电解质水超预期，多地业绩高增

买入（维持） 股价（2023年09月07日）186.83元 电解质水超预期，多地业绩高增 公司研究|中报点评东鹏饮料605499.SH 目标价格199.94元 52周最高价/最低价207.4/125.24元 总股本/流通A股（万股）40,001/15,927 A股市值（百万元）74,734 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入54.6亿元（yoy+27.2%）；实现归母净利润11.1亿元（yoy+46.8%）。单二季度来看，公司实现营业收入29.7亿元 （yoy+30.0%），实现归母净利润6.1亿元（yoy+49.0%），业绩超过市场预期。 电解质水表现亮眼，多地区展现高增速。分产品来看，23H1东鹏特饮实现收入 51.4亿元（yoy+24.7%），其他饮料实现收入3.2亿元（yoy+92.8%），预计主要因新品电解质水“补水啦”动销表现亮眼。分地区来看，23H1广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）/线上分别实现收入18.8/7.5/7.0/5.1/5.2/5.0/1.0亿元，分别同比增长14.0%/33.5%/28.0%/7.0%/59.7%/67.9%/34.3%，华北（含北方大区）和西南地区高增，预计受益于网点开拓、新品带动、高温天气动销加速等。截至23H1末，公司在广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）/直营及线上分别拥有经销商253/281/418/128/460/788/468家，分别环比23Q1末变动+1/-9/-22/-11/-8/+2/+50家，直营招商力度较大。 毛利率上涨、费用率摊薄，盈利明显改善。23H1，公司毛利率为43.1% （yoy+0.4pct），预计原材料中PET价格下滑对冲白糖价格上涨；销售/管理费用率分别同比-0.6pct、-0.1pct，收入基数增大摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为42.7%（yoy+0.5pct），销售/管理费用率分别同比-0.1pct、+0.1pct。综合，23H1销售净利率为20.3%（yoy+2.7pct），23Q2净利率为20.6%（yoy+2.6pct）。 电解质水启动宣传，看好产品进一步发力。公司积极推新，聚焦“东鹏大咖”和“补水啦”，“东鹏大咖”表现符合公司预期；8月起，公司对“补水啦”开始投 入广告资源，预计进一步推动其动销。省内，粤西、粤北等市场人有较大开拓空间，公司将开拓餐饮、美团优选、多多买菜等新型渠道；省外，华东、华中渠道体系相对完善，西南、华北、北方等还处于渠道体系搭建扩张过程中，增量空间大。 盈利预测与投资建议 对23-24年上调收入、毛利率，下调费用率，预测23-25年每股收益为4.88、6.02、 7.28元（原预测23-24年为4.55、5.64元）。维持前次估值方法，可比公司23年PE34倍，给予20%估值溢价，给予公司23年41倍PE，对应目标价199.94元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品增量不及预期、行业增速放缓、原材料成本大幅上升。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年09月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.82 3 16.36 35.57 相对表现% -4.64 8.81 17.17 42.88 沪深300% -0.18 -5.81 -0.81 -7.31 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 三季度业绩稳定成长，成本拐点有望到来2022-11-01 原材料涨价盈利短期承压，全国化布局稳 公司主要财务信息 步拓展 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,978 8,505 10,780 13,095 15,525 同比增长(%) 40.7% 21.9% 26.7% 21.5% 18.6% 营业利润(百万元) 1,529 1,854 2,469 3,058 3,695 同比增长(%) 45.5% 21.3% 33.2% 23.8% 20.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,193 1,441 1,951 2,407 2,912 同比增长(%) 46.9% 20.8% 35.4% 23.4% 21.0% 每股收益（元） 2.98 3.60 4.88 6.02 7.28 毛利率(%) 44.4% 42.3% 42.8% 42.7% 42.9% 净利率(%) 17.1% 16.9% 18.1% 18.4% 18.8% 净资产收益率(%) 38.8% 31.0% 34.5% 33.3% 31.2% 市盈率 63.8 52.9 39.0 31.6 26.2 市净率 18.0 15.0 12.2 9.2 7.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-05-23 表1：可比公司估值表 投资建议 对23-24年上调收入、毛利率，下调费用率，预测23-25年每股收益为4.88、6.02、7.28元（原预测23-24年为4.55、5.64元）。维持前次估值方法，可比公司23年PE34倍，给予20%估值溢价，给予公司23年41倍PE，对应目标价199.94元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 李子园 605337 16.92 0.75 0.92 1.12 22.5 18.3 15.1 VITASOYINT'L 0345 9.87 0.15 0.26 0.38 66.2 37.5 26.2 伊利股份 600887 26.19 1.66 1.92 2.21 15.8 13.6 11.9 农夫山泉 9633 43.85 0.99 1.17 1.36 44.3 37.6 32.2 怪物饮料 MNST 55.96 1.54 1.80 2.03 36.3 31.1 27.6 调整后平均 34 29 23 数据来源：Wind、Bloomberg、东方证券研究所（注：最新价格为2023年9月6日收盘价；农夫山泉、VITASOYINT'L股价与EPS单位为港元，怪物饮料股价与EPS单位为美元） 风险提示 市场竞争加剧风险。能量饮料市场红牛占据领先地位，近年来因商标纠纷导致市场份额有所下滑，若红牛商标纠纷得到妥善解决，市场竞争可能会加剧，导致公司市场份额下降，对营收和盈利造成不利影响。 新品增量不及预期风险。公司新品包括东鹏补水啦、东鹏大咖都是业绩的重要预期增长点。如果新品动销不及预期，可能对公司的收入、盈利、估值造成不利影响。 行业增速放缓风险。能量饮料行业整体实现较高增速，公司享有行业红利，若行业增速放缓公司营收增长可能放缓。 原材料成本大幅上升风险。公司营业成本中直接材料占比较高，原材料成本变动对公司毛利影响较大，若原材料成本大幅上升可能对公司盈利造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,019 2,158 2,156 3,600 6,205 营业收入 6,978 8,505 10,780 13,095 15,525 应收票据、账款及款项融资 25 25 31 38 45 营业成本 3,882 4,905 6,171 7,508 8,864 预付账款 57 127 161 196 232 营业税金及附加 77 93 117 143 169 存货 340 394 496 603 712 销售费用 1,368 1,449 1,723 2,067 2,450 其他 1,411 4,543 4,067 4,148 4,262 管理费用及研发费用 294 299 379 442 525 流动资产合计 2,852 7,246 6,912 8,586 11,457 财务费用 (11) 41 59 (9) (47) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 0 (7) 0 0 固定资产 1,909 2,232 2,575 2,804 2,857 公允价值变动收益 117 13 20 20 20 在建工程 187 529 558 521 414 投资净收益 23 70 50 48 56 无形资产 323 357 409 455 487 其他 22 54 63 47 55 其他 2,520 1,505 499 495 492 营业利润 1,529 1,854 2,469 3,058 3,695 非流动资产合计 4,939 4,623 4,040 4,275 4,250 营业外收入 2 2 3 2 3 资产总计 7,790 11,870 10,952 12,860 15,707 营业外支出 17 21 3 14 12 短期借款 624 3,182 913 0 0 利润总额 1,514 1,836 2,469 3,047 3,685 应付票据及应付账款 554 651 819 997 1,177 所得税 321 395 519 640 774 其他 2,237 2,873 2,905 3,532 4,009 净利润 1,193 1,441 1,951 2,407 2,912 流动负债合计 3,415 6,706 4,637 4,529 5,186 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 26 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,193 1,441 1,951 2,407 2,912 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.98 3.60 4.88 6.02 7.28 其他 111 100 85 85 85 非流动负债合计 137 100 85 85 85 主要财务比率 负债合计 3,552 6,805 4,722 4,614 5,271 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 400 400 400 400 400 营业收入 40.7% 21.9% 26.7% 21.5% 18.6% 资本公积 2,080 2,080 2,080 2,080 2,080 营业利润 45.5% 21.3% 33.2% 23.8% 20.8% 留存收益 1,758 2,598 3,749 5,766 7,955 归属于母公司净利润 46.9% 20.8% 35.4% 23.4% 21.0% 其他 0 (14) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,238 5,064 6,229 8,246 10,436 毛利率 44.4% 42.3% 42.8% 42.7% 42.9% 负债和股东权益总计 7,790 11,870 10,952 12,860 15,707 净利率 17.1% 16.9% 18.1% 18.4% 18.8% ROE 38.8% 31.0% 34.5% 33.3% 31.2% 现金流量表 ROIC 32.7% 22.5% 25.8% 31.1% 30.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,193 1,441 1