主品牌强者恒强，子品牌增长势能强劲

公司点评 珀莱雅(603605.SH) 证券研究报告 美容护理｜化妆品主品牌强者恒强，子品牌增长势能强劲 2023年09月06日 预测指标 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 评级买入 主营收入(百万元) 4,633.156,385.45 8,197.48 10,231.68 12,320.71 评级变动维持 归母净利润(百万元) 576.12817.40 1,177.35 1,464.75 1,648.69 交易数据 每股收益（元） 1.452.06 2.97 3.69 4.15 当前价格（元）110.86 每股净资产（元） 7.128.75 10.82 13.40 16.30 52周价格区间（元）98.91-191.09 P/E 76.3653.82 37.37 30.03 26.68 总市值（百万）43991.90 P/B 15.5712.66 10.24 8.27 6.80 涨跌幅比较 32% 22% 12% 2% -8% -18% 珀莱雅化妆品 业绩概览：2023H1，公司实现营业收入36.27亿元/+38.12%，实现归母净利润4.99亿元/+68.21%，扣非归母净利润4.79亿元/+70.49%； 流通市值（百万） 43677.60 资料来源：iFinD，财信证券 总股本（万股） 39682.40 流通股（万股） 39398.90 投资要点： Q2单季度，公司实现营业收入20.05亿元/+46.22%，归母净利润2.91亿元/+110.41%，扣非归母净利润2.81亿元/+109.37%。公司净利润和归母净利润增速均高于此前业绩预告预期。 营收及盈利情况：2023H1，公司主营业务收入为36.19亿元， yoy+38.12%，占营业收入的99.78%。其他业务收入为0.08亿元。1） % 1M 3M 12M 珀莱雅 -0.80 -5.40 0.24 化妆品 -2.59 -2.32 -11.80 2022-092022-122023-032023-062023-09 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 收入端方面，分渠道看，线上渠道贡献了主要业务增长。2023H1，线上渠道合计销售33.30亿元/+44.23%，占主营业务收入的比例较上年 增加3.7个百分点至92.03%。其中，以天猫、抖音、京东、快手和拼多多等线上直营渠道增速最为亮眼，同比增长52.36%。线下渠道合计销售2.89亿元/-5.81%，占主营业务收入的比例较上年同期下滑3.76 个百分点至7.97%。分品类看，洗护类增速最为亮眼。2023H1，护肤 类（含清肤）、美容彩妆、洗护类销售金额分别为30.56亿元、4.66亿元和0.97亿元。其中，洗护类增速最为亮眼，较去年同期增长了94.17pct；分品牌看，珀莱雅主品牌强者恒强，OR、彩棠、悦芙媞等 子品牌全面提速。2023H1，珀莱雅、彩棠、悦芙媞和OR的营收增速 分别为35.86%、78.65%、64.8%和94.17%。2）利润端方面，受大单品策略和线上直营占比提升影响，销售毛利率再度提升。2023H1，销售毛利率为70.51%，较去年同期增加2.39个百分点。3）费用端方面，费用率继续抬升。2023H1，公司销售、管理和研发费用率为 43.56%、5.3%和2.52%，分别较去年同期增长1.3pct、0.46pct和0.19pct。其中，销售费率上涨主要系新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索等因素影响。 盈利预测与投资建议：作为国内大众化妆品龙头，公司持续夯实大单品策略，品牌矩阵进一步完善，主品牌强者恒强，子品牌增长势能强 劲。2023H1，主品牌珀莱雅持续聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列，并推陈出新，进一步强化品牌力。子品牌彩棠不断拓展赛道，完善品类布局，在立足于原有的优势品类上，再次推出多款新品；Off&Relax 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 着重于明星单品的市场渗透率，深化品牌头皮健康专家心智；悦芙媞则集中品类搭建，提升品牌“油皮护肤专家”的认知。渠道方面，公司深化线上平台精细化运营，升级产品结构，提高达人种草和转化率；线下进一步拓展新型商城集合店和百货专柜建设，增强品牌声量，打造线上线下协同发展的良好模式。短期内，随着四季度传统旺季到来，公司或将凭借大单品策略，延续前期优异的表现。中长期来看，在“6*N”和大单品发展战略的指引下，主品牌稳健增长，叠加子品牌复制其成功路径，构筑第二增长极，公司有望释放更大业绩弹性，持续看好公司长期业绩韧性。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为81.97/102.32/123.21亿元（增速分别为28%/25%/20%），归母净利润分别为11.77/14.65/16.49亿元（增速分别为44%/24%/13%），EPS分别为2.97/3.69/4.15元，当前市值对应PE分别为37x/30x/27x，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,633.15 6,385.45 8,197.48 10,231.6 12,320.7 营业收入 4,633.15 6,385.45 8,197.48 10,231.68 12,320.71 减:营业成本 1,554.16 1,934.85 2,438.94 3,029.88 3,661.88 增长率(%) 23.47 37.82 28.38 24.81 20.42 营业税金及附加 40.68 56.39 72.12 90.01 108.39 归属母公司股东净利润 576.12 817.40 1,177.35 1,464.75 1,648.69 营业费用 1,991.53 2,785.84 3,550.33 4,447.71 5,524.73 增长率(%) 21.03 41.88 44.04 24.41 12.56 管理费用 236.99 327.30 430.37 541.26 641.91 每股收益(EPS) 1.45 2.06 2.97 3.69 4.15 研发费用 76.58 128.01 179.52 226.12 257.50 每股股利(DPS) 0.44 0.62 0.90 1.11 1.25 财务费用 -7.48 -41.00 -34.24 -42.00 -67.00 每股经营现金流 2.09 2.80 3.47 4.22 4.60 减值损失 -78.35 -169.94 -157.39 -189.29 -219.31 销售毛利率 0.66 0.70 0.70 0.70 0.70 加:投资收益 -7.34 -5.66 -11.70 -14.00 -18.35 销售净利率 0.12 0.13 0.14 0.14 0.13 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.20 0.23 0.27 0.27 0.25 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.32 0.45 0.63 0.79 0.89 营业利润 671.35 1,057.59 1,414.34 1,758.41 1,978.63 市盈率(P/E) 76.36 53.82 37.37 30.03 26.68 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 15.57 12.66 10.24 8.27 6.80 利润总额 667.80 1,054.15 1,409.51 1,753.58 1,973.80 股息率(分红/股价) 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 减:所得税 110.75 222.87 259.59 322.96 363.51 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 557.05 831.28 1,149.92 1,430.63 1,610.29 收益率 减:少数股东损益 -19.07 13.88 -27.43 -34.12 -38.41 毛利率 66.46% 69.70% 70.25% 70.39% 70.28% 归属母公司股东净利润 576.12 817.40 1,177.35 1,464.75 1,648.69 三费/销售收入 48.26% 49.40% 48.98% 49.17% 50.59% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 14.25% 15.87% 16.78% 16.73% 15.48% 货币资金 2,391.05 3,161.00 3,736.99 4,752.36 5,887.33 EBITDA/销售收入 16.32% 17.24% 19.03% 18.58% 16.98% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 12.02% 13.02% 14.03% 13.98% 13.07% 应收和预付款项 200.28 193.64 248.39 320.40 379.74 资产获利率 其他应收款（合计） 66.04 73.56 105.92 132.20 159.19 ROE 20.03% 23.19% 27.09% 27.28% 25.29% 存货 447.94 669.05 715.51 870.20 1,063.05 ROA 12.43% 14.15% 18.61% 19.74% 19.03% 其他流动资产 53.53 49.74 78.52 98.00 118.01 ROIC 32.25% 44.61% 62.71% 78.60% 88.82% 长期股权投资 169.96 138.53 133.98 128.13 122.78 资本结构 金融资产投资 56.40 146.40 146.40 146.40 146.40 资产负债率 37.69% 38.78% 32.44% 29.70% 27.63% 投资性房地产 70.32 68.65 59.53 50.41 41.29 投资资本/总资产 38.82% 31.10% 28.17% 23.68% 20.28% 固定资产和在建工程 667.66 784.17 688.39 587.19 480.59 带息债务/总负债 51.30% 41.43% 25.08% 14.19% 5.28% 无形资产和开发支出 397.15 420.32 350.26 280.21 210.16 流动比率 3.08 2.90 3.36 3.42 3.49 其他非流动资产 112.72 73.00 63.43 53.86 53.86 速动比率 2.54 2.34 2.72 2.79 2.85 资产总计 4,633.05 5,778.07 6,327.33 7,419.37 8,662.40 股利支付率 30.01% 30.18% 30.20% 30.20% 30.20% 短期借款 200.25 200.20 0.00 0.00 0.00 收益留存率 69.99% 69.82% 69.80% 69.80% 69.80% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 724.06 1,039.77 1,290.12 1,602.71 1,937.02 总资产周转率 1.00 1.11 1.30 1.38 1.42 长期借款 695.59 728.21 514.70 312.6