线控底盘）、世运、国力、精测（汽车电子）；（2）传统汽车零部件：拓普、银轮（热管理）、瑞鹄、爱迪、汽模（压铸模具）、冠盛、豪能、精锻（齿轮传动）沿浦、明新、新泉、岱美（车身内外饰）、麒麟、贵轮、赛轮（车轮轮胎）。 图1：汽车零部件转债标的产业链分布 1.2.技术快速迭代推动产业变革，油电替代大势难挡 新能源汽车渗透率逐年增加，油电替代趋势日渐明晰。汽车电动化、智能化技术变革迭代打破传统燃油车格局，产业重心从传统燃油车向新能源汽车转移趋势日渐明晰。2023年7月全国新能源汽车销量78万量，同比增长32%，累计销量452.47万辆，同比增长142%。 新能源汽车渗透率逐年增加，2023年1-6月新能源汽车零售累计销量占比为24.47%，较2019年的全年新能源汽车占比4.88%约翻了5倍。 图2：中国新能源汽车月度销量 图3：新能源市场年度零售销量及占比 新能源政策补贴力度逐步退坡，引导产业高质量发展。2023年以来新能源相关政策频繁出台，1月多部门发布政策支持新能源商品汽车铁路运输发展、开展动力电池梯次利用产品认证和组织公共领域车辆全面电动化试点，5月14日发改委等出台政策加快推进充电基建支持新能源汽车下乡，6月19日财政部等决定将新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底，并对新能源乘用车减免车辆购置税设定减免税限额。政策导向逐步由直接刺激销量转化为引导高质量发展。 表1：2023年以来新能源汽车相关政策 海外需求疲软出口下滑，汽车及零部件逆势上涨为出口重要支撑。2022年3季度以来海外需求疲软出口回落，1-7月出口总额累计同比下降5%。在疫情和俄乌等地缘政治影响下海外供应链受到冲击，国内汽车生产率先恢复，电动化趋势下海外汽车出口业务表现亮眼，2020年-2022年我国汽车出口由100万辆增至311辆。根据HS页码分类，第87章产品车辆与零部件1-7月累计同比增长37.61%，其出口占比由2022年末4.35%增至5.87%，成为出口业务重要支撑。 图4：中国汽车年度进出口数据 图5：车辆及零附件出口数据 1.3.汽车轻量化驱动一体化压铸技术量产 汽车轻量化是实现汽车产业可持续发展的长期任务。汽车轻量化是指在确保汽车各项性能不变或提升的前提下，通过结构优化设计和/或轻量化材料应用以及制造工艺优化，减少或保持整车整备质量从而减少燃料消耗以达到降低污染、节能减排的目的。根据中国汽车工业协会实验统计，空载情况下约70%的油耗用在车身重量上，若汽车整车重量降低10%，燃油效率可提高6%-8%；整车重量每减少100kg，其百公里油耗可减低0.4-1.0L，二氧化碳排放量也将相应减少7.5-12.5g/km。 表2：汽车轻量化总体路线图 车身铝合金一体化压铸是新能源汽车实现轻量化的主要技术途径。铝合金材料因其易成型、轻质以及高回收率的特性，已成为各大车企首选的零部件新型材料。通过一体化压铸技术可以使大型一体化结构件取代多个零部件，替代传统车身制造中的冲压和焊接环节，进而缩短生产周期、提高生产效率。目前一体化压铸技术壁垒主要体现在四个方面：大型压铸机、免热处理铝合金材料配方、压铸模具设计、真空压铸工艺。同时一体化压铸在实现车身轻量化基础上，还能简化供应链环节、缩短生产周期、提高生产效率。 特斯拉掌握铝合金一体化压铸技术，政策鼓励下一体化压铸成为未来新风向。2020年9月特斯拉在ModelY后底板制造采用一体化压铸技术，将70个零件精简为1个零件，Model Y的后底板制造时长仅需Model3的几分之一，同部位重量轻10-20公斤，并且整块零件的冲击承受力更突出。工信部等三部委也在《关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见》中明确指出发展目标，到2025年重点领域高端铸件、锻件产品取得突破，一体化压铸成形、轻质高强合金轻量化等先进工艺技术实现产业化应用；到2035年行业总体水平进入国际先进行列，形成完备的产业技术体系和持续创新能力。 图6：ModelY和Model3后底板对比 1.4.线控底盘成为智能驾驶商业化的重大技术突破口 线控底盘是自动驾驶基石，政策端加速推进技术升级。线控底盘主要有线控转向、线控制动、线控驱动、线控悬架和线控换挡五大子系统。在自动驾驶的感知、决策、执行三个核心环节中，线控底盘是最关键的执行端。国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》便倡导强调线控执行系统是智能网联的核心技术；《浙江省新能源汽车产业发展“十四五”规划》提出加快线控转向、线控制动、线控悬架等线控底盘技术产业化，打造国内领先的底盘系统产业基地。随着汽车集成化、模块化、机电一体化和智能化的发展趋势，汽车底盘系统线控化将从部分子系统线控化演进到局部线控化，多系统多控制器将被域控制器取代。 线控转向和线控制动属于线控底盘核心技术，处于大规模商业化量产的前夜。目前线控转向系统技术主要处在研发阶段，仅有英菲尼迪Q50一款量产车型搭载，博士等零部件企业在积极研发和推出样机；国内主要线控制动系统为电子液压制动（EHB）系统、电子机械制动（EMB）系统以及混合线控制动（HBBW）系统，其中EHB发展最成熟已实现量产。 据盖世汽车研究院预测，2025年汽车线控底盘的国内市场规模将达600亿元，年均复合增长率达25.9%，其中线控转向和线控制动的年均复合增长率分别达到72.2%和45.3%。 图7：线控制动系统EHB方案简图 图8：线控转向系统 线控制动成为蓝海市场，EMB具有未来发展潜力。汽车传统的制动系统主要由驾驶员踩下制动踏板控制液压缸产生液压制动力，再通过液压推动制动片与制动盘相互摩擦来实现机械制动效果。而线控制动系统则通过将驾驶员的刹车力度转换为电信号传递给系统，再由电机驱动液压系统完成制动。线控制动系统较传统制动系统提高了车辆的安全性和舒适性，具有踏板可调节、响应更准确、能量可回收等优点，其中EMB系统放弃液压通过ECU驱动并控制执行电机产生制动力，EMB对比传统的液压制动及EHB具有系统结构简单、制动响应时间短、系统耐久性能良好等特点，因此也成为未来线控制动发展的关键看点。 1.5.替换市场为轮胎主要贡献，未来市场逐渐回暖 国内需求端恢复叠加成本端价格下降，轮胎行业迎来新发展。2023年1-7月汽车累计产销量1540.80万辆和1562.60万辆，较去年同比增长4.5%和7.9%。新能源汽车带动汽车产销量回暖进而轮胎规模同步上涨，2023年7月中国橡胶轮胎外胎产量达到8478.9万条，同比增加13.10%，1-7月累计产量约为5.59亿条，较去年同期增长13.50%。同时天然橡胶、顺丁橡胶、丁苯橡胶等轮胎原材料价格近期低位波动提升轮胎行业毛利率。 替换市场为轮胎市场主要力量，海运费下行叠加未来关税利好下海外需求逐步回暖。2022年全球轮胎销售量合计约为17.5亿条，同比增长0.14%，其中配套市场销量约为4.3亿条，占整体销量的24.57%，替换市场的销量为13.2亿条，占75.43%，替换市场为主要贡献力量。 2023年海运费价格基本回落到2020年初水平，同时2023年初欧盟关税下降，2022年9月“双反”税率进入复审阶段，关税下降未来轮胎企业有望收益。同时海外需求逐步回暖，2023年1-7月中国的汽车轮胎出口数量为436.04万吨，全球份额持续提升。 图9：中国轮胎外胎产量 图10：中国汽车轮胎出口 图11：中国国内现货价（元/吨） 图12：海运费走势 1.6.保有量为汽车后市场提供保障，互联网注入新活力 中国汽车后市场消费者青睐原厂配件，欧美市场连锁分销模式成熟。汽车后市场的市场需求主要取决于全球汽车保有量，并与车辆的行驶路况、载荷情况、驾车习惯和保养方式等因素密切相关。由于国内消费者青睐原装配件，去厂家授权的4S店维修保养是主要选择，但经过整车厂的加价以及渠道的垄断，原厂零配件价格高昂会导致消费者维修成本增加。 而欧美汽车后市场更为成熟，已形成多家具有全国知名度、网店遍布主要城市的连锁维修和零部件分销企业。 政策反垄断支持和互联网为汽车后市场带来新生机。国内反垄断政策深化初步打破“整车厂商+4S店”的垄断经营局面，多元化主体共同发展的局面正在加快形成。随着中国汽车保有量的增加，国内非原厂配件良好性价比下市场增量空间较大。据艾媒咨询数据显示， 2.转债标的 转债标的分布 我们选取20只存量核心转债，覆盖20家公司，截至2023年9月7日债券余额达203.94亿元，主要可以分为：（1）电动智能化零部件：伯特、亚太（线控底盘）、世运、国力、精测（汽车电子）；（2）传统汽车零部件：拓普、银轮（热管理）、瑞鹄、爱迪、汽模（压铸模具）、冠盛、豪能、精锻（齿轮传动）沿浦、明新、新泉、岱美（车身内外饰）、麒麟、贵轮、赛轮（