新力量New Force总第4367

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第43672023年9月7日星期四 研究观点 【大势分析】 美元美债息率上升是市场关注点之一 【公司研究】 协鑫科技（3800,买入）：6月硅料快速降价影响二季度利润表现 石药集团（1093，买入）：恩必普基层+自费市场驱动长期增长，研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 协鑫科技 3800 买入 买入 2.65 3.50 -24% 0.322 0.566 -43% 0.278 0.644 -57% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 美元美债息率上升是市场关注点之一 9月6日，港股出现震动企稳的日内行情，恒指最终跌了不足10点来收盘，但仍 守18300点的好淡分水线之上，从8月下旬形成的反弹回升格局势头，总算仍未 有受到严重打击破坏。但值得注意的是，大市成交量进一步缩降至不足1000多亿 元，情况显示资金的谨慎态度依然未有散去。事实上，资金流入是推动股市的最 大原动力，因此，如果大市成交量持续偏弱未能达目标话，对于港股现时的上冲动力还是需要有一些保留的。目前，美元指数回升至贴近105的五个多月来的最高，美国国债息率近日出现集体回升，相信都是市场的关注点。走势上，恒指目前的好淡分水线仍见于18300点，守稳其上，近期形成的反弹状态仍可以保持下来，向上目标有望可以看到19190／19900／20361点。但若守不住这条好淡分水线的话，要注意港股有再次重拾寻底行情的机会。至于可以考虑的吸纳名单方面，包括有港交所(00388)、腾讯(00700)、中海油(00883)、中移动(00941)、联想(00992)、比亚迪股份(01211)、药明生物(02269)、李宁(02331)、海底捞(06862)、思摩尔(06969)以及百度-SW(09888)等等，建议可以继续多加关注。 港股出现震动，在盘中曾一度下跌201点低见18256点，但最终仍能企于18300点以上来收盘，而内地房地产政策面有进一步打开支持的倾向，内房相关股又再集体弹升，情况也对市场现时气氛带来保温作用。指数股表现分化，其中，内房相关股涨幅居前，碧桂园服务(06098)和龙湖集团(00960)分别涨了有5.84％和4.55％，是恒指成份股最大涨幅榜的前两名。而在我们优先关注名单里的中海油(00883)，正如我们指出，仍能保持强势再涨了有2.19％再创出历史新高14.04元，可以继续关注跟进。 恒指收盘报18450点，下跌7点或0.03％。国指收盘报6404点，上升7点或 0.1％。恒生科指收盘报4177点，下跌17点或0.39％。另外，港股主板成交量进 一步回降至929亿多元，而沽空金额有158.3亿元，沽空比例回降至17.04％但仍偏高。至于升跌股数比例是762：809，日内涨幅超过17％的股票有42只，而日内跌超过10％的股票有33只。港股通第12日出现净流入，在周三录得有接近 42亿元的净流入额度。 黄佳杰 +85225321599 Harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 +85225321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业光伏 股价1.39港元 目标价2.65港元 (+91%) 港股市值375.2亿港元 已发行股本259.93亿股 52周高/低2.85港元/1.29港元 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 每股净现值1.89港元股价表现 【公司研究】 协鑫科技（3800,买入）：6月硅料快速降价影响二季度利润表现 硅料降价与减值影响业绩 上半年整体收入209.5亿元人民币（下同），同比增长41.8%，增长贡献主要来自乐山及包头颗粒硅产出释放；综合毛利率同比降低6个百分点至41.9%，主要因为期内多晶硅价格下降所致；归母净利润同比减少21.9%至55.2亿元，2Q23单季度收入约97.6亿元，环比减少13%，利润约14.3亿元，环比减少65%，6月徐州棒状硅产能置换计提减值约8亿元影响。 颗粒硅产能爬坡及生产工艺优化效果显著 上半年公司多晶硅产量约11.1万吨，外销10.1万吨，不含税均价124元每公 斤，其中颗粒硅产量8.2万吨，外销6.5万吨，产销均实现同比大幅增长，乐 山基地生产成本到7月已降至35.7元每公斤，处于行业领先水平。三大基地颗粒硅有效产能已达28万吨，市占率提升至15%以上，四季度呼和浩特项目投产后颗粒硅总产能将达到40万吨，同时未来单模块产能有望由现在的2万吨提升至6万吨，大幅提升模块化建设效率，有望实现单位产能投资额下降30%。 品质持续提升，N型应用短板改善 目前公司量产颗粒硅总金属杂质含量小于0.5ppbw的比例已达到70%，预计短期内有望提升至85%，颗粒硅拉制N型单晶棒头部少子电阻比的衰减率也优于同期致密料产品，足以匹配N型料要求。同时公司在颗粒硅的N型应用短板优化方面持续改进，浊度控制能力明显提升，截至7月已实现低于120NTU浊度的颗粒硅产品较年初提升140%，有望逐步解决高比例投料时粉体含量过高的负面影响。 下调目标价至2.65港元，维持买入评级 尽管多晶硅料价格仍将整体处于低价区间，我们仍看好颗粒硅在成本控制和品质提升方面的持续精进，以实现N型产品比例的逐步提升，综上考虑我们相应调整公司2023-2025年收入和利润预测以反映颗粒硅产量释放以及低成本优势的显现，预计公司2023-2025年净利润为77/66/69亿元（前值137/155/159亿 元），下调未来十二个月目标价至2.65港元，对应2023-2025年8.0/9.4/9.0倍预测市盈率，维持买入评级。 图表1:盈利摘要 截至12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元人民币） 16,868 35,930 37,057 35,939 36,775 同比变动 15% 113% 3% -3% 2% 股东净利润（百万元人民币） 5,241 16,394 7,743 6,619 6,917 同比变动 N/A 213% -53% -15% 4% 每股收益（元人民币） 0.21 0.61 0.29 0.25 0.26 市盈率（倍，@1.39港元） 7.0 2.4 4.2 4.9 4.7 每股派息（元港币） 0.00 0.06 0.03 0.02 0.02 股息现价比率（%） 0.00 3.5% 1.8% 1.6% 1.6% 资料来源：公司资料，第一上海预测 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk但玉翠 852-25321956 石药集团（1093，买入）：恩必普基层+自费市场驱动长期增长，研发与BD 相辅相成，创新转型宗旨依旧 2023上半年业绩符合预期 2023上半年公司营收160.80亿元（同比+3.0%，下同），毛利112.38亿元（- tracy.dan@firstshanghai.com.hk0.9%），毛利率69.9%（-2.7pp）。销售费用49.02亿元（-9.4%），销售费用率 行业医药 股价5.83港元 目标价10.50港元 (+80.1%) 市值693.96亿港元 已发行股本119.03亿股 30.5%（-4.2pp）。行政费用5.36亿元（-5.1%），行政费用率3.3%（-0.3pp）。归母净利润、扣非归母净利润分别为29.67亿元（+0.0%）、31.62亿元（+3.0%），扣非后归母净利率19.7%（+0.1pp）。分板块看，成药板块稳步增长，录得收入 129.34亿元（+5.2%），经营溢利率24.7%（+0.2pp）；维C原料板块收入10.40亿元（-25.7%），主要由于维C产品价格走低所致，经营溢利率6.5%（-16.5pp）；抗生素原料板块收入9.30亿元（+19.1%），经营溢利率7.7%（-1.5pp）；功能食品板块收入11.77亿元（+3.5%），经营溢利率28.1%（+3.0pp）。 恩必普基层+自费市场驱动长期增长，克艾力集采负面影响陆续释放 52周高/低10.36港元/5.50港元期内，神经系统领域收入45.53亿元（+17.5%），占成药收入的35.2%。公司积极 每股净现值2.90港元股价表现 港币 11 10 9 8 7 6 5 2022/9/6 2022/10/6 2022/11/6 2022/12/6 2023/1/6 2023/2/6 2023/3/6 2023/4/6 2023/5/6 2023/6/6 2023/7/6 2023/8/6 2023/9/6 4 拓展恩必普基层和自费市场，加强市场教育，以延长患者治疗周期，目前已建立 OTC药店销售团队，将持续深耕院外市场，挖掘长期增长机会。肿瘤领域期内收入 29.88亿元（-26.0%），占成药收入的23.1%，收入下滑主要由于克艾力23年上半年执行集采价格所致，考虑到克艾力销量稳定增长，以及22年7月已开始执行集采价格，预计23年全年肿瘤板块收入下滑有望缩窄至低双位数。除此，核心新品多恩达（米托蒽醌脂质体）已成功获批上市，伊立替康脂质体、JMT103（RANKL单抗）、JMT101（EGFR单抗）、DP303c（HER-2ADC）等重磅品种将陆续获批进入商业化销售阶段，新品矩阵销售放量将进一步弥补克艾力等老产品业绩疲软的压力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为21.43亿元 （+22.3%）、12.87亿元（-15.3%）、8.74亿元（+219.2%）、4.16亿元（+15.1%）和6.38亿元（+33.9%）。 研发与BD相辅相成，创新转型宗旨依旧 公司持续加强创新研发投入，期内研发费用23.04亿元（+22.3%），占成药收入 的17.8%，预计6年内将有超过50个新品或新适应症获批。除此，23年上半年公司分别完成一项关于SYS6002（Nectin-4ADC，临床一期）的对外授权，以及一项关于辉瑞新冠口服药的独家授权引进，未来将聚焦优势治疗领域，以临床需求和患者获益为核心，拓展更多BD合作，搭建国际化BD体系，自研和BD齐头并进，持续推进集团创新转型。 维持目标价10.50港元，买入评级 我们采用DCF为公司估值，其中WACC为10%,永续增长为1%，测算得出目标价 10.50港元，对应2024年18倍市盈率，较现价有80.1%上升空间，买入评级。 图表1:盈利摘要 截止12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百万人民币） 27,867 30,937 32,287 35,133 36,746 变动（%） 11.7% 11.0% 4.4% 8.8% 4.6% 归母净利润（百万人民币） 5,605 6,091 6,172 6,508 6,751 变动（%） 8.6% 8.7% 1.3% 5.4% 3.7% 每股基本收益（人民币分） 46.9 51.1 51.9 54.7 57.2 市盈率@5.83港元(倍) 11.4 10.4 10.3 9.7 9.3 每股派息（人民币分） 16.4 19.2 15.6 16.4 17.2 息率（%） 3.1% 3.6% 2.9% 3.1% 3.2% 资料来源：公司资料，第一上海预测 公司估值与评级表 股票 代码