石化装备先行者，积极竞逐新能源赛道

兰石重装：石化装备先行者，专业设备多领域布局 兰石重装是中国石化装备制造业的先行者，其前身是兰州炼油化工设备厂，拥有70年历史。公司主要业务包括传统能源化工装备（炼油化工、煤化工、化工新材料等领域）、新能源装备（核能、氢能、光伏光热、储能等领域）、工业智能装备（快速锻造液压机组、工业机器人等）以及节能环保装备的研发、设计、制造、检测、检维修服务及工程总承包。传统能源装备贡献主要收入，2021-2022年分别达到49.41%、47.19%，2022年新能源装备的收入提升明显。公司费用管控合理，同时积极推进实施“阿米巴”经营模式，人均创收显著提升。 传统能源装备：装备转型升级，公司具备全产业链优势 炼油及石油化工是金属压力容器下游传统行业。近年来，石油炼化及化工企业大型化和装置规模化的趋势，导致产业集中度进一步提高，以炼化一体化行业开启产业升级，装置改造带来装备市场需求。从结构上看，下游乙烯中长期规划产能依然可观，国内化工新材料建设火热，煤化工行业结构性扩产，带动相关装备需求增长。公司是能源行业压力容器制造企业中唯一一家同时拥有前端石化工程设计院、核心装备制造能力及综合服务能力的产业链全流程覆盖企业。 新能源装备：产业发展迅速，公司积极推进氢能装备布局 公司大力开拓氢能、核能、光伏光热等新能源装备市场和能源工程服务市场。氢能被誉为最具发展潜力的清洁能源，公司携手集团布局氢能装备，现有装备主要为制氢、储氢和加氢站装备。核能装备方面，核电机组审批加速，随之带来的乏燃料处理需求增加。核电项目投资中设备成本占比50%，压力容器为成本占比较高的设备环节。公司收购中核嘉华后协同效应明显，产品覆盖上游核化工和核燃料领域设备、中游核电站设备和下游核燃料循环后处理设备。光伏设备领域，公司紧跟行业快速建设期，主要产品为多晶硅生产的五类静设备，已经与多家多晶硅核心企业达成战略合作协议。光热储能领域，公司熔融盐储能关键设备正在推广阶段。 盈利预测与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入为57.15/ 65.63/ 77.44亿元，归母净利润为2.83/3.75/ 5.12亿元。综合考虑我们给予公司2023年35倍PE，目标价7.58元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：传统石化项目建设进度不及预期；氢能产品市场扩展不及预期；光伏行业扩产不及预期；核电机组批复不及预期；原材料大幅波动风险；测算具有主观性 财务数据和估值 1.兰石重装：传统能源为基，新能源为翼，双轮驱动业绩增长 1.1.国内领先石化装备制造企业，转型拓宽新产业链 兰州兰石重型装备股份有限公司（以下简称兰石重装，公司），始建于1953年，是中国石化装备制造业的先行者。其前身是国家“一五”期间的156个重点建设项目之一——兰州炼油化工设备厂，是中国建厂时间最早、规模最大、实力最强的集炼油、化工、煤化工高端压力容器装备、快速锻压机组装备、板式换热器、核电、光伏、光热、氢能等高端能源装备从研发、设计、制造、安装到售后技术服务为一体的全过程解决方案提供商。 表1：兰石重装发展三阶段 1.2.公司是甘肃优质国有企业 公司实际控制人为甘肃省国资委。总持股比例达到52.09%。2017年，兰石收购瑞泽石化，实现石化装备产业链全流程覆盖，石化装备业务的纵向一体化程度将提高；2021年，收购中核嘉华，完善了核能产业链，核能产业布局正式进入“一中心三基地”阶段。 图1：兰石重装股权结构图（截至2023Q2） 1.3.专业设备布局广泛 公司主要业务包括：传统能源化工装备（炼油化工、煤化工、化工新材料等领域）、新能源装备（核能、氢能、光伏光热、储能等领域）、工业智能装备（快速锻造液压机组、工业机器人等）以及节能环保装备的研发、设计、制造、检测、检维修服务及工程总承包。 表2：兰石重装主营业务 图2：兰石重装产品图 传统能源装备贡献主要收入。传统能源装备收入占比在2021和2022年分别达到49.41%、47.19%。新能源装备的收入提升明显，在2022年为13.02亿元。2022年，公司技术服务、节能环保设备的收入及毛利率都有一定提升，核能、光伏多晶硅设备产销量较上年同期增加，但受原材料价格上涨影响，公司新能源装备整体毛利率同比下滑到14.69%。 图3：兰石重装主营业务收入构成 图4：兰石重装主营业务毛利率 1.4.财务数据：收入、利润率逐渐回暖，费用管控成效良好 2023年上半年公司营收净利双增长。公司自2020年起营收和归母净利持续增长，2019-2022年收入、归母净利润CAGR分别为13.15%、46.12%。公司持续转型，从传统产业积极进军新能源市场，大力开拓光伏多晶硅、核能、氢能等新能源装备市场和能源工程服务市场，取得高质量订单。2023年上半年，公司实现营业收入22.10亿元，较上年同期增加7.68%；实现归属上市公司股东的净利润1.15亿元，同比增长7.00% 图5：兰石重装营业收入及增速（亿元） 图6：兰石重装归母净利润（亿元） 费用管控成效良好，研发投入逐年增长。公司2020-2022年三费占比逐年下降，由2020年的13.31%下降至2022年的7.59%。公司聚焦主业，推进产学研深度融合，2022年累计研发投入1.51亿元，同比增长64.10%。2023H1，公司研发投入0.86亿元，研发费用率提升至3.9%，比率创下上市以来新高。 图7：兰石重装2019-2023H1三费情况（单位：亿元） 图8：兰石重装研发费用投入（单位：亿元） 1.5.国企改革：“阿米巴+三化”有效降本增效 1.5.1.新一轮国企改革开启，公司积极推进混改 新一轮国企改革深化提升行动，将主要抓好加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营； 加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业等三个方面的工作。 2020年，我国首次形成“两利三率”指标体系，国资委在总结近几年工作成效基础上，结合国资央企新时代新征程新使命，对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将“两利四率”调整为“一利五率”，并从2023年开始试行。具体内容指的是用净资产收益率替换净利润指标、用营业现金比率替换营业收入利润率指标、继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。 2023年中央企业"一利五率"指标总体目标定为“一增一稳四提升”。“一增”是指利润总额增速要高于国民经济增速。“一稳”是指资产负债率稳定在65%左右。“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。 表3：国企改革背景 兰石重装牵手华菱湘钢，混改迈出实质步伐。2023年8月23日，公司发布公告，兰石集团将其持有的6%公司股份，以非公开协议转让方式转让给华菱湘钢。此举的目的是支持公司优化股权结构，引入持股5%以上战略投资者作为重要股东参与上市公司治理，开展产业合作、增强上市公司发展活力，提升营运质量和运作效率，进一步提升公司核心竞争力，加快推动公司由传统能源装备向新能源装备制造领域转型。 1.5.2.阿米巴+三化，协同助推企业增效 顺应国企改革号召，兰石重装推进实施“阿米巴”经营模式，推进“三化“改造。按照分子公司、车间、班组划分为83个二级巴、157个三级巴和19个四级巴，将“集中生产管理模式”转变为“划分最小作战单元的生产管理模式”。 表4：兰石重装阿米巴改革情况 公司通过”三化“革来辅助阿米巴经营，并取得了以下成效： 1）2021年兰石加快推进智能化新模式项目落地，推动业财一体化建设、数字化车间建设、生产指挥中心建设等12个模块，实现整体制造技术与生产方式的重大变革。 2）2022年阿米巴超经营目标兑现291.55万元，核发营销提成2,698.39万元、同比增长25.59%，科技专项奖励93万元。 3）2022年调整经营管理人员121人、专业管理人员122人；公开招聘引进高校毕业生、社会成熟人才248人。 4）人均创收稳步提升，2022年达到124万元。各治理主体权责边界清晰，履职到位，治理效能有效释放。 5）兰石重装被国务院国资委确定为“国有企业公司治理示范企业”，荣膺“省长金融奖”，荣获“兰州新区获批国家级新区10周年先进集体”称号。 图9：兰石重装人均销售收入 2.行业情况：立足传统能源，核光氢多点开花 2.1.炼化行业：石化装备升级转型，公司是行业先驱 炼油及石油化工是金属压力容器下游传统行业。能源及化工行业一般涉及加热、蒸发、冷却、分离及低高速的混配反应等多种工艺流程，各个工艺流程反应设备的装配较为复杂。近年来，石油炼化及化工企业大型化和装置规模化的趋势，导致产业集中度进一步提高，以炼化一体化行业开启产业升级，装置改造带来装备市场需求。 图10：原料油预处理后简化工艺流程图 乙烯工业复杂程度高，是代表性石化产品。乙烯工业是石油化工产业的核心，作为石化基本原料之一，独山子石化专家认为，乙烯产量通常作为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一，其复杂程度仅次于核电。以广西炼化一体化转型升级项目为例，炼油区有包括连续重整、芳烃抽提，制氢，渣油加氢等在内的多达30套主体生产装置，化工区有14套装置。 外资持续加码，国内乙烯存在持续增量。从项目规划来看，外资自2018年来密集加码布局中国石化市场,巴斯夫、美孚、沙特基础工业公司、壳牌等国际石油石化公司陆续在国内开展新业务。沙特阿美也官宣将参与位于辽宁省盘锦市的大型炼油化工一体化联合装置项目，总投资达100亿美元。从目前的中长期乙烯规划项目来看，2025年乙烯产能有望达到6000万吨以上，仍有超过1000万吨建设空间。 图11：乙烯中长期规划产能（单位：万吨） 化工新材料建设加速，带动相关装备发展。化工新材料是新能源、高端装备、绿色环保、生物技术等战略领域重要基础材料。随着国内“双碳”战略的实施、国家产业绿色转型升级，以及消费结构的变迁，上游化工新材料需求持续增长。以部分大炼化企业为代表的实施全产业链纵横一体化发展的行业龙头企业，依托于一体化项目丰富的基础化工原料库，快速向高端聚烯烃、锂电池材料、工程塑料、石油基可降解塑料等下游新材料领域延伸布局。据中石油炼油化工和新材料分公司专家预计2025年，化工新材料消费量将由2021年的3830万吨增至5700万吨。据工信部统计，新材料行业总产值将达到10万亿规模。 图12：2021年和2025年我国化工新材料消费量及自给率对比 公司是中国石化装备制造业的先行者，具备全产业链优势。作为石油化工行业核心装备研发制造的国家骨干企业，公司积累了设计、制造各类压力容器的丰富经验，在中国炼油化工装备制造领域创造出多项第一。截止2023年6月，中国炼油化工企业使用的四合一连续重整反应器设备本体及内件安装均由兰石重装独家生产。公司是能源行业压力容器制造企业中唯一一家同时拥有前端石化工程设计院、核心装备制造能力及综合服务能力的产业链全流程覆盖企业。 图13：公司部分石化装备产品 收购瑞泽石化，助力公司成为能源化工装备整体解决方案服务商。作为石化行业专业甲级设计院，瑞泽具有炼油厂全流程设计能力，炼化企业仅需提出技术要求及技术参数，瑞泽石化就能为其设计一套或多套技术方案。特别是瑞泽石化拥有完全自主知识产权的移动床技术，该技术使其在国内同行中拥有领先的竞争优势。兰石与瑞泽各自拥有石化装备产业链制造和设计环节的核心领先技术，收购后充分发挥系统效应，完善公司现有产业链。 图14：2018-2022瑞泽石化营收净利润情况（万元） 瑞泽石化积极扩展新市场和新业务领域，带动自有装备服务出海。近年来，瑞泽公司积极出海，先后进入东南亚市场，承接老挝、塔吉克斯坦等炼化项目。2022年，瑞泽公司又相继承接了刚果布、吉尔吉斯斯坦等国家的炼化项目。依托瑞泽石化承接国外炼化工程总包项目，也同时带动自有装备制造、工程服务走出国门。2022年3月，由