上半年订单承压，净利端回弹空间较大

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年09月7日 上半年订单承压，净利端回弹空间较大 浙江正特(001238) 评级： 买入 股票代码： 001238 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 43.25/19.17 目标价格： 总市值(亿) 24.89 最新收盘价： 22.63 自由流通市值(亿) 24.89 自由流通股数(百万) 110 事件概述 23H公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.2/0.42/0.54/0.94亿元，同比下降 18.37%/34.34%/31.83%/50.8%，扣非净利降幅低于归母净利主要由于政府补贴同比下降10.5%；经营性现金流高于归母净利主要由于应收项目减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.69/0.19/0.35亿元、同比下降25.4%/58.0%/48.2%，收 入环比Q1降幅加大，我们判断主要由于去库存背景下星空篷出货低于预期，但单季收入下滑幅度好于同业，且Q2仍存在较多一次性影响，加回信用减值损失、管理咨询费则净利下降仅为6.5%。 分析判断: 下游客户库存积压，导致订单需求下降。（1）分产品来看，遮阳制品/休闲家具/其他收入（材料、出租及电费收入）分别为6.43/0.41/0.35亿元，同比下降9.81%/44.01%/62.72%。（2）分地区来看，内销/外销收入分别为0.38/6.83亿元，同比下降35.7%/17.14%。 毛利率大幅增长，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长、减值增加。（1）2023H1毛利率为25.99%，同比增长6.35PCT，我们分析主要由于产品结构变化（星空篷占比提升）、贬值、原材料价格下降。归母净利率为5.81%，同比下降1.4PCT，净利率下降主要由于公司为布局长远发展明显加大了管理咨询、研发经费、海外销售经费的投入。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.36%/6.08%/3.66%/-3.16%，同比上升3.49/2.67/0.93/-0.33CT。销售费用率上升主要由于电商仓储费、展示及广告费、电商平台佣金等增加；管理费用率增长主要由于管理咨询费（增加850万）、办公及差旅费、管理人员薪酬增加。减值损失合计同比增长1.71PCT，其他收益、投资净收益占比合计下降0.12PCT；但公允价值变动损失/收入同比增长0.4PCT、少数股东损益占比下降0.39pct；所得税率同比下降0.98PCT至0.4%。（2）23Q2毛利率/归母净利率分别为27.43%/5.22%，同比增长4.25/-4.05PCT，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长及减值损失增加。从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.05%/6.49%/4.07%/-7.23%、同比增长2.57/3.15/1.13/-2.02PCT。投资净收益占比增长0.37PCT；减值损失同比增长5.67PCT；营业外净收入占比同比下降0.74PCT至0.55%；所得税率同比下降1.44PCT至-0.18%；少数股东损益占比减少0.42pct。 公司库存减少。23H1公司存货为2.71亿元，同比下降20%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为23.5%/1.7%/74.8%，环比增长4.7%/-21.3%/16.6%。公司存货周转天数101天，同比增加10天；应收账款周转天 数36天，同比增加4天。应付账款周转天数30天，同比减少1天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，疫情后海外休闲家具行业仍处于去库存中，但公司有望凭借爆款产品星空篷抵冲下游需求不足影响，我们估计今年星空篷可能持平，但明年在去库存后仍能维持较快增长；且上半年公司为长远布局投入大量费用，下半年净利率仍有回升空间；（2）中期来看，公司IPO募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；（3）长期来看，公司成长驱动在于星空篷替代木制产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。考虑海外需求放缓，调整23/24/25年收入预测15.50/17.95/20.72亿元至13.6/16.6/19.9亿元,下调23/24/25年归母净利预测1.22/1.63/1.98亿元 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 至0.66/1.32/1.63亿元，对应调整23/24/25年EPS预测1.11/1.48/1.80元至0.6/1.20/1.48元，2023年9月6日收盘价22.63元对应23-25年PE分别为38/19/15X,维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,240 1,382 1,360 1,658 1,988 YoY（%） 36.3% 11.5% -1.6% 22.0% 19.9% 归母净利润(百万元) 108 59 66 132 163 YoY（%） 34.1% -45.0% 11.5% 100.6% 23.0% 毛利率（%） 20.2% 21.0% 22.1% 23.7% 24.2% 每股收益（元） 1.30 0.66 0.60 1.20 1.48 ROE 16.2% 5.4% 5.7% 10.3% 11.3% 市盈率 17.41 34.29 37.72 18.80 15.29 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,382 1,360 1,658 1,988 净利润 55 66 132 163 YoY(%) 11.5% -1.6% 22.0% 19.9% 折旧和摊销 43 6 6 7 营业成本 1,092 1,059 1,265 1,507 营运资金变动 -100 177 -200 151 营业税金及附加 8 19 23 28 经营活动现金流 46 248 -61 320 销售费用 99 105 93 117 资本开支 -104 -59 -65 -71 管理费用 67 65 80 95 投资 -30 0 0 0 财务费用 -35 0 0 0 投资活动现金流 -133 -59 -65 -71 研发费用 49 45 55 66 股权募资 403 0 0 0 资产减值损失 -5 0 0 0 债务募资 -16 0 0 0 投资收益 -37 0 0 0 筹资活动现金流 357 -11 0 0 营业利润 62 78 156 192 现金净流量 270 178 -126 249 营业外收支 -2 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 60 78 156 192 所得税 4 12 23 29 成长能力 净利润 55 66 132 163 营业收入增长率 11.5% -1.6% 22.0% 19.9% 归属于母公司净利润 59 66 132 163 净利润增长率 -45.0% 11.5% 100.6% 23.0% YoY(%) -45.0% 11.5% 100.6% 23.0% 盈利能力 每股收益 0.66 0.60 1.20 1.48 毛利率 21.0% 22.1% 23.7% 24.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 4.3% 4.9% 8.0% 8.2% 货币资金 456 635 509 758 总资产收益率ROA 4.3% 4.2% 8.2% 8.2% 预付款项 29 28 33 40 净资产收益率ROE 5.4% 5.7% 10.3% 11.3% 存货 329 357 463 514 偿债能力 其他流动资产 93 20 20 20 流动比率 3.47 2.65 3.38 2.60 流动资产合计 907 1,040 1,025 1,331 速动比率 2.04 1.63 1.69 1.49 长期股权投资 7 7 7 7 现金比率 1.75 1.62 1.68 1.48 固定资产 263 316 375 439 资产负债率 21.3% 27.1% 20.9% 27.5% 无形资产 69 69 69 69 经营效率 非流动资产合计 482 536 594 659 总资产周转率 1.08 0.92 1.04 1.10 资产合计 1,390 1,575 1,619 1,990 每股指标（元） 短期借款 14 14 14 14 每股收益 0.66 0.60 1.20 1.48 应付账款及票据 166 357 268 476 每股净资产 9.96 10.46 11.66 13.14 其他流动负债 81 22 22 22 每股经营现金流 0.41 2.26 -0.56 2.91 流动负债合计 261 392 303 511 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 35 35 35 35 PE 34.29 37.72 18.80 15.29 非流动负债合计 35 35 35 35 PB 2.90 2.09 1.88 1.66 负债合计 296 427 338 546 股本 110 110 110 110 少数股东权益 -2 -2 -2 -2 股东权益合计 1,093 1,148 1,281 1,444 负债和股东权益合计 1,390 1,575 1,619 1,990 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报