海外订单放量，业绩触底回升

投资要点 推荐逻辑：1）光伏组件价格自高点2.1元/W回落至目前1.26元/W，将刺激全球地面电站装机放量。随着海外市场放量及国内跟踪支架渗透率提升，未来五年跟踪支架装机量预计维持20%以上复合增速。2）中信博自2013年进入海外市场，经过多年耕耘，产能、业务布局逐步完善，自2022年12月以来陆续落地海外跟踪支架大单超7.3GW，在手订单充足。3）公司收入端已恢复高增长，22Q3~23Q2连续四个季度收入创历史同期最高水平。随着海外跟踪支架出货占比大幅提升，毛利率将持续恢复。公司通过一体化产能布局、规模效应降本，业绩将迎来持续改善。 跟踪支架需求恢复高增，竞争格局改善胜者为王。此前抑制跟踪支架需求的三大因素均已显著改善：光伏组件价格自2.1元/W回落至1.26元/W，海运费与钢材价格也已回落至正常水平。随着光伏电站IRR提升，地面电站装机将恢复高增长。海外地面电站对跟踪支架接受度较高，加上国内跟踪支架渗透率提升，预计2023~2027年跟踪支架装机将保持20%以上复合增速。2021年全球跟踪支架龙头企业业绩大面积下滑、甚至亏损，行业洗牌后竞争格局预计大幅改善。 跟踪支架出海的认证、可融资性、品牌壁垒更高，中信博有望全面受益海外市场爆发。 深度布局海外新兴市场，订单爆发迎来收获期。公司2013年进入海外市场，重点布局印度、中东、南美等新兴市场，与Adani合资在印度建设生产基地，并在其他地区培育供应商，满足本地化生产制造要求。经过多年耕耘，公司在海外产能、业务布局逐步完善，自2022年12月以来落地海外跟踪支架大单超7.3GW，彰显了公司在海外市场的优势及拿单能力。 收入恢复高增，业绩有望持续改善。公司22Q3~23Q2连续四个季度收入创历史同期最高水平。毛利率自21Q4以来稳步回升。跟踪支架、境外项目盈利能力较固定支架、境内项目均有2~3pp毛利率溢价。未来海外跟踪支架出货比例提升将持续提升公司毛利率水平。通过自建镀锌工厂，自制回转减速装置、控制箱、平行驱动器等领布局，预计成本端有2分/W左右下降空间。随着公司收入增长，前期费用摊薄，利润率也将迎来持续提升。 盈利预测与估值。预计2023~2025年归母净利润分别为2.96亿元、5.86亿元和8.07亿元。公司海外业务布局进入收获期，大单持续落地。收入端连续四个季度高增，毛利率也处在回升通道。随着海外跟踪支架集中交付，镀锌、回转减速器、控制箱、平行驱动器等零部件自制进一步降本，收入增长规模效应摊薄前期投入成本，业绩反转在即。我们给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价86.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展风险，钢材价格波动风险，新产品投产、降本措施不及预期的风险。 指标/年度 1国内跟踪支架领跑者，业绩触底迎来回升 1.1主营光伏支架、BIPV，出货量领先项目经验丰富 中信博主营业务为光伏跟踪支架、固定支架及BIPV系统的研发、设计、生产和销售。 截至2023年6月末，中信博支架产品累计出货超55GW，在全球40余个国家和地区成功安装了1500多个项目。2017~2022年间，公司光伏跟踪支架出货量合计超过了12GW。根据Wood Mackenzie报告，2017~2021年间，公司光伏跟踪支架累计出货量位列全球第五。 公司目前拥有江苏常州、安徽繁昌、安徽宿松、印度古吉拉特（Gujarat）四大生产制造基地。 截至2023年3月31日，公司拥有光伏支架设计产能12.2GW。 图1：中信博业务发展历程 产品种类丰富，拓宽柔性、锌铝镁支架新产品。作为全球领先的光伏支架厂商，公司紧随光伏行业降本增效的需求，持续通过技术创新，实现了固定支架到跟踪支架的覆盖，陆续推出了无线同步可调支架、双立柱支架、单立柱支架等固定支架系列产品，以及“天智”、“天际”、“天双”等跟踪支架系列产品，并积极拓宽如柔性支架、锌铝镁支架等新兴支架产品，不断完善公司产品体系。在柔性支架领域，公司进行了前期调研及业务布局，未来公司将重点面向我国中部、东部地区市场进行柔性支架产品的市场开拓及应用推广，满足山地、丘陵等特殊地形需求，抓住“渔光互补”、“农光互补”等“光伏+”领域光伏支架市场需求释放的发展契机。 表1：中信博跟踪支架主要产品 表2：中信博固定支架主要产品 BIPV先行者，项目经验丰富。在建筑光伏一体化领域，公司2017年就实现了BIPV产品交付。中信博BIPV系统，先后推出智顶、双顶、睿顶、捷顶、智棚系列光伏屋顶及光伏车棚等BIPV系统解决方案，旨在为客户提供全场景系统解决方案和全生命周期智能运维服务。至今，中信博已在全国17个省市成功地交付了五十余个BIPV项目。 表3：中信博BIPV主要产品 1.2业绩复盘：盈利触底回升，业绩拐点已现 2016~2020年是公司业绩的高速成长期，期间营业收入由7.68亿元增长至31.29亿元，CAGR约42. 07%；归母净利润由0.35亿元增长至2.85亿元，CAGR约68.84%。2021年以来，光伏上游硅料价格持续高涨，抑制国内外集中式地面电站装机增长，大量项目迟延建设，使得市场竞争加剧。外加公司成本端原材料、国际物流费、芯片等价格高涨，导致收入及毛利等大幅下滑。2022年，光伏市场安装需求逐渐回暖，公司持续开拓国内外市场。随着钢材价格回稳下降，公司业绩开始恢复增长。2023年上半年，公司实现营业收入19.21亿元，同比增长33.72%；实现归母净利润0.98亿元，同比扭亏为盈。 图2：中信博营业收入情况 图3：中信博归母净利润情况 2016~2020年：跟踪支架占比提升，业绩快速增长期。期间受益于海内外项目的成功开拓，跟踪支架收入占比由33.01%提升至55.65%，跟踪支架毛利率高于固定支架，业绩迎来爆发。公司早在2015年就已进入印度市场，2016、2017年海外客户（跟踪支架为主）主要集中在印度地区。2018、2019年，连续承接了澳大利亚、墨西哥、越南、哈萨克斯坦、阿曼、巴西等地电站项目。与印度Adani 870MW天际跟踪支架合同主要在2020年完成交付并确认收入，跟踪支架销售占比进一步提升。国内跟踪支架应用起步较晚，2016年以来，随着光伏领跑者项目推出，大量采用跟踪支架。公司2018年获得了多笔领跑者项目订单，当年国内跟踪支架收入大幅增长。 表4：2016~2020年跟踪支架销售占比持续提升 2021~2022年：受地面电站项目延期，钢材等原材料价格、物流成本上涨等不利因素影响，业绩大幅下滑。具体来看： 1）2021年硅料价格大幅上涨，进而导致组件价格大幅上涨。因光伏电站投资成本加大，导致大型地面集中电站项目延迟开工。2021年国内集中电站装机25.65GW，同比下降21.51%。2021年，公司境内外项目收入分别为15.58、8.47亿元，分别同比下降16.16%、32.91%。 图4：2021年国内光伏地面电站装机大幅下滑 图5：2021年公司境内、外项目收入均同比下降 2）原材料钢材价格大幅上涨，物流费用高涨提高公司交货成本。公司采用成本加成定价方式，主要原材料为各种型号的钢材。2021年钢材采购均价0.52万元/吨，同比增长33.33%。 2021年国际海运物流紧张，物流费用居高不下。为保证按时交货，公司承担了较高的物流成本。2021年支架产品平均运费1.7分/W，同比上升22.91%。考虑到折算到单瓦钢材用量的下降，实际支架产品单吨运费涨幅更大。 图6：2021年钢材采购价格大幅上升 图7：2021年物流成本涨幅较大 3）组件大尺寸、高功率化降低支架耗用量。市场竞争加剧，毛利率大幅下滑。受光伏组件大尺寸化、转换效率提升等因素影响，单块光伏组件功率不断增长，降低了每MW电站项目中光伏支架的耗用量（钢材耗用重量、驱动和电控系统等投入数量），光伏支架单瓦售价持续下降。2021年集中式地面电站项目装机延迟，市场竞争加剧，加上钢材价格及运费大幅上涨，导致公司业绩大幅下降。 图8：支架销售均价有所下滑（GW，元/W） 图9：市场竞争加剧导致毛利率下降 2023H1：业绩迎来拐点，毛利率大幅改善。2023年上半年，公司综合毛利率15.87%，其中支架业务毛利率16.40%，同比均有大幅提升。23Q2公司综合毛利率17.59%，环比23Q1提升超过4pp。公司盈利能力改善的原因在于：1）原材料成本同比呈下降趋势；2）毛利率较高的跟踪支架收入占比提升；3）人民币贬值提升了海外项目的毛利率水平。 2海外需求有望加速，跟踪支架胜者为王 2.1多因素将提振电站投资IRR，集中式装机重回增长主力 跟踪支架市场2022年增速承压，随着组件价格、原材料、运费回落，有望恢复强劲增长。2016~2021年，受益于全球地面电站装机的快速增长，以及跟踪支架渗透率的持续提升，全球光伏跟踪支架出货量由11.0GW增长至54.5GW，CAGR约37. 8%，是增长最快的光伏细分市场之一。2021年以来，受组件、钢材、物流等价格原因，跟踪支架部分项目延期，或者改用固定支架，市场规模承压，预计2022年跟踪支架出货量约55.8GW。随着组件价格降价，热卷、航运价格回落至正常水平，预计2023年跟踪支架将恢复强劲增长势头。 图10：全球跟踪支架出货量 图11：组件价格回落将刺激地面电站装机需求 图12：热卷价格自高点回落 图13：运费已恢复至疫情前正常水平 明年海外有望进入降息周期，刺激光伏地面电站需求释放。当前海外主要市场利率均处于较高水平。7月26日，美联储宣布加息25个基点，美国联邦基金利率目标区间已升至5.25%~5.50%。这是自2022年3月以来，美联储连续第11次加息。欧洲央行2022年7月开启加息进程，截至今年7月27日最近一次议息会议，欧洲央行已连续9次加息，累计425个基点。当前美国利率已接近峰值水平，CPI也自高点回落。若通胀继续下降，美国明年有望进入降息周期，刺激海外光伏地面电站装机释放。 图14：美国联邦基金目标利率 图15：欧洲主要再融资利率 地面电站装机增速预计反超分布式，跟踪支架需求迎来强催化。2021~2022年，在俄乌战争导致的高电价刺激下，欧洲分布式装机爆发。全球光伏分布式装机增速高于集中式地面电站装机。户用分布式装机具有消费属性，对电价敏感；而集中式电站投资属性更强，对利率更敏感。组件价格回落、利率下行均将刺激地面电站需求。根据SolarPower Europe预测，2022~2027年，全球光伏地面电站装机将由121GW增长至349GW，CAGR约23.6%，高于分布式装机17.8%的复合增速。 图16：预计2022~2027年全球分布式光伏CAGR约17.8% 图17：预计未来全球地面电站装机增速高于分布式 2.2受益海外地面电站放量，跟踪支架重回高成长轨道 海外装机占比进一步提升年，新兴市场增长可期。SolarPower Europe预计，全球光伏新增装机将由2022年的239GW增长至2027年的617GW。其中，中国装机量占全球新增装机的比例将由39%下降至34%。随着全球新冠疫情、运力紧缺，光伏产业链价格大幅上涨等不利因素逐渐改善，海外光伏装机占比将进一步提升。印度、中东、拉美等新兴光伏市场增长势头强劲。 截至2022年底，印度光伏累计装机量63.5GW，成为全球第五大市场。印度政府制定了到2030年可再生能源发电装机容量500GW，光伏装机容量300gw的目标。 为实现该目标，印度自2023年起每年需新增近30GW光伏装机。目前印度有17个太阳能园区项目储备，总容量为10GW。2022年，印度政府推出了全国范围的补贴计划，旨在2024年达到户用装机4GW目标。 拉丁美洲是仅次于亚洲的第三光伏大市场。根据InfoLink Consulting数据，2022年中国对美洲出口光伏组件产品总量达24.8GW，同比增长50%，其中的增量绝大部分来自巴西市场。拉美地区拥有丰富的可再生能源