23年中报点评：产品渠道双轮驱动，高景气延续

买入（维持） 股价（2023年09月06日）79元 产品渠道双轮驱动，高景气延续 ——盐津铺子23年中报点评 公司研究|中报点评盐津铺子002847.SZ 目标价格98.67元 52周最高价/最低价91.91/52.87元 总股本/流通A股（万股）19,619/17,351 A股市值（百万元）15,499 事件：公司发布2023年半年报，单Q2看，公司实现营收10.01亿元 /yoy+57.6%；归母净利润1.34亿元/yoy+98.9%；扣非归母净利润1.33亿元 /yoy+105.9%。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年09月07日 电商渠道持续爬坡，全品类持续放量。1）分渠道看，公司23H1直营/经销/电商分 1周 1月 3月 12月 别实现营收1.9/13.1/3.9亿元，yoy-15.4%/58.0%/155.2%；公司23H1电商营收环 绝对表现 3.21 -3.19 -0.88 30.67 比22H2提升47.5%，电商渠道持续爬坡。2）分产品看，23H1辣卤零食合计收入 相对表现 2.59 2 -0.98 36.6 7.14亿元/yoy+95.6%，休闲烘焙营收3.0亿元/yoy+11.5%，深海零食营收2.9亿元/yoy+18.0%，薯类零食营收1.6亿元/yoy+46.7%，蒟蒻果冻布丁营收1.3亿元/yoy+93.3%，果干坚果营收1.1亿元/yoy+26.5%，蛋类零食营收1.0亿元/yoy+582.38%。3）分区域看，公司华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北分别实现7.0/2.8/2.7/2.3/0.3亿元，yoy+44.1%/20.6%/76.2%/34.3%/65.7%。4）单季度看，公司23Q2营收10.0亿元，环比23Q1增长12.1%，环比仍持续提升。 沪深300 0.62 -5.19 0.1 -5.93 毛销差同比/环比提升亮眼，23Q2净利率13.4%、创近2年新高。1）毛利率看，公 司23H1主营毛利率35.34%/yoy-2.2pct，毛利率下滑我们预计与渠道结构变化、产品结构变化等原因有关；分品类看，辣卤零食/休闲烘焙/深海零食毛利率为33.4%/30.9%/52.7%，yoy-7.5%/-3.5%/+2.5%，其他（薯类、蒟蒻果冻布丁、果干坚果、蛋类等）毛利率我们测算为31.5%/yoy+4.7pct，毛利率较高且同比提升。2）费用率看：公司23H1销售/管理/研发费用率为12.6%/4.2%/2.4%，同比-6.3/- 1.0/-0.0pct；23H1销售费用率中，工资及福利/合同类促销费用/折旧股份支付费率分别变动-3.2/-1.1/-0.7/-1.1pct。3）毛销差及净利率看：公司23Q2毛销差24.5%，同比5.74pct，环比+3.74pct；公司23Q2归母净利率13.4%，同比提升2.78pct，环比提升0.91pct，23Q2归母净利率创21Q2以来新高。 公司23Q2持续超预期，经营趋势向好，23Q3收入高增有望延续，23Q4或受到高基数与春节错峰影响、但经营趋势不改；中长期我们认为公司为能穿越产品及渠道双重周期的优秀零食企业，看好公司系统性增长能力，建议持续关注。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 盈利预测与投资建议 再推激励，新三年发展可期2023-05-07 23Q2超预期，我们上调公司2023-25年归母净利润预测为4.96/6.44/8.41亿元， （调整前为4.91/6.33/8.31亿元），对应2023-25年EPS为2.53/3.28/4.29元，维持此前23年39倍PE估值，对应目标价98.67元，维持"买入评级"。 风险提示 外部环境变化造成经营压力、收入爬坡不及预期、行业竞争加剧、食品安全、 新三年战略开启，以变制变，看好公司市占率提升 转型效果显著，经营势头向上：——盐津铺子2022三季报点评 2023-04-23 2022-10-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,282 2,894 4,031 4,944 5,858 同比增长(%) 16.5% 26.8% 39.3% 22.7% 18.5% 营业利润(百万元) 170 341 574 745 959 同比增长(%) -39.0% 100.9% 68.4% 29.8% 28.6% 归属母公司净利润(百万元) 151 301 496 644 841 同比增长(%) -37.7% 100.0% 64.7% 29.7% 30.6% 每股收益（元） 0.77 1.54 2.53 3.28 4.29 毛利率(%) 35.7% 34.7% 35.7% 35.8% 36.0% 净利率(%) 6.6% 10.4% 12.3% 13.0% 14.4% 净资产收益率(%) 17.4% 30.0% 34.8% 31.6% 30.3% 市盈率 102.8 51.4 31.2 24.1 18.4 市净率 17.8 13.7 9.0 6.6 4.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 135 203 910 1,523 2,330 营业收入 2,282 2,894 4,031 4,944 5,858 应收票据及应收账款 198 169 373 458 543 营业成本 1,467 1,889 2,590 3,174 3,747 预付账款 60 118 126 162 205 营业税金及附加 20 28 39 48 56 存货 259 453 907 1,111 1,311 营业费用 505 457 537 645 726 其他 33 109 54 56 60 管理费用及研发费用 174 205 294 341 387 流动资产合计 685 1,053 2,369 3,310 4,448 财务费用 21 9 33 26 19 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 3 (1) 1 1 1 固定资产 1,010 941 1,003 1,041 1,057 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 54 143 134 142 166 投资净收益 1 1 1 1 1 无形资产 195 200 196 192 189 其他 78 34 37 36 35 其他 138 117 132 132 132 营业利润 170 341 574 745 959 非流动资产合计 1,397 1,402 1,465 1,507 1,544 营业外收入 0 1 0 0 0 资产总计 2,082 2,455 3,834 4,817 5,992 营业外支出 3 9 5 6 7 短期借款 528 472 472 472 472 利润总额 167 333 569 740 952 应付票据及应付账款 242 277 803 984 1,161 所得税 13 31 68 89 106 其他 411 394 662 813 964 净利润 154 302 501 651 847 流动负债合计 1,181 1,142 1,936 2,269 2,597 少数股东损益 4 0 4 7 6 长期借款 2 137 137 137 137 归属于母公司净利润 151 301 496 644 841 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.77 1.54 2.53 3.28 4.29 其他 16 27 28 28 28 非流动负债合计 18 164 165 165 165 主要财务比率 负债合计 1,198 1,307 2,101 2,434 2,762 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 11 13 18 25 31 成长能力 股本 129 129 196 196 196 营业收入 16.5% 26.8% 39.3% 22.7% 18.5% 资本公积 212 302 318 318 318 营业利润 -39.0% 100.9% 68.4% 29.8% 28.6% 留存收益 532 705 1,201 1,845 2,686 归属于母公司净利润 -37.7% 100.0% 64.7% 29.7% 30.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 884 1,148 1,732 2,383 3,230 毛利率 35.7% 34.7% 35.7% 35.8% 36.0% 负债和股东权益总计 2,082 2,455 3,834 4,817 5,992 净利率 6.6% 10.4% 12.3% 13.0% 14.4% ROE 17.4% 30.0% 34.8% 31.6% 30.3% 现金流量表 ROIC 12.2% 19.9% 26.0% 25.5% 25.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 154 302 501 651 847 资产负债率 57.6% 53.2% 54.8% 50.5% 46.1% 折旧摊销 108 105 63 69 75 净负债率 44.9% 36.4% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 21 9 33 26 19 流动比率 0.58 0.92 1.22 1.46 1.71 投资损失 (1) (1) (1) (1) (1) 速动比率 0.36 0.52 0.76 0.97 1.21 营运资金变动 171 (234) 134 5 (4) 营运能力 其它 25 244 (15) 0 0 应收账款周转率 12.9 16.1 15.4 12.2 12.1 经营活动现金流 478 426 715 750 936 存货周转率 4.8 5.3 3.8 3.1 3.1 资本支出 (240) (130) (111) (111) (111) 总资产周转率 1.1 1.3 1.3 1.1 1.1 长期投资 0 (1) 1 0 0 每股指标（元） 其他 (82) (121) 64 1 1 每股收益 0.77 1.54 2.53 3.28 4.29 投资活动现金流 (322) (251) (47) (110) (110) 每股经营现金流 3.69 3.31 3.65 3.83 4.77 债权融资 (127) 145 (12) 0 0 每股净资产 4.45 5.78 8.74 12.02 16.31 股权融资 (10) 89 84 0 0 估值比率 其他 (69) (331) (33) (26) (19) 市盈率 102.8 51.4 31.2 24.1 18.4 筹资活动现金流 (205) (97) 39 (26) (19) 市净率 17.8 13.7 9.0 6.6 4.8 汇率变动影响 0 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 53.2 34.9 23.7 18.9 15.1 现金净增加额 (49) 77 707 614 807 EV/EBIT 83.2 45.4 26.1 20.6 16.2 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个