零添加势能向好，看好公司中长期发展

增持（维持） 股价（2023年09月07日）17.36元 零添加势能向好，看好公司中长期发展 ——千禾味业2023年中报点评 公司研究|中报点评千禾味业603027.SH 目标价格23.86元 52周最高价/最低价26.11/13.53元 总股本/流通A股（万股）102,782/95,854 A股市值（百万元）17,843 事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收15.31亿元/yoy+50.89%，归母净利2.57亿元/yoy+115.94%，扣非净利2.56亿元/yoy+122.88%。单23Q2公司实现营收7.12亿元/yoy+33.76%，归母净利1.11亿元/yoy+75.12%，扣非净利 1.11亿元/yoy+82.38%。 零添加势能延续，经销商拓展加速。1）分产品看，公司23Q2酱油/食醋/其他实现营收4.46/0.99/1.67亿元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，酱油受益于零添加红利及渠道拓展保持较快增速，其他受蚝油等新品拉动营收保持较高增速；2）分渠道看，公司23Q2经销/直销实现营收5.27/1.73亿元，yoy+51.83%/-1.79%，经销收入增速亮眼，直销增速下滑预计与直营商超客流、公司渠道结构调整等有关；3）分区域看，公司23Q2东/南/中/北/西实现营收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本营西部稳健增长，外埠市场增速亮眼；4）经销商拓展看，公司23Q2末经销商2786家，较23Q1末净增加358 家，延续较好的招商势头，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商拓展 67/35/97/86/73家。 毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力同比改善。1）23Q2公司毛利率37.43%，yoy+1.71pct，预计与原料成本同比回落有关；23Q2毛利率环比-1.6pct，预计与性价比零添加产品占比上升有关。2）23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率为13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/+0.98/-1.39/-0.74pct，合计-0.31pct。3）23Q2公司归母净利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力提升。 展望：收入端看，零添加势能延续，23Q3仍有望保持较高收入增速，23Q4受基数影响增速或放缓但经营趋势不改；我们亦看好公司零添加产品的中长期空间。利润端看，一方面，原料价格下降的红利有望继续体现，成本压力同比减轻，另一方 面，尽管产品结构变化、扩张期较高的渠道建设费用对公司盈利能力形成一定抑制，但我们认为伴随公司规模效应提升费用率仍有下行空间，看好公司中期利润率提升。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年09月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.2 -7.46 -16.39 18.86 相对表现% -2.02 -1.65 -15.58 26.17 沪深300% -0.18 -5.81 -0.81 -7.31 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010  盈利预测与投资建议 公司零添加产品放量好于预期，我们上调公司营收及毛利率预测，预测公司23-25年EPS分别为0.48/0.64/0.77元（调整前23/24年为0.40/0.52元），使用FCFF估值法，对应公司目标价23.86元，维持"增持评级"。 风险提示 行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,925 2,436 3,184 3,861 4,567 同比增长(%) 13.7% 26.6% 30.7% 21.3% 18.3% 营业利润(百万元) 270 400 576 771 925 同比增长(%) 3.1% 48.3% 43.8% 34.0% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) 221 344 490 657 789 同比增长(%) 7.6% 55.4% 42.3% 34.2% 20.1% 每股收益（元） 0.22 0.33 0.48 0.64 0.77 毛利率(%) 40.4% 36.6% 39.0% 39.3% 39.3% 净利率(%) 11.5% 14.1% 15.4% 17.0% 17.3% 净资产收益率(%) 11.1% 15.5% 18.6% 20.7% 20.9% 市盈率 80.6 51.9 36.4 27.2 22.6 市净率 8.6 7.6 6.2 5.2 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司零添加产品放量好于预期，我们上调公司营收及毛利率预测，预测公司23-25年EPS分别为0.48/0.64/0.76元（调整前23/24年为0.40/0.52元），使用FCFF估值法，对应公司目标价23.86元，维持"增持评级"。 表1：给予公司DCF目标估值23.86元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) WACC(%) 23.86 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.18% 27.23 31.37 37.48 47.45 66.58 7.68% 24.79 28.16 32.96 40.38 53.33 8.18% 22.71 25.48 29.33 35.01 44.28 8.68% 20.90 23.22 26.35 30.82 37.71 9.18% 19.33 21.28 23.86 27.44 32.73 9.68% 17.95 19.61 21.76 24.68 28.83 10.18% 16.73 18.15 19.96 22.37 25.70 10.68% 15.64 16.86 18.41 20.41 23.13 11.18% 14.66 15.73 17.05 18.74 20.98 估值假设主要参数所得税税率T15.0% 永续增长率Gn(%)3.0% 无风险利率Rf2.6% 无杠杆影响的β系数0.98 考虑杠杆因素的β系数0.98 市场收益率Rm9.3% 公司特有风险0.0% 股权投资成本（Ke）9.2% 债务比率D/(D+E)0.4% 债务利率rd4.2% WACC9.2% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,758 3,321 3,184 3,861 4,567 变动幅度 15.4% 16.3% 营业利润(百万元) 455 596 576 771 925 变动幅度 26.6% 29.4% 归属母公司净利润(百万元) 382 502 490 657 789 变动幅度 28.2% 30.9% 每股收益（元） 0.40 0.52 0.48 0.64 0.77 变动幅度 19.1% 22.9% 毛利率(%) 37.5% 38.2% 39.0% 39.3% 39.3% 变动幅度 1.5% 1.1% 净利率(%) 13.9% 15.1% 15.4% 17.0% 17.3% 变动幅度 1.5% 1.9% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：核心假设及盈利预测变动分析表 2023E 调整前2024E 2023E 调整后2024E 2025E 酱油销售收入（百万元） 1,630 1,938 2,042 2,474 2,890 变动幅度 25.3% 27.6% 毛利率 38.5% 38.8% 40.9% 41.3% 41.5% 变动幅度 2.4% 2.5% 食醋销售收入（百万元） 477 571 463 541 621 变动幅度 -2.9% -5.3% 毛利率 40.0% 42.1% 40.5% 41.3% 41.4% 变动幅度 0.5% -0.8% 其他主营业务销售收入（百万元） 616 770 632 790 987 变动幅度 2.6% 2.6% 毛利率 33.0% 34.0% 31.6% 31.6% 31.6% 变动幅度 -1.4% -2.4% 其他业务销售收入（百万元） 37 42 48 57 69 变动幅度 30.4% 36.3% 毛利率 36.5% 36.5% 40.0% 40.0% 40.0% 变动幅度 3.5% 3.5% 合计 2,759 3,321 3,184 3,861 4,567 变动幅度 15.4% 16.3% 综合毛利率 37.5% 38.2% 39.0% 39.3% 39.3% 变动幅度 1.5% 1.1% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 197 409 360 437 529 营业收入 1,925 2,436 3,184 3,861 4,567 应收票据、账款及款项融资 145 201 246 298 352 营业成本 1,148 1,546 1,943 2,344 2,771 预付账款 27 25 39 48 56 营业税金及附加 16 21 27 33 39 存货 585 595 849 1,024 1,211 销售费用 388 331 413 497 603 其他 185 572 393 397 401 管理费用及研发费用 120 137 204 194 208 流动资产合计 1,139 1,802 1,888 2,204 2,549 财务费用 (3) (8) (2) (2) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 19 36 36 36 固定资产 843 883 1,011 1,208 1,475 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 276 348 549 650 650 投资净收益 9 3 7 7 7 无形资产 103 98 95 92 90 其他 7 8 7 7 7 其他 37 41 43 43 43 营业利润 270 400 576 771 925 非流动资产合计 1,259 1,369 1,698 1,992 2,258 营业外收入 4 2 2 2 2 资产总计 2,398 3,172 3,585 4,196 4,807 营业外支出 12 1 7 7 7 短期借款 0 65 131 137 22 利润总额 261 402 572 767 921 应付票据及应付账款 86 193 178 215 254 所得税 40 58 82 110 132 其他 190 518 332 361 391 净利润 221 344 490 657 789 流动负债合计 276 776 641 712 666 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 221 344 490 657 789 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.22 0.33 0.48 0.64 0.77 其他 48 42 46 46 46 非流动负债合计 48 42 46 4