顶天立地，打造国家影像医学高峰

证券研究报告•公司报告 联影医疗 彭博:688271CHEquity 星展证券2023年9月7日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市(首次覆盖) 收盘价(2023年9月6日)：RMB108.00(CSI300:3,812) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 240 220 200 180 160 140 120 100 联影医疗沪深300 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 顶天立地，打造国家影像医学高峰 投资要点 国产影像设备龙头，品规丰富，技术优势明显 中国医疗器械市场继续保持高速增长，影像设备国产替代及设备升级均将提速 积极布局海外市场，持续推进全球化进程 首次覆盖，给予“强于大市”评级 国产影像设备龙头。公司是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至2023年中报期末，公司累计向市场推出90多款产品，包括磁共振成像系统 （MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统 （XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 矢志成为国际一线领军企业。公司自设立之初开始便将国际市场作为公司业务发展的重要板块，在技术研发、商业化方面始终向 GE医疗、西门子医疗以及飞利浦医疗这些高端医疗设备领军企业 FYDec（百万元）营业收入 2022A9,238 2023F 11,733 2024F 15,077 2025F 19,654 有计划地推进海外业务的发展，目前客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等60个国家和地区。 EBITDA 2,103 2,440 2,989 3,663 税前利润 1,920 2,342 2,873 3,550 估值 盈利预测与估值 对标。在国内市场打下良好基础的前提下，逐步向海外市场辐射， 净利润 1,656 2,027 2,482 3,069 扣非净利润(核心净利润) 1,656 2,027 2,482 3,069 扣非净利润增长率（%） 16.9 22.4 22.5 23.6 预计2023年-2025年公司的营业收入分别为117.3亿元，150.8亿元及196.5亿元；归属母公司净利润分别为20.3亿元，24.8亿元及 每股收益（元） 2.01 2.46 3.01 3.72 30.7亿元，同比增长分别为22.4%，22.5%及23.6%；EPS为2.46 每股收益增长率（%） 16.9 22.4 22.5 23.6 元/股，3.01元/股及3.72元/股，对应PE为44X，36X及29X，处于 稀释每股收益（元） 2.01 2.46 3.01 3.72 上市以来的估值低位。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 每股股利（元） 1.6 1.8 2.2 2.7 每股账面价值（元） 21.2 21.9 22.7 23.8 主要风险提示 市盈率（倍） 53.7 43.9 35.9 29.0 市现率（倍） 50.8 44.6 36.6 30.0 集中采购的政策风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的 股价与自由现金流比率（倍） 220.4 100.7 35.9 44.9 风险；国际化经营及业务拓展风险。 EV/EBITDA（倍） 62.7 30.9 25.0 20.4 净股息收益率（%） 1.5 1.6 2.0 2.5 提要 市净率（倍） 5.1 4.9 4.8 4.5 已发行股本（百万股） 824 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH 市值（百万元） 89,009 ROAE（%） 14.7 11.4 13.5 16.0 EPS一致预期（元） 2.49 3.08 3.84 其他券商推荐 B:15 S:1 H:3 此页所有数据来源:公司公告、星展证券、彭博 主要股东（%） 联影医疗技术集团有限公司20.33 上海联合投资有限公司16.38 上海影升投资合伙企业7.30 全球行业分类标准：医疗保健/医疗保健设备与服务 目录 投资观点3 公司背景4 公司管理与公司战略7 SWOT分析9 环境、社会及公司治理（ESG）10 核心驱动因素11 财务分析23 估值及可比公司比较30 主要风险提示32 2 投资观点 国产影像设备龙头。公司成立于2011年，是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。 品规丰富，技术优势明显。公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至2023年中报期末，公司累计向市场推出 90多款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。 中国医疗器械市场继续保持高速增长，影像设备国产替代及设备升级均将提速。受制于生产力发展水平，中国医疗器械行业整体起步较晚，但随着国家整体实力的增强、国民生活水平的提高、人口老龄化、政府对医疗领域大力扶持等因素的驱动，中国医疗器械市场增长迅速。预计到2030年医疗器 械市场规模将达到24,924亿元，2021年至2030年复合增长率为11.9%。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。我国高端医学影像设备提供商过去主要为GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业，在高端PET/CT、MR和CT等产品市场，进口品牌一度占据90%以上的市场份额。经过十余年国产医学影像设备技术的发展，国产厂商的自研创新能力将进一步提高，国产品牌的进口替代趋势愈发明显。同时原有传统的大型诊疗设备也亟待数智化升级，以加速影像信息处理、提高信息处理准确率、并满足重大疾病超早期诊断的需求，从而进一步提高医疗服务效率，带来更好的治疗效果。未来的医学影像设备行业不仅要为医疗机构提供高性能的医学影像设备，还要协助医生制定诊断和治疗一体化的解决方案，最终目标是降低患者治疗成本、提高治疗效率。因此，多模态融合与诊疗一体化是行业未来的主要发展方向，将有更多的具有多模态功能的医学影像诊断和治疗设备被推向市场。 自2012年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉，这为影像设备销售开辟了新的市场空间。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，2020年市场规模已达到537.0亿元，预计2030年市场规模将接近1,100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%（灼识咨询）。 积极布局海外市场，持续推进全球化进程。公司自设立之初开始便将国际市场作为公司业务发展的重要板块，在技术研发、商业化方面始终向GE医疗、西门子医疗以及飞利浦医疗这些高端医疗设备领军企业对标。在国内市场打下良好基础的前提下，逐步向海外市场辐射，有计划地推进海外业务的发展，目前客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲等60个国家和地区，境外销售保持高速增长态势，2022年主营业务收入中境外占比由上年同期的7.15%提升至11.94%。公司未来将进一步加大对境外业务开拓力度，积极参与国际竞争。在海外战略整体布局上，公司将针对目标市场从境外产品注册、团队和网络建设、生产基地和供应链布局等方面着手推进境外业务发展。 风险提示：1）集中采购的政策风险：2016年12月，国务院印发《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》，如果未来大型医用设备的集采政策出台实施，则公司可能面临较大的降价压力；如果公司未能在大型医用设备集采环节中标，则可能面临区域性销售收入下滑的风险。2）关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险：通过十余年持续研发，公司掌握了不同产品系列研制和生产相关的核心技术，并通过多种方式对关键核心技术进行保护。如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。3）国际化经营及业务拓展风险：随着公司海外业务规模的进一步扩大，公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变，若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化，则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。 给予“强于大市”评级。预计2023年-2025年公司的营业收入分别为117.3亿元，150.8亿元及196.5亿元；归属母公 司净利润分别为20.3亿元，24.8亿元及30.7亿元，同比增长分别为22.4%，22.5%及23.6%；EPS为2.46元/股，3.01元/股及3.72元/股，对应PE为44X，36X及29X。 公司背景 公司成立于2011年，是一家以研发为导向的高科技医疗设备公司。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服 公司产品种类及主要用途 务网络。公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；经过多年努力，公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。 资料来源：公司2023年半年报、星展证券 截至2023年中报期末，公司累计向市场推出性能指标领先的 产品数超90款，其中包括在欧洲放射学年会（ECR）发布的行业首款5.0T全身成像高场磁共振uMRJupiter5T和uAIFI平台，无缝链接基础研究、临床医学、前瞻科研、医学转换，开创超高场磁共振在全身应用的新纪元；PET/CT系统uMIPanorama登陆全球分子影像领域顶尖学术年会——美国核 医学与分子影像学会（SNMMI），搭载了uExcel技术平台,将以更全面的软硬件性能覆盖全场景使用体验，助力极微病灶精准诊疗，在神经系统、心血管系统的治疗和前沿研究中有着特殊价值。公司累计41款产品通过FDA认证，获准在美国销售；累计39款产品获得了欧盟CE认证，可销往60+国家和地区。 公司通用软件及硬件的核心技术 类别 核心技术技术先进性 技术来源 主要用途应用产品 1、在开发过程中重视临床需求，以提高临床效 跨模态软件工作流技术 率为目的进行产品开发和迭代升级2、在公司不同产品线之间实现交互一致性，可提高用户使用效率，减少终端客户学习成本 自主研发 用户交互工作流 全线医学影像设备，放疗设备 3、便于实现从单一产品向融合产品的拓展 软件技术 三维医学影像可视化将可视化与设备数据采集、重建、图像预处理引擎技术深度结合，实现贴骨处血管细节优化显示，实 现超高分辨率亚像素级微小病灶精准可视化 自主研发 图像可视化效果优化全线医学影像设备， 放疗设备，影像云 1、多模态图像的脏器、血管、骨骼等复杂结构 医学影像分割配准技术 组织和病灶区域的精准分割2、支持不同模态、不同时相数据的运动校正和 自主研发 后处理应用图像分割 配准融合 1、从常规1.5T到9.4T强磁场强度环境下的电子部件设计，硬件磁场兼容设计能力处于国内一流水平 复杂电磁环境下的硬2、国内首家在0.25s转速下，实现39*4Gp