军工行业2023年中报业绩回顾：2Q23重拾增长；下半年有望开启新一轮成长周期

业绩回顾 民生军工成分（不含舰船）1H23营收同比增长13.3%；归母净利润同比增长3.3%。2Q23营收同比增长16.8%；归母净利润同比增长8.1%。整体看，中报反映出行业需求在中期调整和人事调整影响下的节奏滞后，叠加1H22高基数影响，业绩整体平稳，与市场预期一致。但值得注意的是，2Q23利润实现正增长，相比1Q23利润同比下滑的情况有了明显改善。 趋势分析 1 H2 3营收/利润稳健增长；利润率略降。1）民生军工成分（不含舰船）合计实现营收2262亿元，YoY+13.3%；归母净利润223亿元，YoY +3.3%。毛利率同比下滑2.6ppt至38.2%；净利率同比下滑1.6ppt至14.9%。2）行业销售及财务费用率保持在较低水平且较为稳定；研发费用率呈上升态势，反映出行业持续加强创新的特点。3）行业存货、应收票据及账款规模同比分别增长14.6%、25.7%，规模持续增加反映行业下游的旺盛需求。4）行业总资产周转率平稳下滑，或与行业内定增扩产活动持续增加有关。 材料链条盈利能力较强，与资产属性相关。分子板块看，1H23：1）舰船板块营收同比增长29%；归母净利润同比增长532%，表现靓眼。2）新材料、锻造与成型板块净利率分别是24.6%和19.3%，盈利能力排名前两位；无人机净利率同比提升2.0ppt至8.0%，盈利能力提升最快。按产业链环节看：1）上游净利率最高且在过去呈波动上升趋势，但1H23同比下滑4.0ppt至23.7%。2）中游净利率在过去呈波动上升趋势，自1H22开始下滑，系上游国产替代带来的采购成本增加所致，1H23进一步同比下滑4.5ppt至11.2%。 中游增速领先；中下游未来将长期向好。1H23分产业链环节看，中游收入同比增长30%；利润同比增长19%，是产业链中增速最高的，上半年行业新增订单情况较差，中游（国企居多）展现出了更大的韧性；而上游对订单较为敏感，业绩增速弱于中游。我们认为，产业链价值量分布有望向中下游转移，未来中下游将具有更强的成长性。2Q23分板块看，舰船、航空、锻造与成型营收同比增速领先于其他板块，分别是51%、33%、23%；舰船、无人机、锻造与成型归母净利润同比增速最高，分别是5014%（扭亏为盈）、69%、40%。 建议关注 行业在中期调整导致的订单释放不及预期及去年同期高基数的影响下，仍在2Q23保持了正向增长，我们认为，随着中期调整和人事调整的落地，订单有望恢复，军工或将迈入新一轮快速成长的阶段。建议重点关注：1）国企龙头：业绩确定性较强，在行业迎来beta行情时或有较大反弹；2）制导装备产业链：前期受较多因素影响，在需求恢复时或有较大弹性。此外，市场对“卫星互联网、国产大飞机、船舶大周期”等变化保持关注。建议把握四个方向的投资机会： 1）龙头引领：中航沈飞、航发动力、中航高科、中航重机、航天电器等； 2）制导装备：新雷能、菲利华、智明达、高华科技、北方导航、国博电子等； 3）航空航发：中航光电、中航电子、航发控制、钢研高纳、航宇科技、铂力特； 4）新域新质：华秦科技、中无人机、航天彩虹、航天南湖、上海瀚讯等； 风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1军工1 H2 3营收/利润增长13.3%/3.3% 国防军工行业重点公司2023年中报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。 营收/归母净利润：上半年业绩保持稳健增长。2023年上半年，民生军工成分（不含舰船）合计实现营收2262亿元，YoY +13.3%；实现归母净利润223亿元，YoY +3.3%。若包含舰船板块，则合计实现营收3075亿元，YoY +17.2%； 实现归母净利润238亿元，YoY +9.0%。 图1：行业成分股营收趋势（含/不含舰船） 图2：行业成分股归母净利润趋势（含/不含舰船） “十四五”期间行业步入高速发展期。“十三五”（2016~2020年）期间，民生军工成分（不含舰船）上半年营收由698亿元逐年增长至1319亿元；上半年归母净利润由36亿元逐年增长至115亿元。随着行业进入“十四五”（2021~2025年）高速发展期，营收与归母净利润规模均迈上了新台阶，1H23民生军工成分（不含舰船）营收突破2000亿元；归母净利润达到223亿元。 图3：上半年行业成分股营收及同比增速 图4：上半年行业成分股归母净利润及同比增速 期间费用率上升主要系研发费用率上升所致。1 H2 3期间费用率同比增长1.2ppt至26.9%，具体看：1）管理费用率（含研发）同比增长1.7ppt至24.0%，但其中研发费用率同比增加0.9ppt至13.4%；2）销售费用率同比增长0.3ppt至4.5%；3）财务费用率同比减少0.8ppt至-1.6%。行业销售费用率及财务费用率持续保持在较低水平且总体较为稳定；研发费用率总体呈上升态势，反映出行业持续加强创新的特点，加大新品研发投入力度可助力企业长期可持续发展。 图5：1 H2 3行业期间费用率同比增长1.2ppt至26.9% 图6：1 H2 3行业利润率同比下滑，但仍保持在高位 利润率下降；总资产周转率平稳下滑。1）1 H2 3，行业销售毛利率同比下降2.6ppt至38.2%；销售净利率同比下降1.6ppt至14.9%；行业ROE同比下降1.3ppt至3.3%。行业净利率自1H11以来总体呈上升趋势，1H22~1H23连续两年同比下滑主要系毛利率下滑及费用率上升影响所致。2）行业总资产周转率平稳下滑，或与行业内定增扩产活动持续增加有关。 图7：1H23行业ROE同比下滑，但仍保持在高位 图8：1H11以来行业总资产周转率总体呈下降趋势 存货及应收规模均持续增长。1H23，行业存货规模同比增长14.6%至2252亿元，增速同比减少0.002ppt；应收票据及账款同比增长25.7%至2875亿元，增速同比减少4.1ppt，存货及应收规模的增长反映行业景气度的持续提升。截至2Q23末，存货占总收入比为99.6%，占比同比提升1.2ppt；应收票据及账款占总收入比为127.1%，占比同比提升12.5ppt。此外，从趋势上看，存货和应收规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。 图9：行业存货余额及占营收比例 图10：行业存货与总营收同比增速对比 图11：行业应收余额及占营收比例 图12：行业应收与总营收同比增速对比 2子板块和产业链环节回顾 2.11H23子板块：舰船利润增速最高；锻造与成型次之 1H23舰船营收及净利润增速最高。1）收入端：1H23，舰船板块实现营收812.8亿元，YoY +29.5%，增速在所有子行业中排名第一，主要系中国动力（+56.2%）、亚星锚链（+52.9%）、中船防务（+40.1%）等快速增长所驱动。2）利润端：1H23，舰船板块实现归母净利润14.9亿元，YoY +532.4%，增速在所有子行业中排名第一，主要系中国重工（扭亏为盈）、中国船舶（+182.6%）、亚星锚链（+88.1%）、湘电股份（+50.9%）等高速增长所驱动。 图13：子板块营收同比增速：1H22VS1H23 图14：子板块归母净利润同比增速：1H22VS1H23 新材料及锻造与成型盈利能力较强。1）1 H2 3子板块营收占比情况：信息化营收/利润占比为13%/29%；新材料营收/利润占比为8%/16%；锻造与成型营收/利润占比为4%/9%、无人机4%/3%；上述板块利润占比高于营收占比，反映出较高的盈利水平。2）1 H2 3子板块销售净利率水平：同比提升较为明显的有，无人机净利率同比提升2.0ppt至8.0%，在所有子板块中提升最快；航天净利率同比提升1.4ppt至6.8%；舰船净利率同比提升0.8ppt至4.2%。 图15：1 H2 3子板块营收分布 图16：1 H2 3子板块归母净利润分布 图17：新材料、信息化、锻造与成型板块净利率较高且总体呈提升趋势 信息化板块1 H2 3净利润同比下滑14.0%。1H23，信息化板块实现营收394.9亿元，YoY +1.0%；归母净利润67.7亿元，YoY-14.0%，历史上首次出现同比下滑。重点个股1 H2 3归母净利润同比增速：睿创微纳（+129%）、振华风光（+54%）、振华科技（+20%）、国博电子（+18%）、紫光国微（+16%）、铖昌科技（+16%）、国睿科技（+14%）、新雷能（+3%）、智明达（-19%）、宏达电子（-37%）、火炬电子（-49%）、鸿远电子（-54%）、长盈通（-64%）。 图18：信息化板块营收及同比增速 图19：信息化板块归母净利润及同比增速 新材料板块1 H2 3净利润同比增长8.0%。1H23，新材料板块实现营收223.5亿元，YoY +12.7%；归母净利润37.8亿元，YoY +8.0%。重点个股1 H2 3归母净利润同比增速：光启技术（+67%）、图南股份（+52%）、华秦科技（+48%）、航材股份（+30%）、钢研高纳（+24%）、中航高科（+16%）、菲利华（+15%）、中简科技（+13%）、宝钛股份（+6%）、光威复材（-18%）、西部超导（-24%）。 图20：新材料板块营收及同比增速 图21：新材料板块归母净利润及同比增速 锻造与成型板块1 H2 3净利润同比增长32.3%。1H23，锻造与成型板块实现营收123.4亿元，YoY +24.0%；归母净利润20.5亿元，YoY +32.3%。重点个股1 H2 3归母净利润同比增速：铂力特（扭亏为盈）、三角防务（+40%）、中航重机（+39%）、派克新材（+30%）、航宇科技（+24%）、超卓航科（-24%）、爱乐达（-32%）。 图22：锻造与成型板块营收及同比增速 图23：锻造与成型板块归母净利润及同比增速 2.21H23产业链：中游环节“一枝独秀” 1H23收入端：中游环节同比增长30%，增速最高。我们分析2015~2023年上半年各产业链环节营收的同比增速可知，产业链各环节趋势基本一致。1H23各环节营收均实现同比正增长，中游、上游、总装总成同比增速分别是30%、13%、7%，其中中游同比增速最高，达到30%，大幅领先于其他各环节。 图24：上半年分产业链环节营收同比增速：1 H2 3各环节均实现同比增长，其中中游增速最高 1H23利润端：中游环节同比增长19%，增速最高。我们分析2015~2023年上半年各产业链环节归母净利润的同比增速，发现波动较大。1H23中游、上游的归母净利润同比分别增长19%、3%；总装总成同比下滑2%，系中船应急和中兵红箭同比下滑较多所致。 图25：上半年分产业链环节归母净利润同比增速：1 H2 3中游和上游同比增长；总装总成同比下滑 1H23毛利率：上游环节总体最高且呈上升趋势。我们分析2015~2023年上半年各产业链环节毛利率情况，总装总成（在17%~21%之间波动）毛利率总体稳定；上游毛利率呈上升趋势且增长较快，1H19~1 H2 2由44.3%持续提升至50.3%，1H23同比下滑1.2ppt至49.1%。 图26：上半年分产业链环节毛利率：上游总体最高且呈上升趋势 1H23净利率：上游环节最高但1H23同比下滑较多。我们分析2015~2023年上半年各产业链净利率情况，1）上游净利率最高且在过去呈波动上升趋势，1H15~1 H2 2由10.2%持续提升至27.7%，但1H23出现下滑，同比下滑4.0ppt至23.7%；2）中游净利率在过去总体呈波动上升趋势，但自1H22开始出现下滑，主要系上游国产替代带来的采购成本增加所致，1H23进一步下滑，毛利率同比下滑4.5ppt至11.2%；3）总装总成净利率最低且波动较小。 图27：上半年分产业链环节净利率：上游总体最高但自23年开始出现下降趋势 32Q23营收/利润增长1